電商eBay(EBAY.US)的機(jī)會(huì)來(lái)了，你準(zhǔn)備好上車(chē)了沒(méi)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)”Stansberry貝瑞研究“。

公共衛(wèi)生事件下全球各國(guó)嚴(yán)格實(shí)施的隔離措施對(duì)小型及私人非必要零售商都造成沖擊，其中部分公司已經(jīng)轉(zhuǎn)向在線(xiàn)零售業(yè)務(wù)作為求生之道。

本文要討論的這家公司已成功地從這個(gè)零售方式轉(zhuǎn)變的格局中占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額。相比以前，它的在線(xiàn)零售領(lǐng)域的成功要?dú)w功于其拍賣(mài)和傳統(tǒng)在線(xiàn)定價(jià)銷(xiāo)售交易模式。

但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，由于較低的資本回報(bào)率(ROAs)使得這家公司的交易模式看起來(lái)并不占優(yōu)勢(shì)。但基于統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的真實(shí)分析顯示，該公司的交易模式實(shí)際上讓這家公司保持了超過(guò)20%的強(qiáng)勁資產(chǎn)回報(bào)率。

自2019年第一季度以來(lái)，eBay的活躍買(mǎi)家數(shù)量增加了350萬(wàn)，目前約為1.74億。

封鎖期間為了生存，很多小型或個(gè)人必需品零售實(shí)體賣(mài)家也紛紛涌向eBay以求生存下。而非生活必需品的實(shí)體店很多都被迫停業(yè)，五金店、玩具店和時(shí)尚品零售商等也紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)eBay繼續(xù)營(yíng)業(yè)。

由于eBay的交易方式多樣化，所以它一直都能成功地吸引買(mǎi)家和賣(mài)家，公司御用定價(jià)銷(xiāo)售和拍賣(mài)混合銷(xiāo)售方式給了用戶(hù)更多的購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售靈活性。

eBay的前稱(chēng)是 AuctionWeb，是個(gè)人對(duì)個(gè)人在線(xiàn)拍賣(mài)交易的先驅(qū)，它是一個(gè)純粹基于拍賣(mài)、銷(xiāo)售二手物品的網(wǎng)站。在eBay出現(xiàn)之前，這類(lèi)交易僅通過(guò)拍賣(mài)行、收藏品展覽、跳蚤市場(chǎng)或車(chē)庫(kù)拍賣(mài)進(jìn)行。eBay提供了一個(gè)在線(xiàn)市場(chǎng)，使買(mǎi)賣(mài)雙方能更便捷地交易商品，因此它的交易量激增。

后來(lái)eBay成長(zhǎng)為一家坐擁數(shù)十億美元資產(chǎn)的公司，賣(mài)家可以在上面出售從稀有收藏品到飛機(jī)、游艇的任何東西。此外eBay也發(fā)展了類(lèi)似于亞馬遜做的通過(guò)固定價(jià)格交易的業(yè)務(wù)。

盡管eBay部分營(yíng)收都來(lái)自ebay.com。eBay的盈利能力取決于它從賣(mài)方收取的費(fèi)用，最初賣(mài)家每上架一件商品都要付費(fèi)。但也有一些特定部分，在賣(mài)家獲得相應(yīng)數(shù)量的免費(fèi)上架之前，必須達(dá)到最少的上架數(shù)量，之后eBay將對(duì)后續(xù)的每一次上架收取固定費(fèi)用。此外eBay還收取傭金，根據(jù)產(chǎn)品種類(lèi)的不同，傭金收取商品售價(jià)的3%-10%不等。

由于營(yíng)收與交易費(fèi)用掛鉤，eBay提高它的平均銷(xiāo)售價(jià)格或增加網(wǎng)站上架的商品數(shù)量至關(guān)重要。

幸好它的拍賣(mài)風(fēng)格和固定價(jià)格的商業(yè)模式在把握小眾市場(chǎng)方面做得很好，那些是賣(mài)家和買(mǎi)家在普通市場(chǎng)未能交易獨(dú)特物品的小眾市場(chǎng)。

2、財(cái)報(bào)中的商譽(yù)價(jià)值“掩蓋和拖累”公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)實(shí)力

除了做市場(chǎng)，eBay還進(jìn)行了一些收購(gòu)來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)收來(lái)源。其中最著名的是eBay在2002年收購(gòu)了Paypal，后來(lái)在2015年剝離，2002年還收購(gòu)了Stubhub，但幾個(gè)月前也剝離了。eBay披露它過(guò)去8年的投資回報(bào)率在4%-7%之間，這表明這些收購(gòu)產(chǎn)生的回報(bào)不足。

實(shí)際上eBay的盈利能力更強(qiáng)，在統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的公司資產(chǎn)回報(bào)率(ROAs)其實(shí)保持在20%以上。

出現(xiàn)這個(gè)差異是由于報(bào)告的指標(biāo)沒(méi)有考慮到eBay資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)價(jià)值，eBay近年來(lái)做的許多收購(gòu)它的商譽(yù)價(jià)值是很可觀的。

商譽(yù)是一種無(wú)形資產(chǎn)，僅僅體現(xiàn)在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)上，不能代表公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。已報(bào)告的會(huì)計(jì)核算將商譽(yù)價(jià)值納入在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中后，就人為地夸大了公司的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

