從估值看李寧(02331)安踏(02020)具備中長期投資價值嗎？

本文來源于“時尚消費志”微信公眾號。

核心觀點：公共衛(wèi)生事件過后，市場較為關注行業(yè)整體的復蘇以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細探討兩公司的估值驅(qū)動因素、差異點、中期估值中樞和投資價值等市場熱點問題，為投資者提供新的視角。

回顧李寧(02331)和安踏(02020)的歷史估值走勢，我們發(fā)現(xiàn)2019年起兩家公司估值中樞均有一個較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：(1)李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復+國潮推動下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個維度切入，我們預計未來李寧有超過4 pct的盈利能力提升空間。關于國潮，我們認為在目前的宏觀局勢和主力消費人群迭代之下，國潮極有可能在在消費領域長期存在，公司估值的驅(qū)動力將延續(xù)。(2)安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國際化策略不斷得到驗證，特別是FILA收入持續(xù)超越市場預期。展望未來，我們認為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、門店的適度擴張和多系列延展等因素，未來FILA業(yè)績不排除仍有超預期的可能。另外，盡管市場目前擔心海外公共衛(wèi)生事件的短期沖擊和中國市場的培育時間，但我們認為，Amer旗下眾多優(yōu)質(zhì)品牌的稀缺性疊加公司優(yōu)異的多品牌運營能力，中期Amer會給公司帶來明顯的價值提升。

為什么李寧的短期估值比安踏高?我們認為主要有兩點原因：1、李寧盈利能力提升的確定性較高， PE隱含了對下一年增長的預期，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2018年后，李寧下一年的遠期PE與安踏的當年PE重合程度高;2、李寧品牌辨識度高，在國內(nèi)同行中相對更注重原創(chuàng)，具有一定稀缺性。

李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里?我們認為，國內(nèi)運動服飾行業(yè)的競爭格局已初步向國外市場靠攏，擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價。國內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實現(xiàn)品牌升級的運動服飾公司，其中安踏靠外延并購、多品牌國際化實現(xiàn)品牌升級，李寧本身的品牌辨識度較高，同時依靠內(nèi)生培育“中國李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預計未來李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切換，中長期有望分別維持在25-30倍和20-25倍的估值水平。

展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價值?綜合考慮行業(yè)整體增速、競爭格局、公司未來規(guī)劃和歷史復合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤增速兩個維度切入做一個大致測算，初步結論如下：李寧：PE估值方面，2024年預計維持在25-30X左右;凈利潤增速方面，2019-2024年復合增速約為24%;安踏： PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X，凈利潤增速方面，2019-2024年復合增速約為17%。

投資建議與投資標的：我們持續(xù)看好運動服飾行業(yè)的高景氣度，以及龍頭企業(yè)李寧和安踏的長期成長空間，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)，建議關注滔搏(06110，增持)、申洲國際(02313，買入)。

風險提示：經(jīng)濟減速對運動服飾零售的可能影響;海內(nèi)外公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風險;國際并購和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財務波動;李寧安踏未來業(yè)績不及預期的風險;

報告正文

引言

受益于運動服飾賽道的高景氣度和強者愈強的特征，近年來龍頭公司李寧和安踏在資本市場中的關注度很高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，運動服飾行業(yè)過去五年的復合增速為16%，大幅領先服裝行業(yè)整體增速。另一方面，各個品牌間表現(xiàn)分化明顯，國內(nèi)品牌公司中FILA、李寧和安踏零售表現(xiàn)更好，而二線品牌特步和361則大幅跑輸行業(yè)。

公共衛(wèi)生事件過后，市場較為關注行業(yè)整體的復蘇情況，以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細探討兩公司的估值驅(qū)動因素、差異點、中期估值中樞和投資價值等市場熱點問題，為投資者提供新的視角。

透視李寧和安踏的歷史估值邏輯

我們在產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司：上游選取申洲國際，中游選取耐克、阿迪達斯、露露檸檬、李寧和安踏，下游選取滔博和寶勝國際，通過比較估值水平的差異，我們發(fā)現(xiàn)中游品牌方估值>上游供應商估值>下游經(jīng)銷商估值。我們認為，體育產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中，龍頭公司的估值差異主要由議價能力的強弱決定，品牌方在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力最強，因此投資者更愿意給高估值。另一方面，各個品牌公司估值的高低與預期凈利潤增速、品牌力、公司治理等眾多因素相關。本章我們將詳細梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯，并且在最后針對兩者的估值差異給出我們的觀點。

