中金海外：維持對(duì)美股標(biāo)配，適度配置復(fù)工和經(jīng)濟(jì)修復(fù)收益敏感板塊

本文來(lái)源于“ 中金策略”微信公眾號(hào)，作者為KevinLIU。

展望6月，對(duì)海外市場(chǎng)和資產(chǎn)配置，我們建議如下：

1)考慮到歐洲和日本刺激方案有望擴(kuò)大，我們建議適度加倉(cāng)組合中日本和歐洲股市的比例，且二者相比美股的反彈幅度也依然落后;

2)考慮到反彈的幅度以及政治環(huán)境的不確定性，維持對(duì)美股標(biāo)配，但建議適度切換風(fēng)格到復(fù)工和經(jīng)濟(jì)修復(fù)收益敏感板塊;

3)在公共衛(wèi)生事件和中美關(guān)系不確定性下，維持對(duì)新興市場(chǎng)標(biāo)配，直到情形更為明朗;

4)小幅減少美債的配置比例;

5)維持對(duì)大宗商品(原油和黃金)的配置

5月回顧：政策支持和復(fù)工進(jìn)展推動(dòng)risk on繼續(xù)

雖然期間出現(xiàn)一些波動(dòng)，但得益于政策支持的延續(xù)和公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)過(guò)后復(fù)工的推進(jìn)，5月全球主要市場(chǎng)依然維持漲勢(shì)，特別是發(fā)達(dá)股市和成長(zhǎng)風(fēng)格。相反，新興市場(chǎng)受公共衛(wèi)生事件和國(guó)際環(huán)境等因素拖累而跑輸，價(jià)值風(fēng)格也持續(xù)落后直到月末才有所領(lǐng)先。整體看，美元計(jì)價(jià)下，大宗>股>債，呈典型的risk on特征;原油、巴西、德國(guó)、俄羅斯和日本股市領(lǐng)漲;VIX、天然氣、港股、印度、中國(guó)國(guó)債和A股落后。

5月，1)跨資產(chǎn)：大宗>股>債;2)權(quán)益市場(chǎng)：發(fā)達(dá)好于新興;發(fā)達(dá)中，日本>歐洲>美國(guó)(本幣);新興中，巴西、俄羅斯、韓國(guó)領(lǐng)漲，而中國(guó)AH股繼續(xù)落后;3)債券市場(chǎng)：由于供給增加且美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買減速，10年美債利率持平微升、整體變化不大;信用利差繼續(xù)收窄;4)大宗商品：4月WTI油價(jià)跌至創(chuàng)紀(jì)錄的負(fù)值后，原油從底部大幅反彈;黃金微漲;5)匯率：美元震蕩但月末大幅下跌;歐元和新興匯率走強(qiáng)，但人民幣走弱;6)另類資產(chǎn)，比特幣上漲，VIX繼續(xù)回落。

5月，美歐市場(chǎng)流動(dòng)性與金融條件繼續(xù)改善(如Libor-OIS和商票利差都回到3月初水平)，但中國(guó)利率抬升導(dǎo)致金融條件收緊。資金流向上，大部分時(shí)間資金依然流入債券，股市未出現(xiàn)大幅流入，特別是新興市場(chǎng)。

6月展望：整體方向依然成立，但短期節(jié)奏和風(fēng)格可能出現(xiàn)變化

盡管不少投資者對(duì)以美股為代表的海外市場(chǎng)3月底以來(lái)的持續(xù)上漲有所“畏高”、進(jìn)而預(yù)期會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整甚至“二次探底”，但5月份的表現(xiàn)再度超出了多數(shù)人預(yù)期，雖然漲幅上較4月明顯縮窄。這一表現(xiàn)在一定程度上也符合我們5月初認(rèn)為市場(chǎng)可能變得更為“挑剔”的判斷(《海外配置5月報(bào)：市場(chǎng)或變得更為“挑剔”》)。

美股在高估值和弱盈利的背景下依然能夠延續(xù)漲勢(shì)，本質(zhì)上是由于背后的大邏輯和方向尚未逆轉(zhuǎn)，即：

1)雖然政策力度邊際上減速，但整體支持延續(xù)，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)接近7.1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表、以及大幅回落至3月初的Libor-OIS和非金融商票利差等指標(biāo)，這使得估值得到支撐、利率不至大幅走高;

