Autodesk(ADSK.US)：全球最大CAD軟件廠商云化轉(zhuǎn)型基本完成 未來專注滲透用戶付費(fèi)

本文來源微信公眾號(hào)“中信證券研究”。原標(biāo)題《Autodesk(ADSK.US)：CAD軟件轉(zhuǎn)型SaaS標(biāo)桿》。

作為全球最大的CAD軟件廠商，Autodesk(ADSK.US)業(yè)務(wù)場(chǎng)景涵蓋建筑工程和施工(AEC)、制造(MFG)、媒體娛樂等領(lǐng)域。

依靠突出產(chǎn)品能力+良好市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，公司自2016年開始采用向SaaS激進(jìn)轉(zhuǎn)型，僅用時(shí)3年SaaS業(yè)務(wù)營收占比提升至86%，是繼Adobe(ADBE.US)之后傳統(tǒng)軟件公司轉(zhuǎn)型SaaS的標(biāo)桿。長周期來看，免費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化、既有用戶ARPU提升、存量license用戶轉(zhuǎn)化等均是公司實(shí)現(xiàn)營收增長的潛在方式。目前公司估值對(duì)應(yīng)FY2021的PS為12X，略高于當(dāng)前美股SaaS行業(yè)平均水平(8X~9X)，主要反映市場(chǎng)對(duì)公司良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，以及盈利能力的溢價(jià)。

公司概述：全球最大的CAD軟件廠商

公司成立于1982年，并于當(dāng)年推出計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)軟件產(chǎn)品AutoCAD，確立了公司在CAD軟件領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，公司目前是全球最大的二維&三維設(shè)計(jì)、工程與娛樂軟件公司，為制造業(yè)、工程建設(shè)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施以及傳媒娛樂等行業(yè)提供數(shù)字化設(shè)計(jì)等。

2009年起，Autodesk重點(diǎn)聚焦移動(dòng)、云計(jì)算等相關(guān)領(lǐng)域，并在2015年宣布從傳統(tǒng)軟件模式向SaaS模式轉(zhuǎn)型，次年起公司停止了基于license的永久許可產(chǎn)品銷售，并于2017年推出M2S計(jì)劃，推動(dòng)向訂閱模式全面轉(zhuǎn)變。

2020財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)收入32.74億美元(同比+27.4%)，過去三年?duì)I收復(fù)合增速17%，目前公司市值超過460億美元，自2015年開啟向SaaS轉(zhuǎn)型以來，股價(jià)累計(jì)上漲超過4X。

行業(yè)分析：建筑、制造領(lǐng)域數(shù)字化&云化水平仍有顯著空間

根據(jù)Autodesk的測(cè)算，2023財(cái)年Autodesk主要業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的全球設(shè)計(jì)&制造潛在市場(chǎng)空間(TAM)為590億美元，2020-2023整體CAGR達(dá)7%。其中公司核心業(yè)務(wù)線建筑工程和施工(AEC)、制造(MFG)各對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間分別約270億、310億美元。根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2020年全球建造&設(shè)計(jì)軟件(包括CAD、CAM和其他PLM軟件)市場(chǎng)收入預(yù)計(jì)為94億美元。

雖然在各主要細(xì)分領(lǐng)域，包括AEC、制造、傳媒娛樂等領(lǐng)域，公司均面臨強(qiáng)悍的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但我們研究發(fā)現(xiàn)，在AEC領(lǐng)域，公司基本占據(jù)主導(dǎo)地位，份額占比超過50%，并從前端設(shè)計(jì)向后端工程建設(shè)環(huán)節(jié)延伸;在制造領(lǐng)域，公司主要聚焦于中小企業(yè)市場(chǎng)，同時(shí)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、云化轉(zhuǎn)型等不斷沖擊傳統(tǒng)廠商的市場(chǎng)份額。

公司運(yùn)營：云化轉(zhuǎn)型基本完成，積極滲透工程建造、制造領(lǐng)域

公司在2009年開始SaaS嘗試，但全面SaaS轉(zhuǎn)型始于2016年，依靠突出產(chǎn)品能力+良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，公司采用更為激進(jìn)的轉(zhuǎn)型方式(Adobe采用漸進(jìn)式方式)，僅用時(shí)3年SaaS業(yè)務(wù)營收占比提升至86%，是繼Adobe之后傳統(tǒng)軟件公司轉(zhuǎn)型SaaS的標(biāo)桿。

隨著公司SaaS營收占比的持續(xù)提升，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)開始全面觸底回升，毛利率自2017財(cái)年后穩(wěn)步回升，2020財(cái)年達(dá)92%，2020財(cái)年研發(fā)費(fèi)率、銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率分別為26%、40%和12%，F(xiàn)CF Margin亦從FY2018年的-2%回升至FY2020的42%。

中期成長：非付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化、新用戶獲取、ARPS的提升等。

基于龐大的TAM，公司后續(xù)成長路徑較為清晰，主要包括：

1)免費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化。目前Autodesk產(chǎn)品共有約1800萬活躍用戶，僅有約400萬為付費(fèi)訂閱用戶，滲透空間較大。

2)數(shù)字營銷帶來用戶擴(kuò)展，F(xiàn)Y2019數(shù)字渠道貢獻(xiàn)了56%的ARR增長，其中線上商店客戶有一半為新用戶。

3)up-sell帶來的ARPS提升。Autodesk的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支撐了議價(jià)能力，2020年以來BIM 360 Docs & Build價(jià)格提升了15%，新的用戶訂閱模式下多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格將提升5%。同時(shí)公司擬在原有價(jià)格計(jì)劃基礎(chǔ)上新增訂閱費(fèi)用約300美元Premium服務(wù)計(jì)劃，以增加企業(yè)客戶的ARPS。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

衛(wèi)生事件導(dǎo)致短期項(xiàng)目交付延后、部分在履行項(xiàng)目商務(wù)條款重新簽訂等風(fēng)險(xiǎn);并購后整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);新產(chǎn)品、行業(yè)垂直解決方案滲透不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);國際市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)IT支出長期不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：

根據(jù)機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，目前市場(chǎng)預(yù)期公司FY2021/22/23年收入為38 / 45/ 52億美元，對(duì)應(yīng)同比增速為15.6%/18.3%/15.6%。目前公司估值對(duì)應(yīng)FY2021的PS為12X，略高于當(dāng)前美股SaaS行業(yè)平均水平(8X~9X)，主要反映市場(chǎng)對(duì)公司良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，以及盈利能力的溢價(jià)。長周期來看，公司向工程施工領(lǐng)域的滲透，以及云服務(wù)平臺(tái)產(chǎn)品的完善，有望不斷打開新的成長空間，而短期營收增速、運(yùn)營利潤率則將成為影響市場(chǎng)估值的主要變量。(編輯：劉瑞)