中金：英美天然氣行業(yè)改革之路對中國有什么啟示？

英國天然氣消費(fèi)市場從1965年左右開始，得益于北海的天然氣開發(fā)，英國燃?xì)庀M(fèi)量迅速上漲。1980年至2000年的20年間，英國天然氣消費(fèi)量再次翻番，我們認(rèn)為其中管道第三方準(zhǔn)入政策的實(shí)施以及下游城燃市場的完全放開是推動其市場需求，提高市場效率的兩個重要因素。進(jìn)入2000年后，英國天然氣的消費(fèi)量開始平滑，我們認(rèn)為或受天然氣價(jià)格逐年攀高的影響。隨后，RIIO-T1定價(jià)與天然氣零售最高限價(jià)政策推出，天然氣價(jià)格出現(xiàn)下滑，英國燃?xì)庑枨笠仓沟磸棥?/p>

2018年，英國天然氣消費(fèi)量達(dá)到800億立方米，其中43%來自英國國產(chǎn)氣，49%來自挪威、荷蘭、比利時(shí)和其他歐洲國家的進(jìn)口管道氣，還有8%來自LNG進(jìn)口?？傮w來看，英國氣源結(jié)構(gòu)與中國類似，即超過一半氣源來自進(jìn)口。總體而言，我們認(rèn)為英國的天然氣改革較為成功，將天然氣在一次能源消費(fèi)中的占比從1980年的16%迅速提升至2000年的38%左右，并維持至今。

我們認(rèn)為，英國的天然氣改革在初中期并不以價(jià)格管控為最終目的，而是對天然壟斷行業(yè)，即管道運(yùn)輸公司，進(jìn)行監(jiān)管，以提升管道運(yùn)行效率和市場競爭力，達(dá)到引導(dǎo)終端消費(fèi)需求的目的。相反，英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)將價(jià)格放在發(fā)展相對后期的位置，且在監(jiān)管上仍然給予了城燃企業(yè)與用戶較大選擇空間，在促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)也能夠維持市場競爭力。

圖表: 現(xiàn)代英國天然氣產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：Ofgem，Ovoenergy，中金公司研究部。注：該圖僅展示最常見的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)際天然氣消費(fèi)模式可能還包括直供（如終端大客戶直接與天然氣供應(yīng)商簽合同）等其他模式。

圖表: RIIO定價(jià)模式說明

資料來源：Ofgem, National Grid Gas年報(bào)，中金公司研究部

圖表: 英國天然氣消費(fèi)情況與價(jià)格變化

資料來源：BP，中金公司研究部

圖表: 歐洲天然氣市場監(jiān)管機(jī)制概覽

資料來源：上海石油天然氣交易中心,中金公司研究部

美國天然氣市場發(fā)展較早，由19世紀(jì)中起步，行業(yè)初期基本由上游產(chǎn)氣公司壟斷經(jīng)營產(chǎn)氣與輸氣。與英國不同的是，美國政府首先對井口價(jià)進(jìn)行監(jiān)管，結(jié)果出現(xiàn)了矯枉過正的情況，抑制了生產(chǎn)商的積極性，并引發(fā)了1976年的氣荒，燃?xì)庀M(fèi)也自此持續(xù)下降。隨后政府逐步放開井口價(jià)監(jiān)管，并強(qiáng)制要求輸售分離，在此過程中，上游生產(chǎn)商積極性恢復(fù)，下游市場保持競爭，燃?xì)庑枨蠓€(wěn)步提升。自2017年起，美國成為天然氣凈出口國，2018年，美國天然氣消費(fèi)量達(dá)到8,481億立方米，約占全球天然氣消費(fèi)的22%，位居世界第一。

縱觀美國天然氣改革進(jìn)程，美國本身上下游市場均較為開放，因此政府將監(jiān)管主力集中在強(qiáng)制輸售分離以及管輸費(fèi)的定價(jià)監(jiān)管上。從價(jià)格方面看，1978年，隨著井口價(jià)監(jiān)管放開，井口價(jià)短期快速上漲。長遠(yuǎn)來看，井口價(jià)與天然氣終端價(jià)格在脫離監(jiān)管的情況下，也沒有出現(xiàn)過高或者過低的劇烈波動，相對較為平穩(wěn)，我們認(rèn)為這主要得益于充分競爭的上下游市場以及美國天然氣對外依賴度較低兩個原因。

