神州租車(00699)：商業(yè)模式與融資結(jié)構(gòu)分析

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“興業(yè)研究”，作者：林莎，陳敬。

摘要

瑞幸事件引發(fā)市場對相同股東的神州租車(00699)關(guān)注。我們從商業(yè)模式、財務(wù)數(shù)據(jù)及股東投資情況等角度對神州租車進行分析。結(jié)論如下：

一、神州租車的商業(yè)邏輯

1、神州租車與瑞幸的模式相似，成本端剛性、依賴于規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，銷量決定盈利的邊界。瑞幸商業(yè)模式存在硬傷，產(chǎn)品難有溢價，提單價與穩(wěn)銷量無法共存。神州盈虧平衡點對應(yīng)的售價（日租金）和銷量（車輛規(guī)模）有可能實現(xiàn)。

2、“租車+二手車買賣”變重資產(chǎn)投入為高周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流模式。商業(yè)模式關(guān)鍵是規(guī)模效應(yīng)，依賴大量資本投入，依賴于市占率和盈利能力，需要快速占領(lǐng)市場。

二、神州租車、神州優(yōu)車是神州系業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)的兩個核心節(jié)點

1、交叉持股：陸氏家族直接持股神州優(yōu)車36.16%股權(quán)，神州優(yōu)車通過下屬子公司間接持有神州租車29.76%股權(quán)，神州租車持有神州優(yōu)車6.25%股權(quán)。

2、關(guān)聯(lián)交易：神州租車經(jīng)營租車業(yè)務(wù)，神州優(yōu)車經(jīng)營專車及二手車銷售業(yè)務(wù)。神州租車向神州優(yōu)車提供租車服務(wù)及二手車出售業(yè)務(wù)，2015-2018年神州租車向神州優(yōu)車出租車輛和出售二手車規(guī)模分別為54.8億元、23.9億元，遠超神州租車40億的累計盈利，但提供關(guān)聯(lián)交易的神州優(yōu)車同期累計虧損74.3億元。

3、資本運作：以優(yōu)車虧損支持租車盈利可能是為了融資。神州優(yōu)車持續(xù)虧損難以滿足信貸要求，信貸存量規(guī)模僅28億，依賴股權(quán)融資， 2016年至今融資凈額達137億元；神州租車已實現(xiàn)盈利，可以依賴債權(quán)融資，2019年末債務(wù)規(guī)模達148.79億元。

三、大股東投資收益測算

上市首年即扭虧，原始股解禁過后盈利進一步高增長，大股東開始陸續(xù)套現(xiàn)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，公司主要股東IPO前累計注資30億元，上市后套現(xiàn)93.8億元，投資回報率達208.9%。其中陸氏家族成員初始投資2.3萬元，2016年股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓于優(yōu)車科技，套現(xiàn)28.4億元；華平系累計注資12.6億元，2015年-2018年累計套現(xiàn)27.3億元，投資收益率115.9%；聯(lián)想系累計投入3.1億元，向優(yōu)車科技套現(xiàn)13.9億元，投資收益率348.8%；Herts現(xiàn)金注資8.4億元，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓6.2億元，套現(xiàn)24.3億元，投資收益率65.9%。

四、商業(yè)邏輯與經(jīng)營情況的背離

1、神州租車的商業(yè)邏輯長期可行，本質(zhì)上是“以時間換收益、獲取細水長流的穩(wěn)定現(xiàn)金流”，需要大規(guī)模初始資金投入，控制財務(wù)成本及降低運營成本。

2、公司的商業(yè)模式需要持續(xù)擴張，但初期股權(quán)投資早期上市陸續(xù)退出，擴張完全依賴債權(quán)融資，財務(wù)費用攀升加劇成本端壓力，盈利被大幅侵蝕，2019年債務(wù)融資成本達7.1%，是營業(yè)收入增長而凈利潤銳減主因之一。

3、經(jīng)營存疑：2015-2019年盈利變化與跟神州優(yōu)車的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變動一致。

（編輯：鄭雅郡）