李寧估值提升的主邏輯：盈利能力

修復+國潮助攻下的收入高增

回顧李寧上市以來的PE走勢，我們以2019年為界大致分為兩個階段：

1) 2019年前：剔除2008-2009年金融危機和2013-2015年虧損的兩個時間段，李寧的估值中樞基本維持在10-30倍區(qū)間內(nèi)，具體來看：

2010年前后和2016-2018年(20-30倍估值)：

2010年前后：受益于后奧運時代線下門店的快速擴張，2010年前幾個季度凈利潤增速均超過30%，市場對于李寧未來預期表現(xiàn)過于樂觀，給予較高估值水平;

2016-2018年：創(chuàng)始人李寧回歸后公司實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，凈利潤率修復邏輯清晰，給予較高估值水平;

2011-2012年(10-20倍估值)：市場觀察到公司渠道庫存高企，并且行業(yè)有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下調(diào)。

2) 2019年后：李寧的估值中樞大幅提升，上移至30-40倍，我們認為，估值上移的原因不僅有2019年凈利潤增長超預期(凈利潤率修復邏輯，扣除一次性費用同比增長77%)和整體行業(yè)景氣度上升等因素，更重要的是國潮之下以“中國李寧”引領的品牌力提升和電商的助推所帶來的更多想象空間。

因此，我們認為李寧未來的估值走勢主要取決于“盈利能力修復”和“國潮助推下的收入高增”這兩個邏輯的可持續(xù)性，下文將進行詳細討論。

1、李寧盈利能力提升還有多少空間?提升的來源是什么?

首先來看“盈利能力修復”邏輯，為了剔除營業(yè)外收支等其他因素的干擾，我們選取了營業(yè)利潤率作為主要衡量指標。投資者最為關心的是，在過去幾年盈利能力已經(jīng)有所修復的背景下，未來究竟還有多少提升空間?為了解答這個問題，我們團隊分別從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個維度切入，粗略預計未來仍然有超過4 pct的提升空間，具體分析如下：

1) 與自身歷史均值相比，營業(yè)利潤率預計有超過4 pct的上升空間

上市后，李寧的營業(yè)利潤率的走勢可劃分為三個階段：

快速發(fā)展期(2006-2010年)：受益于2008年創(chuàng)始人李寧在北京奧運會上的高調(diào)曝光，公司通過線下門店擴張實現(xiàn)了收入和利潤的高速增長，這個階段也是李寧發(fā)展最為迅速的時期之一，2006-2010年李寧的營業(yè)利潤率均值約為15.2%，為歷史高點;

衰退期(2011-2014年)：2010年后行業(yè)進入衰退模式，李寧受到嚴重影響，巨額的存貨減值使得李寧2011年的營業(yè)利潤率迅速下滑至7.1%，2012-2014年的營業(yè)利潤率甚至下滑至負數(shù);

困境反轉(zhuǎn)期(2015年后)：隨著創(chuàng)始人李寧的介入，公司實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，營業(yè)利潤率逐年回升，2019年已提升至11.1%。

我們認為，隨著李寧管理團隊的日益強化和內(nèi)部效率的不斷優(yōu)化，未來仍然有機會到達2006-2010年階段的營業(yè)利潤率的高點(均值15.2%)，相比2019年仍然有超過4 pct的上升空間。

2) 與同行競爭對手相比，營業(yè)利潤率預計也有超過4 pct的上升空間

從國內(nèi)品牌來看，綜合經(jīng)營環(huán)境和李寧類似，可比性較強

安踏：由于其鐵軍文化和過硬的管理能力(體現(xiàn)在對經(jīng)銷商的控制力度上)，安踏的營業(yè)利潤率處于所有海內(nèi)外對標品牌的最高位，2019年營業(yè)利潤率為25.6%，近四年的基本穩(wěn)定在23.6%-25.6%的優(yōu)異水平;

特步(01368)和361(01361)：國內(nèi)二線品牌，2019年平均營業(yè)利潤率約14.8%左右。

從國際品牌來看，運營區(qū)域和經(jīng)營模式和李寧有差別，可比性不強

耐克、阿迪達斯和彪馬：從運營區(qū)域角度，耐克、阿迪和彪馬均為全球化運營，費用率水平相對較高，平均營業(yè)利潤率水平在11%上下，而李寧主要在中國區(qū)單一區(qū)域經(jīng)營，兩者可比性較弱。從經(jīng)營模式角度，三品牌和李寧均采取直營+經(jīng)銷的混合經(jīng)營模式。