結(jié)果如報(bào)告的那樣，資產(chǎn)回報(bào)率沒(méi)能真實(shí)反映eBay的賺錢(qián)能力優(yōu)勢(shì)。在調(diào)整商譽(yù)價(jià)值后，它的資產(chǎn)回報(bào)率實(shí)際要高3 -6倍。

不過(guò)，由于公共衛(wèi)生事件爆發(fā)的短期不利因素和整個(gè)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壓力，市場(chǎng)預(yù)期eBay的資產(chǎn)回報(bào)率將從20%以上的水平略微下降。

即使這樣，eBay依然專(zhuān)注于其基于拍賣(mài)的商業(yè)模式和市場(chǎng)壟斷力，買(mǎi)家和賣(mài)家尋找獨(dú)特的物品可能令它長(zhǎng)期保持盈利力，它的資產(chǎn)回報(bào)率不太可能像市場(chǎng)預(yù)期那樣大幅下降。因此，eBay的股票是有理由上漲的。

3、統(tǒng)一會(huì)計(jì)下的eBay的實(shí)際盈利能力實(shí)際上超乎想象

財(cái)務(wù)報(bào)告中的指標(biāo)誤導(dǎo)了市場(chǎng)對(duì)eBay近期盈利能力的看法。如果只看報(bào)告中的資產(chǎn)回報(bào)率，會(huì)覺(jué)得這家公司的業(yè)務(wù)要明顯弱于實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所強(qiáng)調(diào)的。

統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后可以看到eBay實(shí)際的資產(chǎn)回報(bào)率要高很多，在過(guò)去16年，eBay統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的資產(chǎn)回報(bào)率從21%到66%不等，而在此期間報(bào)告的資產(chǎn)回報(bào)率僅為4%到10%。

圖注： 藍(lán)柱：統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的ROA;橙柱：財(cái)報(bào)下的ROA

如上圖，在過(guò)去16年，eBay統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的資產(chǎn)回報(bào)率實(shí)際上一直高于它報(bào)告的。例如2019年它報(bào)告的總資產(chǎn)回報(bào)率為7%，但其統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的總資產(chǎn)回報(bào)率實(shí)際上要高出3倍，達(dá)到21%。當(dāng)eBay2006年統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到66%的峰值時(shí)，它報(bào)告的只有可憐的7%。

統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后eBay的資產(chǎn)回報(bào)率從2006年的66%降至2007年的46%，2015年進(jìn)一步下降到28%，隨后在2019年降至21%的新低。

圖注：Earnings Marging 利潤(rùn)率;Asset Turns 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;

藍(lán)柱：統(tǒng)計(jì)會(huì)計(jì)下數(shù)據(jù);橙柱：財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

如上圖，eBay的利潤(rùn)率比想象中低，但它統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低抵消了這個(gè)不足之處。

eBay能提高盈利能力，一直受統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的推動(dòng)。

從2004年到2006年，eBay統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的利潤(rùn)率一直維穩(wěn)在26%到29%的水平，然后在2007年降至21%，在2010年反彈到27%。另外2015年到2019年間eBay統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的利潤(rùn)率維穩(wěn)在24%-26%的水平，但2019年降至22%。

與此同時(shí)，eBay 2006至2010年間統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率峰值2.5倍降至1.5倍，2016年進(jìn)一步降至1.1倍，2019年更是降至1.0倍。

按目前的估值水平看，市場(chǎng)預(yù)期eBay統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都將繼續(xù)下滑，考慮到eBay強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，這個(gè)預(yù)期可能過(guò)于悲觀。

4、eBay Inc.利潤(rùn)將高于同業(yè)平均水平 估值低于平均水平

正如eBay Inc.在統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后報(bào)表所強(qiáng)調(diào)的那樣，它的統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的市盈率目前為15.3倍，低于它的平均估值水平，但接近它近期的歷史水平。

低市盈率需要每股低收益增長(zhǎng)來(lái)維持。以eBay為例，它近期的每股收益增幅為13%。

華爾街分析師提供的股票和估值建議通常提供指導(dǎo)或洞察力較差，不過(guò)，華爾街分析師的短期收益預(yù)測(cè)往往能披露相關(guān)信息。

筆者將華爾街對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的收益預(yù)測(cè)換成統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的收益預(yù)測(cè)之后，得到華爾街分析師預(yù)測(cè)eBay 2020年和2021年的增長(zhǎng)率分別為3%和15%。

基于eBay目前的股票市場(chǎng)估值，可以使用盈利增長(zhǎng)估值指標(biāo)回到所需的增長(zhǎng)率，以證明eBay每股43美元的股價(jià)是合理的。這些通常被稱(chēng)為嵌入式市場(chǎng)預(yù)期。

在后續(xù)3年，eBay統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的利潤(rùn)即便以每年6%的速度縮水，但仍能維持當(dāng)前的價(jià)格。所以華爾街分析師對(duì)eBay盈利增長(zhǎng)的預(yù)期，高于2020年和2021年所需的當(dāng)前股市估值。

eBay當(dāng)前的實(shí)際盈利能力是它平均水平的4倍，此外，它的現(xiàn)金流比債務(wù)總額(包括債務(wù)到期、資本支出維持和股息)高出兩倍，這是低信貸和低股息風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

總之言之，eBay 2020年統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的利潤(rùn)將高于同業(yè)平均水平，但它的估值卻低于同業(yè)平均水平。

（編輯：郭璇）