圖表: 美國天然氣產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：EIA，中金公司研究部。注：該圖僅展示最常見的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)際天然氣消費(fèi)模式可能還包括直供（如終端大客戶直接與天然氣供應(yīng)商簽合同）等特殊模式。

圖表: 美國城燃公司定價(jià)模式

資料來源：National Grid，中金公司研究部

圖表: 美國天然氣消費(fèi)量

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 美國天然氣價(jià)格走勢

資料來源：EIA，中金公司研究部

我們認(rèn)為，管道獨(dú)立經(jīng)營（輸售分離）在英美兩國天然氣市場走向成熟的道路上起到了里程碑式的推動作用，這主要來源于管道具有的天然壟斷性；而在上下游市場中，兩國均保持了充分的競爭環(huán)境，使得供應(yīng)與需求都得到了保證。

此外，我們也發(fā)現(xiàn)了兩國的改革路徑同時(shí)也具備了各自的特色與不同，如英國的管道公司雖然獨(dú)立，但仍然屬于國有資產(chǎn)，由國家經(jīng)營，美國的管道公司則由不同的社會資本構(gòu)成，由不同的公司在國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下經(jīng)營；英國最終零售價(jià)仍然有限制，美國終端價(jià)格則完全放開等。我們認(rèn)為出現(xiàn)差異的原因可能在于：1）兩國土地面積與人口密度不同，英國的長輸管網(wǎng)建設(shè)無論是對時(shí)間還是財(cái)務(wù)的要求，可能相對于美國都要更加簡單；2）由于英國的長輸管道由國家專屬運(yùn)營，因此管容平衡的責(zé)任也落在了國家的肩膀上，美國由于參與主體較多，管容市場的平衡仍然通過二級交易市場留給了市場；3）氣源構(gòu)成不同，英國天然氣無法像美國一樣達(dá)到自給自足，對外依存度高，因此價(jià)格的波動風(fēng)險(xiǎn)可能較美國更大，導(dǎo)致英國政府對終端零售價(jià)的監(jiān)管更加嚴(yán)格。

圖表: 各國主要數(shù)據(jù)對比

資料來源：Ofgem, EIA,中金公司研究部

綜上，我們認(rèn)為英美兩國的改革為其他國家的市場改革提供了多元化的參考。對于中國天然氣行業(yè)改革，我們預(yù)計(jì)英美兩國均采取的輸售獨(dú)立政策可能是改革的重點(diǎn)，也可能是改革的第一步。至于管道的經(jīng)營權(quán)，我們認(rèn)為英國的方式可能更為可取，即由國家設(shè)立運(yùn)營中心，統(tǒng)一進(jìn)行市場化的管理，以確保市場的穩(wěn)定性。同時(shí)，中國的氣源結(jié)果與英國也比較可比，即有約一半的天然氣依賴進(jìn)口，因此由國家統(tǒng)一規(guī)劃管道的建設(shè)或運(yùn)營或更加可行。至于管道的所有權(quán)，考慮到中國市場體量較大，若僅由國家進(jìn)行投資建設(shè)管道，可能會形成較大的財(cái)務(wù)壓力，因此，我們認(rèn)為適當(dāng)引入社會資本，合理利用融資平臺，也不失為一個可行的選項(xiàng)。最后，對于管道的定價(jià)權(quán)或定價(jià)方法，考慮到管道的天然壟斷性，以及參考英美的做法，我們認(rèn)為由國家統(tǒng)一定價(jià)、統(tǒng)一監(jiān)管將是比較高效和公平的方法。

圖表: 中國中長期天然氣主干管網(wǎng)規(guī)劃示意圖

注：截圖自國家發(fā)改委與國家能源局于2017年5月公布的《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》。資料來源：國家發(fā)改委，中金公司研究部

英國市場僅有NG一家長輸管道公司，且主要管網(wǎng)的建設(shè)在上世紀(jì)80年代已經(jīng)完成，遠(yuǎn)早于其1995年的上市時(shí)間，因此，我們認(rèn)為管道上市公司樣本更多、運(yùn)營模式更加多元化、行業(yè)周期更加完整的美國管道上市公司更具參考性，此處也主要將美國管道公司作為分析對象。