露露檸檬：從運營區(qū)域角度，露露檸檬的主要經(jīng)營地區(qū)在美國和加拿大，與李寧中國區(qū)的單一區(qū)域經(jīng)營模式類似。但是經(jīng)營模式角度來看差異較大，露露檸檬的直營比重非常高，而李寧采取直營+經(jīng)銷的混合經(jīng)營模式。從業(yè)績來看，露露檸檬憑借其超高的單店運營效率，營業(yè)利潤率高達22.3%，接近安踏的利潤率水平。

經(jīng)上述分析，我們認為國內(nèi)品牌更加適合作為對標對象，剔除安踏后(超高營業(yè)利潤較難超越)，特步和361的平均營業(yè)利潤率約為14.8%，而李寧作為行業(yè)龍頭，未來可達到的營業(yè)利潤率有望不低于這個水平，中期預計還有超過4 pct的上升空間。

根據(jù)我們的跟蹤了解，李寧公司近年來也一直將盈利能力提升作為主要的經(jīng)營目標之一。從財務指標拆分看，我們認為公司有望在“廣告及市場推廣開支”、“員工成本開支”和“運輸及物流開支”等方面繼續(xù)發(fā)力，提升整體運營效率，具體來看：

1)廣告及市場推廣開支：李寧自身的品牌力本身辨識度就較高，此外“中國李寧”帶來的國潮熱度以口碑營銷為主，并通過新社交媒體等方式形成裂變，因此相對于競爭對手而言，李寧不需要投入過多的廣告營銷費用。雖然過去幾年，廣告及市場推廣開支占收入比重已呈現(xiàn)下降趨勢，但是我們認為仍有精簡空間;

2)員工成本開支和運輸及物流開支：我們認為，新CEO高坂武史有望復制在優(yōu)衣庫期任職期間積累的零售和供應鏈管理的成功經(jīng)驗，提升集團整體的員工效率，減少供應鏈端的不必要開支。

2、國潮興起的原因是什么?還能持續(xù)多久?

2018年2月，李寧首次亮相國際時裝周，推出引領國潮風尚的“中國李寧”品牌，獲得了巨大成功。盡管李寧在參加時裝周前準備過程倉促，時間緊湊，但效果大超預期，此后兩年“中國李寧”的品牌表現(xiàn)一路高歌猛進，成為國貨品牌營銷的經(jīng)典案例。

市場認為，中國李寧和國潮風尚的興起緊密相關，因此投資者最關心的問題是：國潮興起的原因是什么?未來能夠持續(xù)多久時間?基于這些問題，我們對國潮現(xiàn)象看法如下：

1、本土品牌自身的快速成長是國潮興起的“前提”

我們認為本土品牌自身的成長體現(xiàn)在三個方面，首先是產(chǎn)品質(zhì)量的提升，國內(nèi)品牌經(jīng)過20-30年的發(fā)展已經(jīng)逐步擺脫產(chǎn)品質(zhì)量差、山寨等標簽，龍頭品牌擁有高效的供應鏈體系，部分產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝已經(jīng)達到國際領先水平，并且已經(jīng)逐步獲得了主流消費者的認可。其次是營銷手段的升級加快了對消費者的觸達，我們認為，近幾年小紅書、抖音和電商平臺的快速發(fā)展不僅豐富了品牌企業(yè)的營銷玩法，更重要的是能快速觸達消費者，與目標人群直接溝通對話，電商平臺方面也主動迎合這一趨勢，2019年后密集開展國潮相關活動，占領消費者心智。最后是品牌力的建設和完善，由李寧領銜的眾多國內(nèi)品牌已逐步從賣貨思維轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M者為中心的品牌思維，配合強大的研發(fā)能力和穩(wěn)定的產(chǎn)品能力，進行品牌升級，爭奪消費市場的話語權。

2、90后和00后開放、獨立的消費觀念形成是國潮興起的“助力”

隨著90后和00后逐步成為國內(nèi)市場消費主力，與老一代消費者最為不同的特點是：現(xiàn)在的年輕人身上已經(jīng)看不到以往國人對海外品牌的盲目迷戀，他們更為開放和包容，同時敢于嘗鮮、追求個性化和自我表達，這都給了不斷成長的本土品牌與外資品牌平等競爭的機會，如前文所述，隨著本土品牌產(chǎn)品質(zhì)量、營銷能力和品牌力的不斷提升，本土品牌在中國市場的主場優(yōu)勢將逐漸擴大。根據(jù)人民網(wǎng)研究院的數(shù)據(jù)，20-29歲年齡段的人群對中國品牌關注度最高，對比2009年明顯提升。