2)公共衛(wèi)生事件拐點(diǎn)后復(fù)工進(jìn)展積極，體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)的修復(fù)(如OpenTable統(tǒng)計(jì)美國(guó)就餐人數(shù)同比下滑收窄至-85%，汽油終端消費(fèi)同比下滑收窄至-22%)、以及市場(chǎng)盈利調(diào)整情緒改善，這使得當(dāng)期盈利大幅下調(diào)得以被視作“一次性損失”而略過(guò)。

因此，只要這兩個(gè)方向沒(méi)有被逆轉(zhuǎn)，那么短期內(nèi)或面臨波動(dòng)，但徹底逆轉(zhuǎn)并二次探底的可能性也并不大。

那么，這兩方面是否存在逆轉(zhuǎn)的可能性呢?短期來(lái)看暫時(shí)不大。首先，政策在一些方面還有加大空間，如歐盟計(jì)劃推出7500億歐元共同公債形式的新一輪刺激方案(包括5000億歐元的直接救助款，意大利和西班牙將分得最多;以及2500億歐元的貸款)，美國(guó)國(guó)會(huì)也不排除通過(guò)第五輪刺激計(jì)劃。其次，歐洲地區(qū)復(fù)工后的公共衛(wèi)生事件整體控制較好，不過(guò)美國(guó)部分州仍在加速需要關(guān)注。

因此往前看，市場(chǎng)節(jié)奏可能變化、波動(dòng)可能出現(xiàn)，但趨勢(shì)徹底逆轉(zhuǎn)和二次探底依然不是我們的基準(zhǔn)情形。此外，美股此輪上漲主要是投資顧問(wèn)加倉(cāng)(《誰(shuí)在加倉(cāng)美股?》)和主動(dòng)型機(jī)構(gòu)現(xiàn)金倉(cāng)位依然偏高(《美股機(jī)構(gòu)在加倉(cāng)哪些板塊?》)的特點(diǎn)也可能會(huì)在市場(chǎng)回調(diào)時(shí)提供一定資金面上的支持。

但是，短期市場(chǎng)節(jié)奏和內(nèi)部風(fēng)格仍可能因當(dāng)前中美關(guān)系的演變以及復(fù)工進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度而變化。具體而言，

i. 短期節(jié)奏：中美關(guān)系演變將影響短期市場(chǎng)節(jié)奏。最近一段時(shí)間，圍繞多個(gè)問(wèn)題特別是香港的分歧有所增多且進(jìn)一步顯性化，特朗普總統(tǒng)周五就此召開新聞發(fā)布會(huì)，不過(guò)因?yàn)椴⑽瓷婕叭魏尉唧w細(xì)節(jié)，周五美股和周一亞太股市對(duì)此反而反應(yīng)積極。往前看，后續(xù)進(jìn)展有相當(dāng)大的不確定性，但考慮到今年是美國(guó)大選年，因此我們認(rèn)為摩擦持續(xù)存在甚至?xí)r不時(shí)升溫可能將成為“常態(tài)”。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2018年以來(lái)，貿(mào)易摩擦的升級(jí)在2018年中、2018年10月和2019年5月對(duì)美股市場(chǎng)都造成了不同程度的沖擊，特別是2018年10月~12月期間的大幅下跌，不過(guò)當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)政策處于緊縮階段、利率持續(xù)上行、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位也普遍偏高，與當(dāng)前有較大差異。因此，從市場(chǎng)和政策環(huán)境看，似乎與2019年5月經(jīng)歷了當(dāng)時(shí)年初反彈修復(fù)、以及政策維持寬松的環(huán)境或更為類似。

ii. 板塊風(fēng)格：復(fù)工與經(jīng)濟(jì)修復(fù)推進(jìn)如果順利或?qū)⑼苿?dòng)市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)格的變化。近期，美股市場(chǎng)成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格之間出現(xiàn)了明顯的輪動(dòng)，銀行與地產(chǎn)等價(jià)值股大幅領(lǐng)先，而FAAMNG甚至小幅下跌。這一輪動(dòng)的背景是：一方面，3月底市場(chǎng)反彈以來(lái)成長(zhǎng)股持續(xù)領(lǐng)漲逼近新高、并不斷拉大與價(jià)值股的差距，同時(shí)主動(dòng)型機(jī)構(gòu)在成長(zhǎng)股板塊的配置比例也升至新高(《美股機(jī)構(gòu)在加倉(cāng)哪些板塊?》);另一方面，復(fù)工后一些經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)的改善也有助于市場(chǎng)對(duì)于受公共衛(wèi)生事件影響較大的板塊以及與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)度較高的金融周期等板塊的預(yù)期。

