美股一季度業(yè)績期已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲，衛(wèi)生事件對(duì)企業(yè)盈利影響多大？

本文來自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：劉剛。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

美股一季度業(yè)績期已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲，衛(wèi)生事件對(duì)企業(yè)盈利影響多大，是否已經(jīng)充分計(jì)入了業(yè)績下修預(yù)期，都是當(dāng)前投資者較為關(guān)心的問題。就此，我們將在本文中做出分析回答。

整體情況：1Q非最大沖擊，銀行影響前置是主要拖累，新老分化加大

美國衛(wèi)生事件和大部分封鎖措施是從一季度末開始，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的影響將在二季度更為顯著。整體看，一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下滑13.4%（vs. 2019年四季度3.3%的增長），但金融特別是銀行的拖累就占到一半，達(dá)6.7個(gè)百分點(diǎn)（EPS同比下滑39.1%，主要是部分大銀行提前計(jì)提了大量貸款損失撥備所致）；相比之下，非金融板塊一季度的EPS只下滑5.6%，納斯達(dá)克100指數(shù)EPS甚至還是正增長（6.6% vs. 2019年四季度16.1%）。綜合來看，金融的影響被前置是主要拖累，而衛(wèi)生事件對(duì)非金融企業(yè)的影響在一季度業(yè)績中還未完全顯現(xiàn)。

圖表: 標(biāo)普500指數(shù)與分板塊EPS盈利增速情況一覽（截至2020年5月22日）

資料來源：中金公司研究部

注：基于可比口徑進(jìn)行計(jì)算，僅包括已披露業(yè)績同時(shí)歷史數(shù)據(jù)完備的公司；采用Non GAAP Diluted EPS。

圖表: 可比口徑下，一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下降13.4%，較四季度的增長3.3 %大幅下滑

資料來源：中金公司研究部

圖表: 納斯達(dá)克100指數(shù)一季度EPS同比增長6.6%，較四季度的16.1%大幅下滑

資料來源：中金公司研究部

圖表：一季度標(biāo)普500指數(shù)-13.4%的EPS同比下滑中，信息科技和醫(yī)療保健分別貢獻(xiàn)了1.2和0.8ppt，銀行、可選消費(fèi)、多元金融分別拖累6.7、2.0和2.0ppt

資料來源：Factset，中金公司研究部

板塊層面，一個(gè)主要特點(diǎn)是新老分化加大，這也解釋了市場表現(xiàn)的差異。軟件服務(wù)、食品飲料、半導(dǎo)體、醫(yī)療保健和電信服務(wù)在一季度維持穩(wěn)健增長，而與衛(wèi)生事件和宏觀增長更相關(guān)的周期性板塊如交運(yùn)、汽車、能源、資本品、零售等均大幅負(fù)增長。

圖表: 一季度交通運(yùn)輸、銀行、能源以及資本品EPS同比增速大幅回落，軟件服務(wù)、半導(dǎo)體以及公用事業(yè)等板塊EPS同比增速較高

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 相比四季度，一季度半導(dǎo)體、汽車EPS同比增速提升幅度最大，交通運(yùn)輸、銀行以及保險(xiǎn)   EPS同比增速明顯回落

資料來源：Factset，中金公司研究部

一季度回購活動(dòng)暫時(shí)未受到明顯影響，總規(guī)模和市值占比均有所抬升，因此回購對(duì)增長的貢獻(xiàn)在一季度持平微降；不過，超預(yù)期比例公司較正常水平大幅降至~64%，為金融危機(jī)以來最低水平。

圖表: 一季度標(biāo)普500指數(shù)已披露的回購總額占指數(shù)總市值的比例回升至3.4%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 一季度企業(yè)回購的減少使得回購對(duì)EPS增長的貢獻(xiàn)也明顯下降

資料來源：Factset，BEA，中金公司研究部

增長動(dòng)力：收入下滑是主要拖累，利潤率同樣收縮

銀行業(yè)績的大幅下滑主要是計(jì)提了大量貸款損失，而對(duì)非金融企業(yè)而言，收入下滑是凈利潤的主要拖累（一季度同比2.6% vs. 2019年四季度5%），這與美國一季度名義GDP的回落趨勢(shì)一致，資本品、交運(yùn)、原材料、能源、消費(fèi)服務(wù)和汽車是收入下滑較為明顯的領(lǐng)域。

圖表: 一季度標(biāo)普500非金融板塊凈利潤同比增速轉(zhuǎn)負(fù)（-4.7%），收入同比增速從上季度的5.0%下滑至2.6%，凈利潤率小幅下滑至10.8%（vs. 四季度12.1%）