此外，根據(jù)第一財經(jīng)的報告，運動服飾行業(yè)的本土品牌中，消費者對李寧品牌的支持比例最高，已取得先發(fā)優(yōu)勢。

3、國力提升帶來的民族自信是國潮興起的“核心驅(qū)動力”，也是未來國潮能否存續(xù)的關鍵

中國經(jīng)濟的快速騰飛提升的不僅是民眾的生活水平，更是中國人的自信心和自豪感，由此帶來的身份認同感將直接反映在消費傾向上，最典型的例子就是中國李寧設計中的漢字元素，而過去的服裝設計中大家一般將英語字母元素視作為潮流。另一方面，無論是中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球范圍內(nèi)的民族主義還是公共衛(wèi)生事件導致的逆全球化，從某種意義上都將直接或間接提升國內(nèi)消費者的民族自豪感和身份認同感。我們認為以上這些現(xiàn)象將持續(xù)較長一段時間，這就意味著國潮風尚很難在短期逆轉(zhuǎn)，并且極有可能長期存在。因此，具備較強國潮屬性的中國李寧將進一步提升李寧的整體品牌影響力，從而持續(xù)拉動銷售快速增長。

安踏估值提升的主邏輯：多品牌、國際化策略持續(xù)得到驗證

回顧安踏上市以來的PE走勢，我們同樣以2019年為界分為兩個階段：

1)2019年前：除金融危機外，PE估值與凈利潤預期增速較為一致：

2011-2012年(5-15倍估值)：由于行業(yè)衰退，安踏估值同樣受到大幅下調(diào);

2009-2010年和2013-2018年(15-25倍估值)：估值與凈利潤預期增速波動一致。

2)2019年后安踏的估值水平有明顯提升，年中最高甚至突破30，我們認為多品牌、國際化策略的成功，特別是FILA品牌表現(xiàn)持續(xù)超出市場預期是主要原因之一：

具體來看，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，公司2019年當年PE從1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最終年底維持在30.6倍。結合公司的歷史業(yè)績發(fā)布公告來看，我們認為PE的提升主要由公司經(jīng)營業(yè)績不斷超出市場預期的表現(xiàn)而拉動(主品牌保持較快增長、FILA持續(xù)超預期、迪桑特漸成氣候)。2020年前3月由于公共衛(wèi)生事件的影響公司估值重回低位(21-23倍)，4月估值水平伴隨行業(yè)復蘇已有明顯上行。而草根調(diào)研顯示，公共衛(wèi)生事件后期 FILA的恢復明顯好于同行，有望帶動公司整體估值走出類似2019年的上升走勢。

1、FILA持續(xù)超預期的原因?

2015年后，F(xiàn)ILA在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，超高的零售增速不斷刷新大家對于運動時尚品牌的認知，我們認為主要有以下3點原因：

原因1：精準定位25-35歲人群運動時尚需求，有效填補了當時國內(nèi)運動時尚品類的市場空白;FILA擁有品牌時尚化基因，早在1970年代，當時FILA代言人比約·伯格就已開啟網(wǎng)球運動服飾的時尚變革，2010年后運動時尚品類有巨大的市場空白，F(xiàn)ILA服飾憑借面料技術提升了穿著舒適度，拓展了品牌除運動外的空間和穿著場景，獲得了國內(nèi)一二線城市消費者的認可。

原因2：通過各種營銷手段擴大市場影響力和覆蓋人群，總結下來主要有三個方面：

a) FILA通過“多場景打造”適應消費環(huán)境變化，擴大品牌觸達人群并提升品牌影響力。在品牌定位獲得成功后，F(xiàn)ILA通過“多場景打造”等手段最大化地延長了品牌流行壽命。2017年，時任FILA總裁姚偉雄曾分享FILA的場景革命可分為四項具體做法，分別為：產(chǎn)品即場景、跨界即鏈接、分享即獲取和流行即流量，通過對品牌場景的挖掘以及對產(chǎn)品線的擴充，不斷擴大產(chǎn)品的受眾面和影響力，此舉也進一步加強了FILA品牌對于流行時尚的把控能力。

b) FILA通過跨界聯(lián)名款制造熱點并鞏固時尚基因。FILA已合作過品牌包括美國時裝品牌“staple”和香港知名時尚品牌“b+ab”等，已合作過的知名合作設計師包括Anna Sui、吳季剛、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吳季剛已連續(xù)合作超過4年，Ginny Hilfiger的合作也超過了3年，與知名設計師的穩(wěn)定合作保證了品牌內(nèi)涵的穩(wěn)定性和延續(xù)性。

c) FILA多個品牌系列的發(fā)布助力場景革命的順利實施，使得品牌價值最大程度變現(xiàn)。安踏收購FILA品牌后經(jīng)過4-5年的調(diào)整，終端流水呈現(xiàn)高速增長。2015年起，在主品牌影響力日益強大的基礎上，公司連續(xù)發(fā)布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION，拓展了從兒童、到青年和到成人的細分市場，滿足消費者的不同需求，同時為品牌中長期的發(fā)展打開了更大的空間。2018年8月，F(xiàn)ILA發(fā)布FILA ATHLETICS打造高端專業(yè)運動子品牌，定位年輕人群，專注于網(wǎng)球、高爾夫等多種個人專項運動產(chǎn)品的銷售。

