國際清算銀行:美元已取代VIX指數(shù)成為新的恐慌指標

在過去幾年中，市場一直在討論VIX指數(shù)是否已經(jīng)失去了其作為市場風險指標的預測價值，國際清算銀行研究部主管申鉉松(Hyun Song Shin)在一篇文章中給出了肯定的答案：VIX指數(shù)已不再是世界恐慌程度的晴雨表，相反，目前世界上真正的恐慌指標是美元。

申鉉松指出，強勢的美元可以抑制對信貸的需求，同時反映投資者對最高風險資產(chǎn)的渴望程度。雖然歷史上VIX是系統(tǒng)性壓力的權(quán)威指標，但目前的情況已不再如此：“在危機之前，杠桿和VIX指數(shù)之間存在緊密的負相關(guān)，但是現(xiàn)在這種關(guān)系已經(jīng)崩潰了，著名的“恐慌指數(shù)”VIX已不再對杠桿存在任何解釋能力。

早在2012年國際清算銀行就曾提出，全球央行多年來的貨幣寬松政策使股票波動率降低，同時也壓縮了信貸息差，從而降低了VIX指數(shù)的預測能力。與此同時，越來越多的國際大行和投資者開始將美元作為新的市場風險指標。

國際清算銀行表示，正如VIX指數(shù)是危機前資產(chǎn)負債表價格的一個很好的總結(jié)指標一樣，美元已經(jīng)成為了危機后資產(chǎn)負債表價格的衡量標準。VIX指數(shù)已不再保有市場風險晴雨表的地位，美元正在逐漸取而代之。

那么市場壓力指標是如何從VIX指數(shù)變成了美元的?申鉉松表示，在2008年危機之前，VIX指數(shù)的確是市場杠桿的晴雨表，因為它是對股票市場期權(quán)價格隱含波動率的度量。它被稱為“恐慌指數(shù)”也是因為其跟蹤市場情緒的強大能力。

從下圖我們可以看出，在金融危機之前，杠桿和VIX指數(shù)之間存在非常密切的關(guān)系。當VIX下跌時，杠桿率升高，而當VIX達到峰值時，杠桿則發(fā)生了暴跌。

鑒于VIX指數(shù)和杠桿之間的密切聯(lián)系，當時的研究人員將VIX視為實證研究中的“奇跡變量”。VIX指數(shù)就像是一道普通菜肴的秘密醬料，能夠很好地捕捉到風險偏好在金融系統(tǒng)中波動的方式。

風險取決于杠桿，如果整個金融系統(tǒng)擁有充足的資金流動性，即使是資本稀疏的銀行也能以寬松的條款借債。銀行為了放貸而借款，更寬松的借款條件轉(zhuǎn)化為同樣寬松的貸款條件，財務狀況進一步優(yōu)化。而由于流動性條件和杠桿之間相互作用的性質(zhì)，繁榮階段將迎來一個明顯的良性循環(huán)：更大的杠桿和更寬松的流動性。而VIX指數(shù)能夠捕捉這種情緒的變化。

然而最近幾個月情況有所不同，VIX已經(jīng)不再是杠桿的晴雨表，我們可以從上方的中間以及右側(cè)圖表看出這一點：在危機后的幾年中，VIX指數(shù)已經(jīng)停止上升，并回落至幾年前的低點，然而杠桿率卻仍在繼續(xù)下降。目前證券商的杠桿率約為18，創(chuàng)25年來的最低水平。

右側(cè)的圖表也通過散點圖顯示出兩者之間負相關(guān)關(guān)系的消失。紅色圓點表示截至2009年3月的杠桿和VIX之間的關(guān)系，藍色圓點則代表2009年6月至今。杠桿與VIX指數(shù)在危機前有著緊密的負相關(guān)，但是這種關(guān)系現(xiàn)在已不復存在。

申鉉松指出，杠桿與VIX指數(shù)相關(guān)性的消失讓市場分析師們感到了困惑和不安。如今的金融市場的核心確實存在著一些問題，出現(xiàn)了不可避免的風險偏好跡象，如股票市場估值過高，信貸息差受到壓縮以及波動性低迷等。

然而，銀行業(yè)正經(jīng)歷著艱難的時期。與整體股市相反，銀行股的市價比持續(xù)下降，尤其是美國以外的發(fā)達經(jīng)濟體銀行。為什么會這樣?始作俑者當然是中央銀行。

其中一個重要因素是貨幣寬松，貨幣寬松具有安撫市場的效果，它抑制了VIX指數(shù)并壓縮了信貸息差。然而在正利率時代，我們對于貨幣寬松對銀行杠桿的影響了解甚少，但當負利率時代到來之后，我們已經(jīng)無法通過擠壓銀行的凈息差和收益率曲線的扁平化來排除對銀行估值的不利影響。

彭博指出，全球央行的貨幣寬松政策在壓縮信貸息差的同時，股票的波動性仍然很低，這已經(jīng)剝奪了VIX指數(shù)的預測能力，讓更多的國際大行和投資者轉(zhuǎn)而求助于美元。

國際清算銀行也建議投資者，由于央行的干預，忽略不再有意義的VIX指數(shù)并關(guān)注美元指數(shù)。如下圖所示，我們可以明顯看出全球系統(tǒng)性風險的來臨：

雖然這算不上令人驚訝的事，但當投資者意識到在一個擁有巨大順差的美元計價債務，但相應的美元融資卻面臨短缺的世界里，鑒于全球美元計價債券的增加，美元走強可能導致投資風險偏好更低，并使以美元貸款好獲得波動性相對較大的資產(chǎn)的需求減少。

