美債收益率急劇飆升，股市回調(diào)期已至？

上周，當(dāng)交易員被股市最近的飆升驚呆時(shí)，更令人感到驚訝的是：美國(guó)10年期國(guó)債收益率終于突破了過(guò)去兩個(gè)月的窄幅波動(dòng)區(qū)間。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，這一突破促使美國(guó)銀行首席信息官M(fèi)ichael Hartnett在上周五(6月5日)警告稱(chēng)，下一個(gè)“極端波動(dòng)”將出現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，他指出“夏季最令人苦惱的交易是政府債券收益率的無(wú)序上升”，30年期的收益率升至2%，10年期的收益率突破1%。

正如大摩的Michael Wilson所警告的那樣，收益率出現(xiàn)如此劇烈、“令人震驚”的上升，導(dǎo)致金融環(huán)境大幅收緊，這種情況不會(huì)在隔絕的環(huán)境中發(fā)生，通常會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成沖擊。

Wilson在最新的報(bào)告中列出了他自3月份以來(lái)一直看漲股市的5個(gè)理由:

1.熊市終于衰退，而不是始于衰退;

2.引發(fā)這次衰退的公共衛(wèi)生事件危機(jī)帶來(lái)了前所未有的貨幣和財(cái)政刺激;

3.即使出現(xiàn)第二波公共衛(wèi)生危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放背后的政治壓力，也可能使其更快、更持久;

4.考慮到股市反彈的規(guī)模和持久性，市場(chǎng)情緒和頭寸仍然非常悲觀;

5.指數(shù)價(jià)格、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場(chǎng)廣度和周期領(lǐng)先指標(biāo)都遵循2009年觸底后的模式。

Wilson還指出，幾個(gè)支持股市持續(xù)看漲前景的信號(hào)一直不見(jiàn)蹤影，即:1)美元保持強(qiáng)勢(shì)，2)10年期美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)低迷。

盡管有人可能會(huì)說(shuō)，美元走強(qiáng)會(huì)通過(guò)資金流動(dòng)使美國(guó)股市受益，而較低的利率會(huì)支撐估值，但分析師表示，這兩個(gè)都是通脹和整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壞信號(hào)。令人高興的是，在上周五就業(yè)數(shù)據(jù)公布之前，就看到美元走弱和后端利率上升。事實(shí)上，兩者都已突破了4月份遺留下來(lái)的一些關(guān)鍵阻力位。這一組合提供了兩個(gè)關(guān)鍵宏觀市場(chǎng)缺失的信號(hào)，使得V型復(fù)蘇看起來(lái)更有可能實(shí)現(xiàn)。

大摩分析師使用收益率飆升來(lái)驗(yàn)證他的理論，即對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為悲觀的債券市場(chǎng)，可能很快就會(huì)投降，并開(kāi)始考慮更多的通貨膨脹，這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利的信號(hào)。

他還從市場(chǎng)的內(nèi)部進(jìn)行分析：“有投資者擔(dān)心，股市似乎與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。支持該觀點(diǎn)的一個(gè)理由是，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率沒(méi)有變化，而在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)方面，債市比股市更準(zhǔn)確。我的投資框架的一個(gè)很好的部分是基于分析股票市場(chǎng)的內(nèi)部，比如行業(yè)、風(fēng)格和因素的表現(xiàn)如何，而不是整體指數(shù)。這些信號(hào)包含了大量的信息，我發(fā)現(xiàn)它們對(duì)預(yù)測(cè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)很有幫助。我最喜歡的一個(gè)指標(biāo)是周期性/防御性股票比率，這一直是一個(gè)很好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)，通常優(yōu)于美國(guó)國(guó)債收益率?！?/p>

Wilson表示，這一比率在2018年被證明是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)變化峰值的及時(shí)預(yù)測(cè)，因?yàn)樗谌藗兤毡榭吹绹?guó)國(guó)債時(shí)預(yù)示長(zhǎng)期利率將會(huì)達(dá)到頂峰。換句話(huà)說(shuō)，至少根據(jù)Wislon的觀點(diǎn)，“股市內(nèi)部在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期頂部方面比債市做得更好”。

Wilson指出，我們正處于完全相反的情況:“正如我們的衰退劇本所暗示的那樣，在周期性因素的帶動(dòng)下，股市正在大幅上漲。不過(guò)，債券收益率一直滯后，直到上周才證實(shí)了股市的走勢(shì)。自2018年以來(lái),周期性/防御性股票比率與10年期收益率之間的差異從未如此之大。在市場(chǎng)普遍預(yù)期最低的情況下，這是否會(huì)成為10年期國(guó)債收益率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?根據(jù)我們對(duì)股市內(nèi)部情況的解讀，很有可能是這樣?！?/p>