原因3：管理層的超強執(zhí)行力和狼性文化。盡管FILA整體的品牌運營與安踏各品牌保持相對獨立，但內(nèi)部仍呈現(xiàn)公司較為進取的文化和考核激勵機制，對品牌的發(fā)展也起到了十分重要的推動作用。

展望未來，除上述三點外，我們認為FILA未來增長驅(qū)動力還包括：1)低效門店的改善，2019年FILA的店效在80萬元左右，但是仍然有40%的店鋪在50萬以下，這將是未來FILA門店整合和調(diào)整重心;2)加大鞋品類的占比，目前FILA的鞋品類占比僅有20%，與安踏主品牌和李寧相比仍然有較大空間，未來占比提升后將有效貢獻客單價和連帶率的提升。因此，我們認為FILA還遠未到天花板，伴隨著門店的適度擴張(5-10%)和同店較快增長，未來業(yè)績不排除仍然有超預期的可能。

2、如何看待Amer Sports的價值?

回顧FILA成功的歷史和正在冉冉升起的迪桑特品牌，安踏公司多品牌國際化的運營能力已經(jīng)得到充分證明;展望未來，2019年安踏通過杠桿收購Amer Sports后，如何對這塊業(yè)務進行估值持續(xù)成為市場討論的焦點。與市場部分觀點不同，我們認為Amer Sports的價值并沒有完全體現(xiàn)于當前的市值中，但是在中長期維度將給安踏帶來估值溢價。

我們認為，短期來看，資本市場由于以下兩大主要因素沒有將Amer的價值反映在股價之中：

原因1：擔心海外公共衛(wèi)生事件的不確定性

從2018年的收入結構來看，Amer Sports的主要收入來源為美洲和歐洲市場(目前公共衛(wèi)生事件最嚴重)，占比分別為42%和43%，而亞太地區(qū)僅占15%。分季度EBIT結構來看，Q2是Amer Sports的傳統(tǒng)銷售淡季，對全年EBIT貢獻較小。

由于海外市場公共衛(wèi)生事件防控的不確定性仍然較大，因此較難準確估計Amer Sports 2020全年的預期收入和利潤，我們認為7月是重要的觀察節(jié)點，如果海外公共衛(wèi)生事件在7月前得到有效控制，則對Amer Sports全年的收入利潤影響較為可控。我們認為，由于公共衛(wèi)生事件影響疊加未來發(fā)展的不確定性，市場短期更加擔心Amer Sports可能的大幅虧損對盈利造成的拖累，因此還未把并購Amer Sports后產(chǎn)生的長期協(xié)同效應溢價體現(xiàn)在股價中。

原因2：具備最大潛力的中國市場仍需要時間的培育

根據(jù)安踏和Amer在2019年12月的發(fā)布會，未來4-5年，Amer將專注于三個方面：大品牌：將始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜品牌發(fā)展成“十億歐元品牌”，聚焦鞋服品類，品類占比將從40%提升至50%;大渠道：加速布局DTC(直接面向消費者)，發(fā)展成“10億+歐元渠道”，全球直營門店數(shù)量增長將超過2倍，全球電商年復合增長將達到30-40%，收入占比從11%提升至30%;大國家：中國市場銷售額增長達4倍以上，自營門店數(shù)量增長達5-8倍，收入占比從5%提升至15%，美國市場增長約50%。

公司目標規(guī)劃Amer未來4-5年收入復合增速達10%-15%，利潤增速將高于收入增速，我們認為，如果不考慮公共衛(wèi)生事件影響，該目標能否達到取決于中國市場的表現(xiàn)，主要驅(qū)動力為：

a)始祖鳥和薩洛蒙的門店快速擴張。通過分析Amer旗下的核心品牌，并結合未來安踏聚焦鞋服的戰(zhàn)略，我們認為始祖鳥和薩洛蒙將是安踏未來在中國的核心聚焦品牌。截至2019年底，兩品牌的門店數(shù)僅有100家左右，對比競爭對手Columbia、The North Face來看，門店數(shù)量差距較大，通過產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們預計兩品牌的中期渠道數(shù)量有3倍以上的拓展空間。

