中信證券：思科(CSCO.US)20Q3業(yè)績好于市場悲觀預(yù)期，看好公司中長期表現(xiàn)

本文來自中信證券，作者：許英博、陳俊云。

核心觀點

思科(CSCO.US)當(dāng)季主要財務(wù)數(shù)據(jù)好于市場悲觀預(yù)期，利潤率創(chuàng)歷史新高。產(chǎn)品方面，基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)用業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，安全、服務(wù)業(yè)務(wù)則延續(xù)增長;訂單方面，本季商業(yè)訂單下滑明顯得，歐美公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散使得Q4訂單承壓。短期來看，產(chǎn)品供需仍將受到公共衛(wèi)生事件帶來的需求不確定性影響，但中期來看，5G、Wi-Fi6、400G交換機(jī)以及云計算的趨勢預(yù)計將驅(qū)動硬件產(chǎn)品增長;而著隨著SaaS訂閱收入占比的不斷上升，軟件端的強(qiáng)勁勢頭亦有望延續(xù)，疊加公司充足的在手現(xiàn)金，我們?nèi)钥春霉竟残l(wèi)生事件后的表現(xiàn)。

事項：全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)解決方案供應(yīng)商思科于近日公布了2020Q3季度財務(wù)報告，當(dāng)季主要財務(wù)數(shù)據(jù)超越市場悲觀預(yù)期，對此我們點評如下：

業(yè)績概況：業(yè)績好于市場悲觀預(yù)期，利潤率創(chuàng)歷史新高。2020財年Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入120億美元(-7.5%)，比市場悲觀預(yù)期高2.4%，Non-GAAP凈利潤為34億美元(-2.5%)。當(dāng)季公司毛利率為66.6%(+2.0pcts)，Non-GAAP營業(yè)利潤率為34.9%(+2.7pcts)，均達(dá)到歷史最高水平，公司將其歸因于生產(chǎn)效率的提升、DRAM價格下滑帶來的成本節(jié)約及服務(wù)業(yè)務(wù)占比提高。截至本報告期末，公司的貨幣資金及短期投資總額為286億美元，當(dāng)季向股東返還近25億美元，包括10億美元的股票回購以及15億美元的分紅，而公司亦計劃后續(xù)每年返還50%以上的自由現(xiàn)金流，進(jìn)行積極股東回報。公司預(yù)計2020財年Q4的收入在119-123億美元(同比下降8.5%-11.5%)，毛利率為64%-65%，Non-GAAP營業(yè)利潤率為31.5%-32.5%。

分產(chǎn)品表現(xiàn)：基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)用業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，安全、服務(wù)業(yè)務(wù)延續(xù)增長。1)平臺及基礎(chǔ)設(shè)施，當(dāng)季收入64億美元(-15%)，公共衛(wèi)生事件對供應(yīng)鏈造成了較大的沖擊，限制了產(chǎn)品的出貨量，其中交換機(jī)、路由器、服務(wù)器、HyperFlex、及無線業(yè)務(wù)的收入均出現(xiàn)下滑，而Cat9K交換機(jī)及Wi-Fi6產(chǎn)品的強(qiáng)勢表現(xiàn)則形成了部分對沖;2)安全業(yè)務(wù)，當(dāng)季收入7.8億美元(+6%)，其中云安全系列產(chǎn)品憑借Duo和Umbrella的強(qiáng)勢表現(xiàn)實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長;3)應(yīng)用業(yè)務(wù)，當(dāng)季收入13.5億美元(-5%)，其中WebEx平臺在4月份產(chǎn)生了250億分鐘的會議時長，是2月份的三倍以上，而應(yīng)用性能監(jiān)控軟件AppDynamics以及IoT軟件亦實現(xiàn)了兩位數(shù)的強(qiáng)勁增長，但受公共衛(wèi)生事件影響，收入占比更大的統(tǒng)一通信產(chǎn)品大幅下滑，影響該業(yè)務(wù)整體表現(xiàn);4)服務(wù)業(yè)務(wù)，當(dāng)季收入33億美元(+5%)，但公司表示，受公共衛(wèi)生事件影響，部分客戶減少了相關(guān)開支并縮短了合同期限，短期不確定性加劇。

訂單情況：及商業(yè)訂單下滑明顯，美洲及EMEA地區(qū)Q4將承壓。2020Q3公司總訂單下降5%，分客戶來看，公共部門訂單增長1%，企業(yè)客戶訂單下降4%，服務(wù)提供商訂單下降3%，而規(guī)模較小的商業(yè)客戶訂單則下降11%，這主要由于中小企業(yè)應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的能力相對較弱;分行業(yè)來看，餐飲、酒旅、零售等行業(yè)的訂單下滑較為明顯，而政府部門、金融、醫(yī)療行業(yè)的訂單則有所增加;分地理區(qū)域來看，美洲地區(qū)訂單未出現(xiàn)顯著下滑，EMEA地區(qū)訂單下降4%，而亞太地區(qū)訂單則下降22%，根據(jù)公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散情況，亞太地區(qū)先于歐美地區(qū)受到影響并調(diào)整資本開支，而目前歐美地區(qū)的公共衛(wèi)生事件仍然較為嚴(yán)重，故FY2020Q4訂單數(shù)仍不容樂觀。

后續(xù)展望：短期不確定性加劇，中期不悲觀。短期來看，預(yù)計產(chǎn)品供需仍將受到公共衛(wèi)生事件的影響，供應(yīng)方面，公共衛(wèi)生事件對供應(yīng)鏈的沖擊料仍將持續(xù);需求方面，歐美地區(qū)2020Q4的新增訂單數(shù)不容樂觀。但中期來看，5G、Wi-Fi6、400G交換機(jī)以及云計算的趨勢預(yù)計將驅(qū)動硬件產(chǎn)品增長;而隨著SaaS訂閱收入占比的不斷上升(Q3已達(dá)到74%)，軟件端的強(qiáng)勁勢頭亦有望延續(xù)，疊加公司充足的在手現(xiàn)金，我們?nèi)钥春霉竟残l(wèi)生事件后的表現(xiàn)。

風(fēng)險因素：公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)長周期下行風(fēng)險;供應(yīng)鏈短期無法復(fù)蘇風(fēng)險;歐美訂單受公共衛(wèi)生事件影響顯著下滑風(fēng)險。

投資建議：根據(jù)當(dāng)前市場一致預(yù)期，公司當(dāng)前股價對應(yīng)2020/21/22PE(Non-GAAP)為14.0/14.2/13.6X。公共衛(wèi)生事件推升短期業(yè)績不確定性，中期來看，隨著歐美公共衛(wèi)生事件狀況逐步趨穩(wěn)，5G、Wi-Fi6、云計算等料仍是高確定性趨勢，疊加軟件端產(chǎn)品的強(qiáng)勁勢頭，我們?nèi)钥春霉局虚L期表現(xiàn)。

（編輯：張金亮）