換句話(huà)說(shuō)，Wilson迫切需要更高的利率，以證明他的看漲觀點(diǎn)是正確的,即股市會(huì)受到周期性因素的推動(dòng)而上漲(而收益率的飆升也將支持大摩利率策略團(tuán)隊(duì)關(guān)于曲線(xiàn)更陡峭的觀點(diǎn))。

收益率飆升可能會(huì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。正如Wilson所言，“急劇上升的收益率可能會(huì)對(duì)股票投資組合產(chǎn)生連鎖反應(yīng)?！崩?，2018年9月鮑威爾的鷹派言論導(dǎo)致股市暴跌，而10年期國(guó)債收益率飆升。

但目前的舉措具有可比性嗎?Wilson認(rèn)為，答案是肯定的，因?yàn)椤爸芷?防御比率預(yù)示劇烈的收益率上升。如果利率迅速趕上周期，我認(rèn)為，隨著估值承壓，股指可能會(huì)暫時(shí)為負(fù)。”他接著表示，這樣的重估可能不會(huì)打壓周期性股票，但對(duì)債券代理和股市中持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的部分——高倍數(shù)股票的破壞性最大，而這些證券在該指數(shù)中占很大比例。

考慮到大量的股票頭寸恰恰是在長(zhǎng)期的股票市場(chǎng)中，這些股票的拋售怎么可能不會(huì)導(dǎo)致更大范圍的崩盤(pán)呢?這讓人感到困惑。至少，Wilson在總結(jié)時(shí)再次提出了一個(gè)現(xiàn)在已經(jīng)很清楚的觀點(diǎn):“突然的大幅波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致股市回調(diào)。”但即便如此，他還是做出上漲的結(jié)論:“我認(rèn)為，這只是本輪新牛市道路上的一次顛簸，也是一個(gè)增加風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，尤其是在經(jīng)濟(jì)較為敏感、一直處于領(lǐng)先地位的領(lǐng)域?！?/p>

北歐聯(lián)合銀行(Nordea)的Andreas Steno Larsen對(duì)收益率飆升的看法則不那么樂(lè)觀。但他在最近的報(bào)告中表示同意Wilson的觀點(diǎn)，即“實(shí)際利率上升通常會(huì)先于股票拋售，至少自2017年以來(lái)是這樣。當(dāng)實(shí)際利率在本季度上調(diào)25-50個(gè)基點(diǎn)時(shí)，一個(gè)月內(nèi)應(yīng)會(huì)引發(fā)人們對(duì)股市勢(shì)頭的一些擔(dān)憂(yōu)?！?/p>

我們現(xiàn)在再次接近這一區(qū)域，正如Andreas指出，10年期美元實(shí)際利率較上季度上漲了近25個(gè)基點(diǎn)。

美國(guó)銀行的Hartnett周五警告稱(chēng)，下一個(gè)“極端波動(dòng)”將是美國(guó)國(guó)債。北歐聯(lián)合銀行分析師Larsen表示:“如果利率開(kāi)始追上外匯和納斯達(dá)克的V值，長(zhǎng)期債券收益率上升的空間可能會(huì)非常大?！笔聦?shí)上，如果下面顯示的相關(guān)性保持不變，10年收益率可能會(huì)飆升近1%，趕上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(假設(shè)沒(méi)有通脹預(yù)期)。

10年期國(guó)債收益率會(huì)出現(xiàn)如此歷史性的變動(dòng)嗎?美國(guó)銀行的Hartnett持觀望態(tài)度，而Larsen則持懷疑態(tài)度，他表示，如果周三(美東時(shí)間6月10日)美聯(lián)儲(chǔ)不鎖定收益率曲線(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨強(qiáng)勁的"市場(chǎng)力量"。

在任何情況下，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，在未來(lái)幾周保持較低的名義債券收益率是非常重要的，至少如果他們想讓v型復(fù)蘇的觀點(diǎn)在股市繼續(xù)存在的話(huà)。這就是為什么那么多分析師一直呼吁鮑威爾盡快在本周三(美東時(shí)間6月10日)宣布收益率曲線(xiàn)控制。

因此，盡管存在一些分歧，但上述三位分析師都指出，收益率的大幅上升將導(dǎo)致市場(chǎng)大幅回調(diào)至2018年第四季度的劇烈崩盤(pán)狀態(tài)。

如果國(guó)債收益率真的飆升，那么有一種天然的緩沖器可能會(huì)讓國(guó)債收益率再次下滑，Larsen認(rèn)為，日本投資者應(yīng)開(kāi)始大量買(mǎi)入包括美元/日元對(duì)沖在內(nèi)的USTs，因?yàn)?0年期外匯對(duì)沖對(duì)日本公債的利差已接近50個(gè)基點(diǎn)，這將自動(dòng)抑制美元長(zhǎng)期債券收益率的勢(shì)頭。

正如Larsen總結(jié)的那樣，“如果沒(méi)有隨后日本的瘋狂收購(gòu)，像2005年這種利差上漲100個(gè)基點(diǎn)的情況是非常罕見(jiàn)的?！?/p>