b)加盟轉(zhuǎn)直營，復制FILA運營經(jīng)驗。安踏是行業(yè)內(nèi)極少數(shù)能夠同時運營多個百億級別品牌的公司，這些年來FILA和迪桑特的成功已充分證明了安踏運營中高端品牌的實力，我們認為安踏能夠?qū)⑾嚓P經(jīng)驗、能力和資源等移植和共享至Amer旗下核心品牌，包括現(xiàn)有的渠道資源、后臺IT系統(tǒng)、物流體系等。

c)手握多個優(yōu)質(zhì)品牌，提升渠道溢價能力。過去幾年服裝行業(yè)的渠道結構發(fā)生了明顯變化，即商場和購物中心的門店比重上升，而傳統(tǒng)的街邊店鋪比重則下滑。由于優(yōu)質(zhì)渠道資源的稀缺性，商場和購物中心的議價能力普遍較強，甚至能直接決定品牌的準入、租金和位置。安踏目前手握FILA、始祖鳥、薩羅蒙等優(yōu)質(zhì)品牌資源，在入駐商場時可進行打包談判，在租金、位置等方面爭取到更多的利益。

從收入和盈利端角度，我們對中短期Amer Sports表現(xiàn)的分析如下：

1)收入端：2022年冬奧會是門店擴張的重要契機。冬奧會與Amer旗下產(chǎn)品的契合度較高，參考安踏過往對奧運會的贊助歷史，我們預計在冬奧會前后安踏必然會加大營銷投入預算，同時2022年前始祖鳥和薩羅蒙的門店也將實現(xiàn)加速擴張。

2)盈利端：迪桑特的發(fā)展狀況可以部分作為始祖鳥和薩羅蒙的前瞻觀測指標。我們認為在安踏眾多品牌中，迪桑特與Amer旗下品牌可比性最強，從價位帶來看，迪桑特外套品類的價格區(qū)間與始祖鳥相近，而鞋品類的價格區(qū)間與薩羅蒙相近。從產(chǎn)品品類來看，迪桑特主打滑雪類產(chǎn)品，和始祖鳥和薩洛蒙一樣同屬較為小眾的運動細分市場。從迪桑特的表現(xiàn)來看，從2016年收購后算起，安踏花費了約3年時間進行梳理，最終于2019年年中實現(xiàn)盈虧平衡，因此，我們預計始祖鳥和薩洛蒙在中國的新開門店，可能需要2-3年時間實現(xiàn)盈虧平衡(2023-2024年)，然后才能在后續(xù)年份對安踏的報表產(chǎn)生正向貢獻。

借鑒全球運動休閑巨頭VF公司多品牌的發(fā)展歷程，我們認為Amer Sports旗下的優(yōu)質(zhì)稀缺多品牌將給安踏帶來遠期估值溢價。我們認為，在運動服飾乃至整個服裝賽道中，多品牌運營成功的企業(yè)是極為稀缺的標的，從VF的估值走勢來看，市場愿意給多品牌運營能力出色的公司額外的估值溢價。我們認為，隨著Amer Sports在中國區(qū)的逐步發(fā)力，市場將進一步提升對安踏多品牌、國際化運營能力的認可，估值水平也有望得到再次提高。

為什么李寧的短期估值比安踏高?

李寧盈利能力提升確定性較高， PE隱含了對下一年增長的預期

如上文所述，2015年后李寧利潤率水平提升邏輯清晰，展望未來，無論是和自己比還是和同行比，在未來幾年不犯大錯的前提下，4 pct左右的利潤率提升空間是真實存在且可能達到的。此外，近兩年公司管理層持續(xù)聚焦盈利能力提升，在2020年公共衛(wèi)生事件期間，全年凈利潤仍錨定1-1.5%的提升目標。我們認為，正是因為凈利潤提升的相對確定性，使得投資者能往后“多看一年”，即當前的PE估值隱含了對下一年增長的預期。

具體來看，根據(jù)Bloomberg一致預期，2018年李寧安踏的當年PE重合程度較高，基本都在25倍左右，從2018年后期開始至今，李寧當年PE不斷提升，李寧下一年的PE與安踏的當年PE重合程度高，側面證明了李寧比安踏的投資者“多看一年”的觀點。