我們將一個管道的生命周期分為5個階段：1）項(xiàng)目規(guī)劃與設(shè)計(jì)。該階段包括了選址、對管道的詳細(xì)設(shè)計(jì)、與上下游客戶的溝通等步驟；2）向監(jiān)管部門提交建設(shè)運(yùn)營申請；3）步入建設(shè)階段，管道公司可能提高對資本的需求，大量花費(fèi)資本開支；4）管道開始運(yùn)營，隨著項(xiàng)目的落地與使用率的提升，管道公司盈利與現(xiàn)金流逐步上升，分紅逐步企穩(wěn)；5）最后，管道按照監(jiān)管要求對管道進(jìn)行拆除退役。每條管道的生命周期都不盡相同，主要視乎管道的長度、修建的難度、使用情況等綜合因素，尤其是從規(guī)劃到投入使用的時(shí)間，短則1-2年，長則達(dá)到數(shù)年；管道的設(shè)計(jì)使用壽命則通常達(dá)到50年以上，如果采取適當(dāng)?shù)木S護(hù)措施，壽命還可以再延續(xù)。

圖表: 管道生命周期示意圖

資料來源: About Pipelines，中金公司研究部

不過對于一家管道公司來說，整個業(yè)務(wù)的運(yùn)營可能相對更加平滑，即同一時(shí)間存在不同管道項(xiàng)目的施工、維護(hù)與拆除等項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行。

Master Limited Partnership (MLP) 組織形式是美國能源管道運(yùn)輸?shù)戎杏涡袠I(yè)常用的一種商業(yè)模式。與一般的有限合伙企業(yè)類似，MLP要求至少由一個GP (General Partner) 和一個LP (Limited Partner)組成，GP負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營，LP則負(fù)責(zé)資本投入；GP通過收取管理費(fèi)（通常占企業(yè)總派息[1]的1.5%-2.0%）和分配激勵制度（Incentive Distribution Rights或IDR）來獲得報(bào)酬，LP則通過MLP派息以及交易所持份額取得投資回報(bào)。與傳統(tǒng)有限合伙企業(yè)不同的是，MLP都是上市公司，投資者能夠在二級市場上買賣LP份額。

1981年，美國油氣生產(chǎn)商Apache Corporation整合了旗下33個不同的油氣資產(chǎn)，成立了美國第一家MLP合伙企業(yè)Apache Petroleum Company，以期更高效地運(yùn)營這些公司，同時(shí)使得企業(yè)份額持有人享受稅收優(yōu)勢以及持有份額的高流動性。在隨后的幾年，該種形式獲得了越來越多的企業(yè)和行業(yè)追捧，甚至連NBA球隊(duì)都在考慮組建MLP。考慮到稅收的監(jiān)管問題，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在1987年對MLP架構(gòu)的運(yùn)用制定了相關(guān)規(guī)定，要求MLP的設(shè)立必須符合至少有90%的收入來自交通、房地產(chǎn)、自然資源與礦物資源的處理、儲存和生產(chǎn)行業(yè)。

我們發(fā)現(xiàn)，MLP的成立在2000年以前都是處于相對穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。2000年后，隨著美國能源消費(fèi)的迅速增長，以及能源進(jìn)口需求的增長，美國傳統(tǒng)能源行業(yè)，尤其是中游管輸行業(yè)，發(fā)展迅速，新成立的MLP數(shù)量在2006年達(dá)到了高峰。直到2008年金融危機(jī)發(fā)生后，2009年美國市場沒有出現(xiàn)新增MLP。緊接著油價(jià)上行周期開始，以及美國頁巖油氣產(chǎn)量迅速增長，MLP的成立重新回到高增長，然后隨著油價(jià)周期的下滑于2015-16年再次下跌。截至2020年2月20日，美國處于上市狀態(tài)的MLP公司共有81家，其中約70%都是來自于油氣行業(yè)。

圖表: MLP成立數(shù)量歷史統(tǒng)計(jì)

資料來源: Alerian，中金公司研究部

圖表: 1990年MLP行業(yè)結(jié)構(gòu)