這也帶來了一個熟悉的問題——互換息差，其在近幾年內(nèi)早已與重大偏離其對一個“運作正?！钡氖澜绲臄?shù)值為零的指示價值。

申鉉松解釋稱，在危機后的一段時期，即使VIX一直處于低位，但券商板塊的緩慢去杠桿化表明，還有其他因素使銀行業(yè)卻步，而取代VIX指數(shù)成為杠桿晴雨表的正是美元。當美元強勁時，風險偏好較弱，市場異常也會變得更加明顯，如補利率平價(CIP)的崩潰。

要理解個中原因，必須退一步從全球的角度看待這一問題。偏離CIP正是一面反映著應用資產(chǎn)負債表的影子價格的鏡子，因為其展示了教科書內(nèi)套利觀點的失敗程度到底有多嚴重——即“留在桌子上”的錢到底有多少。而根據(jù)這一指標，近幾個月來市場的壓力一直在增加。

那么CIP和美元之間的聯(lián)系又是什么?上圖的藍線是美聯(lián)儲的寬泛美元指數(shù)，藍線上升意味著美元走強，紅線則是10種發(fā)達國家貨幣與美元的平均交叉貨幣基差。可以明顯看出，交叉貨幣基差是美元走勢的鏡像，當美元走強時，交叉貨幣基差擴大，而且自2014年年中以來尤為明顯，反映出自那時以來美元開始走強。

那么應該如何解釋美元在總體杠桿衡量標準上起到的作用呢?簡而言之，在美元、跨境銀行美元資本流動和CIP的偏離之間存在著一個緊密的“三角形”關(guān)系，而這種關(guān)系的關(guān)鍵在于美元跨境資本流動對全球銀行的杠桿決策的密切跟蹤。這樣的三角關(guān)系也說明了美元在全球銀行體系中的作用，以及貨幣政策背景將如何決定全球金融狀況。

眾所周知，隨著美聯(lián)儲的基準利率下降到歷史性低位，約有13萬億美元的美債在今年夏天成為負收益，投資者紛紛涌向高收益資產(chǎn)，在過去四天市場的瘋狂拋售也正是這段時間縮減恐慌(taper tantrum)的一個縮影。而鑒于美元的全球性作用，這些資產(chǎn)中的大多數(shù)以美元計價，所以美元債券的長期收益率也高于日本，歐元區(qū)和瑞士的同類型債券。

下圖是以美元計價的跨境銀行資產(chǎn)分布情況，向上的柱代表跨境資產(chǎn)，向下的柱代表跨境負債，左圖通過所在地劃分，右圖則按總部所屬的國家劃分，例如在倫敦的德國銀行辦事處在左圖中歸為“英國”，而在右圖中歸為“歐元區(qū)”。

我們可以注意到跨境美元計價債務波動是如何跟蹤全球金融狀況的：債務總額在2008年之前強勁增長，但隨著金融危機的到來開始回落，隨后2011-12年歐元區(qū)危機的出現(xiàn)則使其再度出現(xiàn)收縮。

這也引出了外匯套期保值的問題，今年早些時候出現(xiàn)了多種相對美元的貨幣互換創(chuàng)紀錄的爆裂。機構(gòu)投資者需要減輕資產(chǎn)與國內(nèi)負債之間的貨幣不匹配風險，因此已開始通過銀行進行美元對沖，而這些銀行也在通過美元借貸自行解決風險。這一需求意味著美元面臨“短缺”，使得金融部門更容易受到美元匯率的影響。

申鉉松表示，在這樣一個全球銀行都持有美元債券的世界上，匯率的風險承擔渠道導致美元的升值受到了影響。當這么多的銀行都擁有如此大規(guī)模的美元債券時，無論是為了對沖還是投機，美元升值都會使銀行和貸款人面臨估值變化，進而影響其資產(chǎn)負債表。

此外，美元的持續(xù)上漲一方面表明了美國經(jīng)濟實力的增加，另一方面也表明美聯(lián)儲旨在收緊貨幣政策的意圖，所以這也是一個令人不安的指標，由于美元債券的高漲導致系統(tǒng)性壓力上升，數(shù)萬億美元的對沖成為了維持現(xiàn)有銀行系統(tǒng)的“粘合劑”。

正如彭博社所說，美元在特朗普的美國選舉勝利后暴漲，不應被解釋為市場信心提升的明確標志，甚至有可能恰恰相反。

申鉉松指出，美元作為杠桿和風險水平的晴雨表，對金融環(huán)境和實體經(jīng)濟都有影響。在金融環(huán)境基本穩(wěn)定的時候，如果銀行的資產(chǎn)負債表達到這么高的價格，那么當波動性上升時會發(fā)生什么?如果銀行通過減少其中介活動(就像2007-09年金融危機期間所發(fā)生的那樣)來應對波動性的上升，那么銀行業(yè)可能會成為金融沖擊的放大者，而不是吸收者。

目前由于特朗普的當選，美元再次飆升，申鉉松提醒投資者，在上一次金融危機期間，全球央行在美元突然出現(xiàn)破壞性短缺時提供了數(shù)萬億美元的資金，但這一次，全球美元短缺的程度遠遠大于上一次。

最后他表示：“我們只能希望美聯(lián)儲已經(jīng)意識到了這些影響，因為正是它將美元推到了如今的高度，自上次金融危機以來從未出現(xiàn)過如此強勁的美元。”（信息支持：比特港）