資料來源：中金公司研究部

圖表: 標(biāo)普500非金融板塊收入一季度同比增速下滑至2.6%，與一季度美國名義GDP從4%下滑至2.1%的趨勢(shì)一致

資料來源：中金公司研究部

圖表: 標(biāo)普500指數(shù)分板塊收入增速情況一覽（截至2020年5月22日）

資料來源：中金公司研究部；注：基于可比口徑計(jì)算

與此同時(shí)，一季度非金融企業(yè)凈利潤率同樣出現(xiàn)收縮。除稅負(fù)外，雖然企業(yè)各項(xiàng)成本費(fèi)用增速也在下滑，如主營業(yè)務(wù)成本、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等，但仍無法完全抵消收入下滑的沖擊，這在受衛(wèi)生事件沖擊較大、特別是經(jīng)營性杠桿較高的板塊，如交運(yùn)、能源、汽車、原材料等中尤為明顯。

圖表: 一季度醫(yī)療保健、通訊服務(wù)收入增速最高，但資本品、能源等負(fù)增長；相比四季度，房地產(chǎn)、商業(yè)服務(wù)加速增長，而交通運(yùn)輸、公用事業(yè)增速回落

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 非金融板塊中信息科技、通訊服務(wù)利潤率最高，交通運(yùn)輸、能源最低；相比四季度，公用事業(yè)相對(duì)改善，而交通運(yùn)輸下滑顯著

資料來源：Factset，中金公司研究部

增長質(zhì)量：現(xiàn)金流趨弱但在手現(xiàn)金增多；杠桿抬升，投資下滑

面對(duì)衛(wèi)生事件的沖擊，一季度非金融企業(yè)的增長質(zhì)量也普遍轉(zhuǎn)差，例如ROE在凈利潤和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的拖累下下滑，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流也同樣趨弱。不過，在手現(xiàn)金普遍增加，特別是家庭用品、汽車、消費(fèi)服務(wù)、食品飲料、資本品、房地產(chǎn)、交運(yùn)等板塊，我們認(rèn)為這或與企業(yè)為應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件沖擊而大量從銀行取出授信額度、或者發(fā)行債券儲(chǔ)備現(xiàn)金以備不需有關(guān)。

圖表: 從過去12個(gè)月滾動(dòng)數(shù)據(jù)的口徑來看，標(biāo)普500非金融板塊ROE一季度回落，主要是受到利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的拖累，杠桿率基本持平；進(jìn)一步拆解利潤率后發(fā)現(xiàn)，稅負(fù)略有增加，利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)減緩

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 一季度非金融板塊在手現(xiàn)金上升至1.78萬億美元，信息科技占比28%，通訊服務(wù)占比21.8%，公用事業(yè)、房地產(chǎn)占比均低于2%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 信息科技和通訊服務(wù)板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例最高，公用事業(yè)和房地產(chǎn)板塊占比最低

資料來源：Factset，中金公司研究部

不過正因如此，一季度企業(yè)的整體杠桿水平抬升、凈杠桿率繼2019年回落后也再度上行，利息備付率相應(yīng)回落，這也表明企業(yè)仍將面臨較為明顯的償債壓力，特別是在需求和現(xiàn)金流修復(fù)仍有待時(shí)日的背景下。不過，整體上，得益于美聯(lián)儲(chǔ)直接購買信用債等一系列政策，企業(yè)融資最為緊張的狀態(tài)已經(jīng)過去。

圖表: 非金融企業(yè)個(gè)股凈杠桿率中位數(shù)從四季度的71%升至73%；整體凈杠桿率由四季度的77%升至81%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 非金融企業(yè)整體利息備付率從四季度的6.61下滑至5.86，個(gè)股利息備付率中值也從5.71降至4.83

資料來源：Factset，中金公司研究部

此外，需求疲弱導(dǎo)致庫銷比（Inventory/Sales）普遍跳升的背景下，企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資本開支Capex一季度也都明顯下滑，特別是科技硬件、原材料、食品飲料、消費(fèi)服務(wù)、資本品、半導(dǎo)體等。根據(jù)企業(yè)投資通常滯后需求的特點(diǎn)，我們認(rèn)為往前看，在需求好轉(zhuǎn)庫存得到有效消化、同時(shí)產(chǎn)能利用率明顯回升前，投資可能很難出現(xiàn)明顯改善。

圖表: 制造和批發(fā)庫存同比增速一季度略有下降，但零售部門有所回升

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 一季度美國制造業(yè)、批發(fā)業(yè)及零售業(yè)庫銷比均大幅上行

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 隨著ISM制造業(yè)PMI回落，制造業(yè)庫存同比增速也進(jìn)一步下滑

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 一季度美股非金融板塊Capex同比增速下滑至1.35%，為2017年二季度以來最低水平

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 可比口徑下，能源板塊一季度Capex同比增速下滑至-3.7%，非金融非能源板塊Capex同比增長2.2%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: 一季度可選消費(fèi)、通訊服務(wù)Capex增速較高，而原材料、工業(yè)板塊下滑程度最深；同時(shí)通訊服務(wù)、信息科技增速回升明顯；必需消費(fèi)、原材料等下滑較為顯著