資料來源：Master Limited Partnership Association，Suredividend.com,中金公司研究部

圖表: 2020年MLP行業(yè)結(jié)構(gòu)（截至2020年2月20日）

資料來源：Energy Infrastructure Council，中金公司研究部

MLP形式稅務(wù)優(yōu)勢明顯，股息率與回報(bào)率都位于市場較高位置。MLP的企業(yè)形式在1981年誕生后，被大多數(shù)美國管道公司追捧，主要因?yàn)槠湟韵聨讉€優(yōu)勢：

1）MLP通常需要將所有可用現(xiàn)金（Available cash，包括在手現(xiàn)金和報(bào)告期后營運(yùn)資本貸款等，由GP決定）返還給份額持有人，因此對于投資者來說，MLP的現(xiàn)金回報(bào)速度更快。2019年，美國MLP平均股息率大約在8.8%的水平，遠(yuǎn)高于S&P 500指數(shù)1.8%的水平（Real Estate 50 Index 3.5%，S&P 500 Utilities Index 3.2%，Barclays US Aggregate Total Return Bond Index 2.3%）。高股息率也使得MLP企業(yè)在降息周期受到更多投資者青睞。

圖表: MLP公司W(wǎng)estern Midstream Partners, LP可分配現(xiàn)金[2]計(jì)算方式

資料來源: 公司公告，中金公司研究部。圖中注釋可在Western Midstream LP年報(bào)中做進(jìn)一步參考。

2）在滿足條件1的前提下，MLP無須繳納美國聯(lián)邦所得稅，因此避免了對投資者收入的重復(fù)課稅（普通公司股東獲得的股息已經(jīng)是公司稅后的分派，而股東在繳納個人所得稅時(shí)仍需再次為股息收入繳稅），也使得投資者擁有了遞延繳稅的權(quán)利。這也是美國政府當(dāng)初設(shè)立MLP組織形式的初衷，即以稅務(wù)優(yōu)惠的政策代替對重資產(chǎn)行業(yè)的補(bǔ)貼。

3）由于MLP企業(yè)派息率長期維持在較高的位置，MLP的股息率與ROE通常都維持在較高的位置，容易吸引投資者的關(guān)注，尤其是在降息周期。

盡管優(yōu)勢明顯，不過近年來MLP的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露。盡管MLP有著不同于普通企業(yè)組織形式的各種優(yōu)勢，但該模式下也出現(xiàn)了種種潛在風(fēng)險(xiǎn)：

1)  在MLP設(shè)立之時(shí)，IDR制度將允許GP在可分配現(xiàn)金增速達(dá)到一定要求時(shí)，額外分得派息的獎勵，該分紅比例有時(shí)甚至超過公司可分配現(xiàn)金的50%，例如Kinder Morgan Energy Partners在1995年分給LP/GP的現(xiàn)金分別為（0.63美元/份額）/210百萬美元，但是在2013年分給LP/GP的現(xiàn)金分別為（5.33美元/份額）/16億美元，GP獲得的現(xiàn)金達(dá)到MLP當(dāng)年派出現(xiàn)金的52%。

因此，IDR的存在或使得GP與LP存在潛在的利益沖突，即GP為了拿到更多的現(xiàn)金增長而加大企業(yè)杠桿或盲目增投項(xiàng)目，危害LP的利益。

不僅如此，過高的IDR派現(xiàn)也會推高M(jìn)LP的資本成本或凈資產(chǎn)成本，導(dǎo)致MLP融資成本與難度大幅升高，也使得MLP可以投資的范圍和機(jī)會越來越小。

2)  MLP在每個季度派發(fā)現(xiàn)金的時(shí)候，并不會為未來的資本開支（此處指擴(kuò)張型資本開始，企業(yè)會留存小部分維護(hù)型資本開支）留存現(xiàn)金，因此每當(dāng)有項(xiàng)目需要投資時(shí)，MLP只能通過發(fā)債或者發(fā)售份額進(jìn)行再融資。這種資本運(yùn)作方式也使得MLP的杠桿居高不下，以及有限合伙人持有份額不斷被稀釋。

圖表: MLP管道公司Enterprise Products Partners L.P. (NYSE: EPD)融資額與凈負(fù)債率

資料來源: 公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

3)  2018年3月，美國哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回上述法院發(fā)現(xiàn)州際管道的費(fèi)率可能存在著MLP企業(yè)稅務(wù)補(bǔ)貼重復(fù)計(jì)算的問題。2018年7月，F(xiàn)ERC認(rèn)為MLP企業(yè)確實(shí)可能存在著該問題，并要求美國129家州際管道補(bǔ)充提交相應(yīng)材料以證明收費(fèi)的合理性，其中31條管道下調(diào)了管輸費(fèi)或調(diào)整了其收費(fèi)結(jié)構(gòu)。