李寧品牌辨識度高，具有一定的原創(chuàng)稀缺性

在國內(nèi)品牌中，公司更為注重原創(chuàng)和設計師文化，品牌辨識度高，在設計研發(fā)的能力相對更為突出。公司從創(chuàng)立之初就非常重視原創(chuàng)設計，創(chuàng)始人李寧始終認為原創(chuàng)是值得堅守和奮斗的事業(yè)。在公司成立8年后的1998年，就已建立了中國第一家服裝與鞋產(chǎn)品設計開發(fā)中心，率先成為自主開發(fā)的中國體育用品公司，此后公司陸續(xù)在香港、波特蘭、北京等地成立設計研發(fā)中心，夯實產(chǎn)品設計研發(fā)能力。因此，我們認為李寧在時裝周中呈現(xiàn)的驚艷產(chǎn)品并不是一蹴而就的，而是源自于公司長期對原創(chuàng)設計的堅持和沉淀，幫助李寧在國潮崛起的風潮中把握先機。

另一方面，李寧品牌極具底蘊和內(nèi)涵，在國內(nèi)品牌中具有稀缺性。公司創(chuàng)始人李寧創(chuàng)造了世界體操史上的神話，先后摘取十四項世界冠軍，贏得一百多枚金牌，1990年，李寧退役后創(chuàng)立了以他本人命名的體育用品公司，長期霸占國內(nèi)運動服飾第一品牌。2008年，李寧作為北京奧運會最后一棒火炬手，空中漫步繞行鳥巢一周點燃圣火，成為一代人的記憶，品牌底蘊深厚。

對標海外龍頭，李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里?

為什么李寧安踏可對標耐克阿迪等海外龍頭?

我們認為，在國內(nèi)品牌中，李寧安踏最有可能成為中國版的耐克或阿迪達斯，為了論證這個觀點，本篇報告以行業(yè)結構的變遷為切入角度，回顧了運動服飾行業(yè)的發(fā)展歷程，總結出運動服飾行業(yè)的三個發(fā)展階段：

1、完全競爭市場(1990-2010年)：

2010年前的20年是運動服飾行業(yè)發(fā)展的黃金時代，參與者以晉江系公司為主(前身為耐克阿迪的代工廠)，市場整體處于充分競爭時期。雖然行業(yè)整體仍然在起步階段，但需求端非常旺盛，產(chǎn)品供不應求。在此階段，我們認為公司能脫穎而出的關鍵在于全國性的營銷廣告和渠道布局，具體來看，一方面，各公司通過大手筆營銷投入觸達消費者心智，典型案例如安踏于1999年邀請乒乓球運動員孔令輝作為品牌代言人，配合“我選擇，我喜歡”為口號的央視廣告，迅速在全國打響知名度，公司當年付出的380萬費用(其中代言費80萬，廣告費300萬)帶來了巨大的商業(yè)回報，并獲得了同行的認可和效仿。另一方面，各公司通過快速擴張線下渠道方便消費者購買，行業(yè)發(fā)展迅速進入快車道。指標方面需密切關注公司營銷費用、杠桿率和周轉(zhuǎn)率等。

2、完全競爭向龍頭市場過渡(2010-2018年)：

2010年后行業(yè)經(jīng)歷了巨震，2010年-2012年本土龍頭企業(yè)由于奧運后擴張過度，經(jīng)歷了庫存危機，另一方面電商和快時尚品牌的沖擊也加劇了衰退幅度。當行業(yè)走出衰退后，眾多中小品牌被市場出清，頭部效應非常明顯，行業(yè)前四名耐克、阿迪達斯、李寧和安踏的市場份額迅速擴大，市場結構初步從完全競爭向寡頭市場演變。在此階段，2010年前的市場玩法已經(jīng)不再奏效，只有專注于做產(chǎn)品(代表企業(yè)李寧)和零售運營(代表企業(yè)安踏)的公司才能在行業(yè)衰退中勝出，指標方面需要密切關注研發(fā)費用、周轉(zhuǎn)率等。

3、類寡頭市場(2019年-)：

2019年后寡頭市場初步形成，隨著收入規(guī)模的擴大，國內(nèi)頭部品牌耐克、阿迪達斯、安踏和李寧在品牌和運營方面的護城河已初步形成(國內(nèi)品牌市占率Top 4)，隨著頭部效應的加劇，二三線品牌追趕可能性進一步降低。

我們認為，國內(nèi)市場的競爭格局已初步向國外市場靠攏，長期來看擁有真正品牌力的公司將最終勝出并獲得估值溢價。國內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實現(xiàn)品牌升級的運動服飾公司，其中安踏靠外延并購實現(xiàn)品牌升級(包括FILA、迪桑特、始祖鳥和薩羅蒙)，李寧本身的品牌辨識度就較高，并且依靠內(nèi)生培育中國李寧品牌，抓住追求國潮的年輕人，實現(xiàn)品牌升級。從這個角度來看，如果發(fā)展勢頭能夠延續(xù)，安踏和李寧最有可能成為中國的耐克(NKE.US)和阿迪達斯。

李寧安踏的中長期估值中樞在哪里?

