“再融資順暢+銷售回款”雙驅(qū)動(dòng)，富力地產(chǎn)(02777)流動(dòng)性緊張有望緩解

今年以來，不少房企趁著流動(dòng)性寬松的窗口發(fā)債融資，這既是借新債以償付即將到期的舊債，同時(shí)也有出于降低整體融資成本的考慮。據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)，截至5月27日，房企境內(nèi)發(fā)債已高達(dá)3076億元，為去年全年一半以上。

而據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來至今，富力地產(chǎn)(02777)先后發(fā)行了7億元超短融、4億美元的優(yōu)先票據(jù)及10億元的境內(nèi)公司債，加起來共發(fā)行約45億元債券，另外還有100億元小公募債券獲批待發(fā)行，截至目前共持有約220億元公開產(chǎn)品額度。銀行融資渠道通暢，尤其是城市更新項(xiàng)目，獲眾多銀行青睞，持續(xù)獲得大額銀團(tuán)授信及貸款支持。

從近期公告來看，在發(fā)行新債的同時(shí)，公司舊債正常付息。這些跡象表明，目前公司的融資渠道保持順暢，償債能力也依然有保障。

盈利能力繼續(xù)領(lǐng)先，基本面扎實(shí)

事實(shí)上，在富力地產(chǎn)順利發(fā)債背后，反映了投資者對(duì)公司基本面的認(rèn)可。

2019年，富力權(quán)益銷售金額1381.9億元，同比增長(zhǎng)5.4%，已確認(rèn)入賬的營(yíng)業(yè)額908.1億元，同比增長(zhǎng)18.2%，公司所有者應(yīng)占盈利96.7億元，同比增加15.5%

2019年，在房企盈利能力普遍下滑的環(huán)境下，富力地產(chǎn)的物業(yè)銷售毛利率為34.9%，整體凈利潤(rùn)率為11.1%，與2018年基本持平，盈利能力繼續(xù)保持在行業(yè)前列?？紤]到近三年來公司拿地平均樓板價(jià)和銷售均價(jià)比值穩(wěn)定在25%左右，可以看出未來仍有較好的盈利空間。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，截至2019年末，富力地產(chǎn)土儲(chǔ)建筑面積約7060.5萬平方米，權(quán)益可售面積約5790萬平方米，可售資源約7460億元，貨源充足。其中位于大灣區(qū)的土儲(chǔ)可售貨值為340億元。2020年公司可售資源約2700億元，為今年完成1520億元的合約銷售目標(biāo)提供了保障。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，富力地產(chǎn)權(quán)益協(xié)議銷售金額365.5億元。5月單月，權(quán)益銷售金額為106.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)15%。隨著銷售加速恢復(fù)，公司將有更充足的資金用于償還債務(wù)和日常運(yùn)營(yíng)。

把握融資窗口，借新還舊

房地產(chǎn)作為高杠桿行業(yè)，本身融資需求旺盛，而今年開始行業(yè)進(jìn)入償債高峰期，加上銷售回款因疫情受阻，房企對(duì)資金更加渴求。據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，2020-2022年房地產(chǎn)境內(nèi)債到期量分別為4316億元、6212億元和3764億元，海外債到期規(guī)模也在近幾年走高。因此，可以看到，今年以來不少房企大規(guī)模發(fā)債進(jìn)行借新還舊，從今年發(fā)債情況來看，除了少數(shù)房企融資進(jìn)行防疫和其他項(xiàng)目建設(shè)，大悅城、金科、泛?？毓伞r(shí)代中國(guó)、陽光城等房企都在借新還舊。

今年1月，富力地產(chǎn)完成發(fā)行人民幣7億元2020年度第一期超短期融資券，利率為5.40%;2月底，公司發(fā)行一筆四年期的4億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率8.625%，所得款項(xiàng)用作贖回2021年到期的美元優(yōu)先票據(jù)。到2020年4月21日，富力地產(chǎn)再發(fā)行了一筆四年期的非公開定向債務(wù)融資工具(032000374.IB)，募集到人民幣10億元資金，票面利率6.3%;5月28日，深交所消息顯示，富力地產(chǎn)2020年發(fā)行的人民幣100億元小公募債券狀態(tài)已注冊(cè)生效。

另外，富力地產(chǎn)銀行融資渠道暢通，尤其是早期布局擁有巨大先發(fā)優(yōu)勢(shì)的城市更新項(xiàng)目，更是獲得了各家銀行的認(rèn)可及追捧。近期，其在廣州的標(biāo)志性城市更新項(xiàng)目“筆村舊改項(xiàng)目”獲得了中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行及廣州市農(nóng)商行約人民幣92億元的授信支持。2019年，備受關(guān)注的富力地產(chǎn)“廣州市陳田村舊改項(xiàng)目”更是獲得了中國(guó)銀行作為牽頭行的銀團(tuán)高達(dá)約140億元的銀團(tuán)貸款支持。