4)  MLP的投資者需要通過填寫K-1表單來納稅，這種方式較普通的納稅方法將更加繁瑣復(fù)雜。同時(shí)，這對于海外投資者而言，可能也是一種額外負(fù)擔(dān)，且付給海外投資者的股息還會由企業(yè)預(yù)扣所得稅，因此稅務(wù)優(yōu)惠對海外投資者來說可能并不那么吸引。

基于以上種種風(fēng)險(xiǎn)，近年來我們也看到了MLP類型的公司逐漸出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型與改革，部分MLP被GP收購，合并成為新的合伙企業(yè)或公司。尤其是2017年年底，特朗普將美國聯(lián)邦企業(yè)所得稅率從35%下調(diào)至21%，使得不少M(fèi)LP企業(yè)重新轉(zhuǎn)為傳統(tǒng)企業(yè)模式。根據(jù)美國能源管輸行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Alerian統(tǒng)計(jì)，北美油氣行業(yè)中游MLP的數(shù)量已經(jīng)由高峰時(shí)期2015年的53家下降至2019年的23家。

2018年3月，Tallgrass Energy GP (TEGP)收購了Tallgrass Energy Partners LP (TEP)，收購后改名為Tallgrass Energy LP (TGE)，從MLP轉(zhuǎn)型成需要繳納聯(lián)邦所得稅的有限合伙企業(yè)。公司表示，此舉目的在于消除IDR，降低企業(yè)的資本成本，資本成本有望從14-16%下降到6-8%[3] 。此外，公司的杠桿水平也有望隨著財(cái)務(wù)狀況改善而下降。

2018年10月，Energy Transfer Equity LP (ETE)收購了Energy Transfer Partners LP (ETP)完成合并，收購之后ETE為ETP的唯一LP并更名為Energy Transfer LP (ET)，ETP與ET均為MLP。根據(jù)公司公告，此項(xiàng)交易目的在于改善合伙企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率、簡化企業(yè)結(jié)構(gòu)以及提高可分配現(xiàn)金/實(shí)際分配現(xiàn)金比，達(dá)到留存現(xiàn)金的目的，從而降低杠桿和減少“股權(quán)”[4]融資的需求。

圖表: 截止2019年12月31日北美油氣中游行業(yè)公司數(shù)量及構(gòu)成

資料來源: Alerian，中金公司研究部

總體來看，我們認(rèn)為MLP組織形式因其獨(dú)有的稅務(wù)優(yōu)勢和穩(wěn)健的現(xiàn)金流回報(bào)等特點(diǎn)，在美國管道行業(yè)發(fā)展初中期展現(xiàn)了較強(qiáng)的融資能力，并做出了杰出的貢獻(xiàn)。隨著MLP運(yùn)營模式下包括IDR與高杠桿等風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們認(rèn)為MLP的改革正朝著結(jié)構(gòu)更簡化、運(yùn)營更透明、資本運(yùn)作更高效的方向進(jìn)行。

股價(jià)表現(xiàn)并不亮眼，或是受高派息的影響?？傮w來看，無論是MLP形式，還是普通企業(yè)的成立方式，管道公司的股價(jià)表現(xiàn)都相對較穩(wěn)定，除了2015年下半年，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球金融市場出現(xiàn)下滑，且美國國債利率上漲，導(dǎo)致管道公司的股價(jià)也出現(xiàn)較大幅度的下滑。

圖表: 6家上市管道公司股價(jià)回報(bào)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 3家管道公司股價(jià)與大盤、油價(jià)、氣價(jià)回報(bào)對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

此外，從我們選取的6家管道公司股價(jià)長期表現(xiàn)來看，在此次油價(jià)暴跌之前（以2020年2月21日為基準(zhǔn)），有一半的公司股價(jià)在7年的時(shí)間里都呈現(xiàn)出負(fù)回報(bào)，另外一半的公司呈正回報(bào)，最高回報(bào)達(dá)到86%，但仍然低于大盤指數(shù)的回報(bào)。2012年2月至2020年2月21日，標(biāo)普500上漲139%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲123%。