我們?cè)凇睹拦蓹C(jī)構(gòu)在加倉(cāng)哪些板塊?》將美股市場(chǎng)板塊分為公共衛(wèi)生事件受損少(軟件服務(wù)、媒體、制藥、零售、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等)、公共衛(wèi)生事件受損多(交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、耐用消費(fèi)品與服裝、汽車等)，金融地產(chǎn)(銀行、多元金融、保險(xiǎn)、地產(chǎn))，周期(包括能源、原材料、資本品)。

結(jié)合主動(dòng)型積極的配置比例以及3月底部以來(lái)表現(xiàn)來(lái)看，從加倉(cāng)空間看，如果后續(xù)歐美復(fù)工進(jìn)展順利并進(jìn)一步推進(jìn)的話，即便整體市場(chǎng)表現(xiàn)維持平淡或者因中美關(guān)系等事件性因素出現(xiàn)波動(dòng)，但內(nèi)部因公共衛(wèi)生事件本身導(dǎo)致倉(cāng)位下降較多且明顯跑輸?shù)陌鍓K，然后甚至是金融地產(chǎn)和部分周期股都可能存在部分加倉(cāng)甚至跑贏的機(jī)會(huì)，進(jìn)而帶來(lái)可能的風(fēng)格輪動(dòng)。

iii. 季節(jié)性：二季度末和三季度初是美股市場(chǎng)傳統(tǒng)“淡季”。一般而言(但非絕對(duì)規(guī)律)，美股市場(chǎng)在6~9月份表現(xiàn)往往弱于其他月份，直到四季度再度轉(zhuǎn)強(qiáng)(不過(guò)，如果適逢大選年的話，大選日前的表現(xiàn)如10月往往會(huì)弱于正常年份，《大選年的美股市場(chǎng)》)。

iv. 美債利率：與股市類似，中美關(guān)系等事件性的演變也會(huì)給利率走勢(shì)帶來(lái)波動(dòng)，但經(jīng)歷了3月底以來(lái)持續(xù)2個(gè)月的非常窄幅的震蕩后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策力度二階導(dǎo)數(shù)的持續(xù)回落、財(cái)政發(fā)債供給加大、以及復(fù)工進(jìn)展的推進(jìn)，利率進(jìn)一步下行的空間也會(huì)受限，甚至不排除有所抬升，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線的陡峭化。不過(guò)與此同時(shí)，進(jìn)一步壓低信用利差以獲取收益的空間仍可能存在。

資產(chǎn)配置建議：增加歐洲日本敞口;維持美股標(biāo)配，但內(nèi)部風(fēng)格切換;下調(diào)美債

5月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲2.3%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)弱于全球股市(4.3%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià))、股債60/40組合(2.75%)，以及大宗商品(19.5%，標(biāo)普大宗商品指數(shù))，但好于全球債市(0.46%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià))。年初以來(lái)，組合上漲3.94%，好于上述所有類別。自2016年7月成立以來(lái)，該組合累積回報(bào)55.5%，夏普比率1.6(圖表6)。分項(xiàng)看，5月份大宗商品、美股和日本股市是我們組合最大的收益來(lái)源，我們?cè)?月初加倉(cāng)大宗商品起到了良好的效果;部分下調(diào)債券配置也規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)(圖表7~8)。

展望6月，對(duì)于海外市場(chǎng)和資產(chǎn)類別的配置，我們建議如下：

1)考慮到歐洲和日本刺激方案有望擴(kuò)大，我們建議適度加倉(cāng)組合中日本和歐洲股市的比例，且二者相比美股的反彈幅度也依然落后;

2)考慮到反彈的幅度以及政治環(huán)境的不確定性，維持對(duì)美股標(biāo)配，但建議適度切換風(fēng)格到復(fù)工和經(jīng)濟(jì)修復(fù)收益敏感板塊;

3)在公共衛(wèi)生事件和中美關(guān)系不確定性下，維持對(duì)新興市場(chǎng)標(biāo)配，直到情形更為明朗;

4)小幅減少美債的配置比例;

5)維持對(duì)大宗商品(原油和黃金)的配置(圖表11)。

（編輯：張展雄）