手中獲得大量資金，富力顯然更能從容處理“舊債”。參照去年公司的財(cái)務(wù)管控，在先松后緊的融資環(huán)境下，富力地產(chǎn)優(yōu)化處置年內(nèi)到期債務(wù)，截至2019年末，公司長(zhǎng)短債比為2.17，較2018年的2.12有所改善，而今年流動(dòng)性相對(duì)寬松，公司有望能夠進(jìn)一步改善短債指標(biāo)。

實(shí)際上，相比2019年嚴(yán)苛的融資監(jiān)管環(huán)境，今年伴隨著央行下調(diào)利率，繼續(xù)實(shí)施寬松的金融貨幣政策，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性大幅提高，發(fā)債利率也普遍下行，對(duì)于房企來說恰好是難得的融資窗口期。富力地產(chǎn)100億元小公募債券獲批只是一個(gè)縮影。

在短期流動(dòng)性寬松下，房企的債務(wù)壓力有所緩解，同時(shí)融資成本顯著下降。據(jù)中指研究院企業(yè)研究副總監(jiān)劉佩佩指出，1-5月房企信用債平均利率4.28%，與去年相比明顯下降。1-5月中國(guó)房企海外債平均融資成本8.07%，較去年下降0.72個(gè)百分點(diǎn)

從近兩年情況來看，富力地產(chǎn)融資成本6%-7%，行業(yè)內(nèi)作橫向?qū)Ρ龋涣Φ禺a(chǎn)在國(guó)內(nèi)民營(yíng)房企里面的融資利率處于較低水平，反映了公司融資能力較強(qiáng)。

前段時(shí)間，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普確認(rèn)富力地產(chǎn)“B+”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)，展望“穩(wěn)定”。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，由于富力地產(chǎn)積極地再融資、額度的批準(zhǔn)以及在岸資本市場(chǎng)的強(qiáng)大地位，該公司不太可能遭遇流動(dòng)性緊縮。標(biāo)普表示，目前公司的流動(dòng)性緊張狀況將逐步緩解，不過可能需要12個(gè)月以上的時(shí)間，預(yù)計(jì)2020年和2021年，富力地產(chǎn)的杠桿率將逐步改善。

權(quán)益占比高，資產(chǎn)質(zhì)量被低估

在房企加速降杠桿的環(huán)境下，富力地產(chǎn)相對(duì)較高的負(fù)債水平被放大。但據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP據(jù)了解，近幾年，合作開發(fā)成為房企主流經(jīng)營(yíng)策略，部分房企通過合聯(lián)營(yíng)的方式將債務(wù)放在表外、發(fā)行永續(xù)債等“明股實(shí)債”的方式隱藏真實(shí)負(fù)債水平，美化報(bào)表，相比之下，富力地產(chǎn)更加注重利潤(rùn)，合作開發(fā)項(xiàng)目較少，合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目和少數(shù)股東權(quán)益占比低，也就失去了粉飾報(bào)表的機(jī)會(huì)。

反映到報(bào)表上，截至2019年末，富力地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益僅24.41億元，占凈資產(chǎn)的3.1%，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)8%，這兩個(gè)數(shù)據(jù)在房企中都比較低，即使在占比不大的其他應(yīng)收款中，主要是收購城市更新項(xiàng)目的按金，而非合聯(lián)營(yíng)公司和少數(shù)股東的往來款。此外，公司既沒有優(yōu)先股，也沒有永續(xù)債，今年一季度與2019年末相當(dāng)，所有者權(quán)益含金量高。

另外值得一提的是，截至2019年底，富力地產(chǎn)擁有90家運(yùn)營(yíng)中酒店。而固定資產(chǎn)都按照歷史成本入賬，且在存續(xù)期內(nèi)要折舊或者攤銷，在資產(chǎn)負(fù)債表中，固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值不反映運(yùn)營(yíng)提升和物業(yè)增值，但實(shí)際上，富力地產(chǎn)的酒店運(yùn)營(yíng)近幾年明顯提升，因此富力地產(chǎn)存在資產(chǎn)低估的情況。富力酒店資產(chǎn)在賬面上被低估的價(jià)值超過150億。

今年一季度，公司的總資產(chǎn)進(jìn)一步增加，其中流動(dòng)資產(chǎn)科目下的存貨較2019年末增加4.4%至2334.38億元，合同資產(chǎn)增加26.55%至12.2億元。

富力地產(chǎn)過去土地獲取主要集中在資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)的土地、低成本土地，隨著高毛利的城市更新項(xiàng)目逐步進(jìn)入收成期，富力地產(chǎn)還將有更大的增值空間。

考慮到富力地產(chǎn)現(xiàn)有的土地儲(chǔ)備豐厚，可滿足未來4-5年的發(fā)展，公司的拿地壓力較小，因此在保障未來增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的杠桿率也有大幅改善的空間。