因此，管道公司股價(jià)回報(bào)無論是從絕對收益來看，還是與大盤比較，收益似乎都不不太樂觀。不過，我們認(rèn)為股價(jià)表現(xiàn)不理想的主要原因或是管道公司長期保持高派息率，遠(yuǎn)超于行業(yè)指數(shù)成分股的平均派息率，因此使得股價(jià)在除息后的表現(xiàn)落后于大市，而并非管道公司基本面變化導(dǎo)致。根據(jù)萬得2020年2月21日的數(shù)據(jù)，WMB過去12個月的股息率為6.9%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500的1.8%和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的2.1%。

綜上，我們認(rèn)為管道公司股票的投資邏輯可能更需要結(jié)合債券等固收類的投資產(chǎn)品對比，而不應(yīng)將注意力完全放在股價(jià)的絕對變化上。

管道公司股價(jià)收益跑贏大宗商品。我們發(fā)現(xiàn)管道公司的股價(jià)表現(xiàn)與大宗商品如布倫特油價(jià)和Henry Hub的油價(jià)也呈現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性，且絕對收益較商品價(jià)格變化收益更大，我們認(rèn)為這或是得益于管道運(yùn)輸屬性，即大宗商品價(jià)格的下降，可能會使得天然氣或其他需要通過管道運(yùn)輸能源的需求相對增加，相反，當(dāng)大宗商品價(jià)格上升，生產(chǎn)商的生產(chǎn)需求可能提升，也有望利好管道運(yùn)輸使用率，疊加管輸費(fèi)通常波動不大，導(dǎo)致管道公司的股價(jià)收益較大宗商品更穩(wěn)定更高。

我們認(rèn)為，正是得益于管道公司相對穩(wěn)定的收益特點(diǎn)，管道資產(chǎn)在低油價(jià)周期的時(shí)候，更能夠體現(xiàn)其較強(qiáng)變現(xiàn)的抗周期能力。2020年3月30日，有消息稱[5]沙特阿美計(jì)劃出售其管道部門部分資產(chǎn)，用以應(yīng)對低油價(jià)環(huán)境下的現(xiàn)金流壓力，尤其是面對其今年派發(fā)750億美元股息的承諾以及為其700億美元收購沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司股份交易支付第一筆分期的付款壓力。由此可見，管道資產(chǎn)在低油價(jià)時(shí)期能夠具有更高的變現(xiàn)能力與流動性。

絕對估值法可采用DCF，相對估值法建議采用EV/EBITDA。考慮到管道資產(chǎn)的管容、管輸費(fèi)率和運(yùn)營成本等都具有較高的可預(yù)見性，盈利與現(xiàn)金流通常較為穩(wěn)定可測，我們認(rèn)為DCF可作為一個合適的絕對估值方法。從相對估值法來看，考慮到管道公司通常都有重資產(chǎn)、高杠桿的屬性，我們認(rèn)為EV/EBITDA估值方法較P/B更為適合管道公司。此外，由于管道公司在不同周期的盈利可能出現(xiàn)不同，盈利也可能會被高額折舊和攤銷影響，因此我們認(rèn)為PE可能并不適合對管道公司的估值。

MLP公司估值較其他組織形式的上市公司估值更低。另外，我們還發(fā)現(xiàn)MLP的股息率與ROE都高于普通上市公司，但是市盈率、市凈率與EV/EBITDA都低于普通上市企業(yè)，表現(xiàn)出明顯的估值折扣。當(dāng)前美國上市管道公司平均交易于8.9倍2020年EV/EBITDA，其中MLP公司估值低于行業(yè)平均，交易于8.0倍EV/EBITDA。究其原因，我們認(rèn)為主要是1）MLP公司具有一定的收入來源要求，投資范圍與靈活性可能較普通公司更小，因此普通上市公司相比可能具有更為多元化的投資組合，因而具有更高的盈利能力和抗周期性；2）鑒于MLP公司的高派息政策，投資者對于股息率的預(yù)期可能較普通公司更高。因此，我們認(rèn)為投資者可能會因?yàn)橐陨显蚪o予MLP公司一定的估值折扣。