資料來源：Factset，中金公司研究部

前景展望：二季度下滑幅度更大，但盈利下修最快時(shí)候已經(jīng)過去

如我們前文中所說，由于衛(wèi)生事件和封鎖的影響更多集中在二季度，因此二季度企業(yè)盈利的下滑幅度將會(huì)更大。目前Factset匯總的市場預(yù)期預(yù)計(jì)二季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比下滑-43%，遠(yuǎn)大于一季度的-13.4%，與此同時(shí)，股份回購預(yù)計(jì)在二季度之后也將大幅下滑，進(jìn)一步減少對(duì)EPS的貢獻(xiàn)。

圖表: 美國一季度實(shí)際GDP環(huán)比年化下降4.8%，但二季度預(yù)期大幅下滑32.6%

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

不過，這一信息對(duì)市場而言也并非新鮮事，原因在于：一方面，經(jīng)過過去兩個(gè)月的快速下調(diào)，目前市場一致預(yù)期隱含的2020年全年盈利增速已經(jīng)降至-21%左右，這與我們從自上而下角度預(yù)測的-25%的全年盈利下滑幅度已經(jīng)基本相當(dāng)；另一方面，我們注意到過去兩周，盈利調(diào)整情緒（即賣方分析師業(yè)績下調(diào)比例）這一更為敏感的指標(biāo)企穩(wěn)回升，這也說明盈利下修最快的時(shí)候可能已經(jīng)過去。

圖表: 標(biāo)普500指數(shù)盈利預(yù)期大幅下滑，目前市場一致預(yù)計(jì)2020年EPS同比下滑-21.5%

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 不過市場盈利調(diào)整情緒改善，表明盈利下調(diào)最快的階段可能已經(jīng)過去

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

往前看，復(fù)工進(jìn)展如何、進(jìn)而在多大程度上能夠推動(dòng)企業(yè)收入和現(xiàn)金流修復(fù)就顯得非常關(guān)鍵。如果復(fù)工順利的話，市場就更加可以把當(dāng)期盈利下滑當(dāng)作一次性損益處理、更多關(guān)注未來復(fù)蘇前景而非二季度實(shí)際的大幅下滑；反之則可能會(huì)導(dǎo)致預(yù)期證偽對(duì)市場的新一波沖擊。5月以來，美國絕大部分州都已經(jīng)或多或少的開始重啟，這一方面使得一些高頻指標(biāo)企穩(wěn)的同時(shí)，也使得中西部一些州新增確診病例再度抬頭，畢竟美國復(fù)工進(jìn)展相對(duì)其衛(wèi)生事件所處階段來看顯得有些偏早，因此一定程度的反復(fù)難以完全避免但也并不意外。

圖表: 歐美主要國家衛(wèi)生事件發(fā)展 vs. 復(fù)工安排（5月22日）

資料來源：CDC，國家衛(wèi)健委、ourworldindata，WSJ，中金公司研究部

圖表: 美國各州衛(wèi)生事件發(fā)展 vs. 復(fù)工安排（5月22日）

資料來源：CDC，國家衛(wèi)健委、ourworldindata，WSJ，中金公司研究部

對(duì)美股而言，3月23日后市場進(jìn)入流動(dòng)性改善但基本面下行的第三階段，底部以來兩個(gè)月的反彈全都是估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，其背后又是美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模寬松下的流動(dòng)性改善和對(duì)于衛(wèi)生事件拐點(diǎn)和復(fù)工的積極預(yù)期。但在目前水平上，不管是12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值（21.1倍）還是2021年估值（17倍）都已經(jīng)明顯高于歷史均值，說明估值修復(fù)基本完成，但政策力度邊際回落（美聯(lián)儲(chǔ)國債購買速度已降至每天50億美元，3月底高峰為每天750億美元），因此更多證據(jù)指明方向前，市場可能會(huì)變得“挑剔”，如果出現(xiàn)一些波動(dòng)和震蕩也不難理解。

圖表: 12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值目前已經(jīng)升至21.1倍，估值修復(fù)已經(jīng)完成

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 本輪市場的反彈主要是依靠利率下行和情緒改善下的估值抬升

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

但整體看，我們認(rèn)為衛(wèi)生事件本身最大的沖擊已經(jīng)過去，同時(shí)貨幣和財(cái)政的政策支持仍在繼續(xù)，因此除非有更大級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)事件催化（如衛(wèi)生事件再度失控或者國際局勢(shì)出現(xiàn)新變數(shù)），否則市場徹底逆轉(zhuǎn)當(dāng)前趨勢(shì)并再創(chuàng)新低也并非我們的基準(zhǔn)情形判斷。

(編輯：李國堅(jiān))