回顧耐克和阿迪達斯過去15年的PE走勢和凈利潤增速，我們發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時期，凈利潤增速均低于當年的PE水平，從全球市場看，類似耐克阿迪這種成熟企業(yè)的估值并不適用傳統(tǒng)的PEG框架，而更加契合PB-ROE框架，它們能獲得高估值的可能原因如下：

1)投資者愿意給市場競爭格局好、增長確定性高、競爭優(yōu)勢明顯的行業(yè)龍頭更高的估值溢價;

2)耐克阿迪采取穩(wěn)定分紅回購的經(jīng)營模式，由于成熟企業(yè)的外延并購和擴大產(chǎn)能的需求較少，因此分紅、回購能提升賬面資金的回報率水平，最大化股東和投資者利益。當耐克和阿迪達斯在2015年和2016年公布了回購計劃后， ROE在之后幾年持續(xù)提升，拉動整體估值中樞上移。

反觀李寧安踏，兩公司近幾年的凈利潤增速仍然大幅高于PE，投資者的估值體系仍然以PEG為主。隨著國內(nèi)市場競爭格局的日益清晰，我們認為它們在估值層面也將逐漸向耐克阿迪靠攏。特別是3-5年后李寧安踏市場地位進一步鞏固(伴隨規(guī)模效應后的凈利潤增速逐步放緩)，市場對兩家公司的估值體系有望逐步從PEG切換至PB-ROE。參考耐克和阿迪，李寧和安踏品牌的中長期估值水平預計不會出現(xiàn)大幅下滑，李寧有望維持在25-30倍的估值水平，安踏有望維持在20-25倍的估值水平(其中主品牌20-25X，F(xiàn)ILA品牌25-30X，Amer旗下品牌22-28X)。

展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價值?

市場中大部分投資者均認可李寧安踏未來的發(fā)展?jié)摿?，但是缺乏較為定量的討論，本文嘗試結合行業(yè)整體增速、競爭格局、公司未來規(guī)劃和歷史復合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤增速兩個維度切入做一個大致測算，具體如下：

李寧：

PE估值：2024年維持在25-30X左右

如前文所述，李寧中長期估值水平仍能有所支撐，但由于凈利率提升邏輯已初步兌現(xiàn)，因此市盈率略微下滑至25-30X;

凈利潤增速：2019-2024年復合增速約為24%

假設1：未來五年收入復合增速為14%，計算可得2024年收入預計為270億;

假設2：凈利率提升邏輯兌現(xiàn)，2024年凈利率預計為13.5%。

安踏：

PE估值：2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X

如前文所述，中長期估值水平仍能有所支撐，暫不考慮多品牌運營對估值中樞的提升;

凈利潤增速：2019-2024年復合增速約為17%

假設1：假定安踏主品牌和FILA未來五年收入復合增速分別為9%和18%，計算可得2024年收入預計為269億和413億;

假設2：為計算簡單起見，假定安踏和FILA凈利率逐步趨同，2024年凈利率取2017-2019三年平均值;

假設3：Amer Sports貢獻：根據(jù)五年規(guī)劃推斷(包括未來五年收入年復合增速為10%-15%，息稅前利潤率10%+，并且已考慮PPA和貸款費用)，Amer Sports在2024年約能貢獻凈利潤10億;

假設4：迪桑特、可隆等品牌由于體量較小，暫不考慮這些品牌對市值的貢獻。

風險提示

(1)經(jīng)濟減速對運動服飾零售的可能影響：

經(jīng)濟減速將導致人均可支配收入增速下滑，會對品牌服裝等可選消費品的銷售造成不利影響。

(2)海內(nèi)外公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風險：

隨著海內(nèi)外國家逐步開始復工復產(chǎn)，不排除公共衛(wèi)生事件可能會二次爆發(fā)，對品牌方業(yè)績造成負面影響。

(3)國際并購和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財務波動：

安踏過去十年收購了眾多優(yōu)質(zhì)品牌包括FILA、迪桑特、可隆、Amer Sports等，由于中西方文化和制度差異，可能對日常管理造成挑戰(zhàn)，從而對安踏中短期業(yè)績造成影響。

(4)李寧安踏未來業(yè)績不及預期的風險：

文中對李寧安踏的中長期投資價值僅僅作為理論測算，未來收入和凈利潤增速與多因素相關，不確定性較大，存在不及預期的風險。此外，PE估值可能會由于公司業(yè)績不及預期和市場風格切換等因素而大幅下滑。

（編輯：張展雄）