圖表: 6家公司2019年凈利潤率對比

資料來源: 萬得資訊，中金公司研究部。注：紅色為MLP公司，黃色為其他形式的公司。

在我們當(dāng)前覆蓋的石油與天然氣行業(yè)公司中，尤其是一體化大型油氣公司，市盈率、市凈率與EV/EBITDA等都位于歷史較低水平，與美國管道公司估值差距較大。如果未來在中國市場中能出現(xiàn)類似于美國管道公司的上市企業(yè)，無論是從稀缺性的角度出發(fā)，還是從資本市場對該類資產(chǎn)的評估方式分析，我們預(yù)計(jì)其估值都有望朝美國市場靠攏，并提振中國油氣市場的整體估值。

The Williams Companies, Inc. (WMB.US)是美國最大的天然氣管道上市公司之一，2019年公司收入達(dá)到82億美元，歸母凈利潤7.3億美元，凈資產(chǎn)164億美元，當(dāng)前市值達(dá)到224億美金左右，是美國當(dāng)之無愧的天然氣管道巨頭之一。

公司由3個板塊組成：1）Northeast G&P，主要經(jīng)營在美國東北地區(qū)（如Marcellus Shale region等）的天然氣集收與處理業(yè)務(wù)；2）Transmission & Gulf of Mexico，包括州際管道Transco和Northwest Pipeline、美國墨西哥灣區(qū)域的天然氣集收與處理業(yè)務(wù)以及原油生產(chǎn)處理運(yùn)輸業(yè)務(wù)，此外還包括公司參股50%的州際管道Gulfstream；3）West，主要包括美國西北部及中部地區(qū)的天然氣集收與處理業(yè)務(wù)、NGL與天然氣銷售業(yè)務(wù)。此外，公司還有少量烯烴生產(chǎn)、油砂處理等業(yè)務(wù)。截止2019年底，WMB具備23.3Bcf/d的天然氣采集能力，7.3Bcf/d的天然氣處理能力以及22.5Bcf/d的輸氣能力，公司預(yù)計(jì)WMB涉及的天然氣業(yè)務(wù)占美國天然氣市場的30%。

圖表: WMB公司經(jīng)營數(shù)據(jù)

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司收入結(jié)構(gòu)

注：財(cái)務(wù)板塊分類與經(jīng)營數(shù)據(jù)板塊分類不一致。資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司EBITDA結(jié)構(gòu)

注：財(cái)務(wù)板塊分類與經(jīng)營數(shù)據(jù)板塊分類不一致。資料來源：公司公告，中金公司研究部

1)  Transco是美國最長的州際管道，全長約1萬英里，起于德州南部，途徑12個東南部和亞特蘭大沿岸城市，終端抵達(dá)紐約市。截止2019年底，管道高峰設(shè)計(jì)輸氣量可達(dá)到17.3MMdth/d[6]，承擔(dān)著全美國15%的天然氣運(yùn)輸任務(wù)。

按照固定服務(wù)合同量占比來看，公司預(yù)計(jì)2019年Transco的主要客戶為城燃分銷商（占比44%），其次為電廠（20%）。同時(shí)，該管道也將天然氣輸送至包括Sabine Pass、Cove Point等在內(nèi)的較多LNG出口碼頭，因此LNG工廠客戶也排名前列，占比12%。其他客戶由大至小依次為天然氣生產(chǎn)商、天然氣批發(fā)商、其他管道公司與工業(yè)客戶。

圖表: Transco管道規(guī)劃管容以及收入變化

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司固定運(yùn)輸服務(wù)客戶占比

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

2)  Northwest Pipeline，該管道建設(shè)于60年前，建成初期為1,500英里，現(xiàn)在已經(jīng)拓展為能夠雙向運(yùn)輸，長度達(dá)3,900英里的州際管道。管道橫跨美國西北地區(qū)主要州份，包括華盛頓州、俄勒岡州、愛達(dá)荷州、懷俄明州、猶他州和科羅拉多州。管道長度3,900英里，管輸能力達(dá)到3.9MMdth/d。根據(jù)WMB的公告，該管道約80%左右的管容都是通過固定運(yùn)輸服務(wù)這類長期合同確立的，而余下的管容則通過可中斷服務(wù)這類短期合同運(yùn)作。在固定運(yùn)輸服務(wù)合同客戶中，公司預(yù)計(jì)2019年78%為城市燃?xì)夥咒N商，17%為天然氣批發(fā)商，4%為工業(yè)用戶，余下1%為天然氣生產(chǎn)商。

圖表: 2016-3Q19至2019年12月5日West板塊運(yùn)營情況

資料來源: 公司公告，中金公司研究部。注：1）Northwest Pipeline日均固定運(yùn)輸服務(wù)合同量；2）West板塊留存天然氣集收能力，

3)  Gulfstream州際管道，全長約745英里（WMB與Enbridge分別擁有50%的權(quán)益），2002年5月投入使用。管道起于Alabama的Mobile Bay區(qū)域，穿過墨西哥灣達(dá)到佛羅里達(dá)州，管容達(dá)到1.3Bcf/d。

圖表: WMB業(yè)務(wù)版圖（截止2019年12月5日）

 資料來源: Williams，中金公司研究部

回顧公司發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)在WMB成立初期，公司主要通過收購管道資產(chǎn)迅速完成業(yè)務(wù)的原始積累與轉(zhuǎn)型，而隨著公司發(fā)展策略逐漸清晰，公司開始整合內(nèi)部資產(chǎn)，合理運(yùn)用MLP融資手段來增強(qiáng)自身在收購項(xiàng)目上的競爭力以及與同業(yè)MLP的競爭力，以此擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)版圖。最后，隨著公司對結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略，以及為了應(yīng)對監(jiān)管政策的變革，公司選擇了退出MLP模式，回歸公司組織形式的上市公司。

得益于管道的特性，公司收入較為穩(wěn)定。WMB公司的收入相對比較穩(wěn)定，我們認(rèn)為這與公司管道的布局有關(guān)。以Transco為例，Transco管道以西是Permian、Haynesille等天然氣產(chǎn)區(qū)，以東則是包括紐約等在內(nèi)的需求增長潛力較大的消費(fèi)市場，因此對天然氣價(jià)格形成了天然的對沖，即天然氣價(jià)格上漲時(shí)，產(chǎn)氣商加大產(chǎn)量，對管輸?shù)男枨笤龃螅烊粴鈨r(jià)格下調(diào)時(shí)，需求也隨之增加，同樣對管輸需求提升，因此整個管道的利用形成了一個動態(tài)的平衡和增長。

公司的凈利潤反而呈現(xiàn)出較大的波動性，我們認(rèn)為主要是因?yàn)楣驹谄渌鍓K的投資比較頻繁，且其他板塊業(yè)務(wù)波動性較大，因此經(jīng)常產(chǎn)生資產(chǎn)減值等一次性的會計(jì)項(xiàng)目。

圖表: Transco得天獨(dú)厚的位置優(yōu)勢

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: 2015-19年WMB公司處理氣量與EBITDA走勢平穩(wěn)

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司收入與凈利潤對比

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: WMB公司 ROE與ROIC對比

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

高派息、高杠桿，具有與MLP公司類似的屬性。我們發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，但自由現(xiàn)金流比較波動，預(yù)計(jì)主要受到公司需要不斷投入大額資本開支進(jìn)行管道的擴(kuò)張與維護(hù)的影響。

然而，公司的派息卻一直保持著向上的趨勢，我們認(rèn)為這是管道公司另一屬性，即并不留存太多現(xiàn)金，而是根據(jù)資本需求來融資進(jìn)行擴(kuò)張，與MLP模式具有一定相似性，我們也在公司的公告中找到了與MLP相似的計(jì)算可分派現(xiàn)金流的計(jì)算方法。此外，這一特點(diǎn)也能夠從公司一直高企的凈負(fù)債比例中得到驗(yàn)證。

公司股價(jià)回報(bào)位于同行中間水平，主要差異在于資產(chǎn)配置與業(yè)務(wù)組合。通過對比WMB與其同業(yè)的股價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)公司的股價(jià)走勢與行業(yè)整體處于一致，但回報(bào)與波動幅度都處于行業(yè)中相對中間的位置。我們認(rèn)為造成該等現(xiàn)象的主要原因主要來自公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同、資產(chǎn)規(guī)模的不同等。

以Energy Transfer為例，該公司擁有與WMB相似的州際管道、州內(nèi)管道、天然氣與NGL中游業(yè)務(wù)，根據(jù)2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，該部分業(yè)務(wù)收入總和達(dá)到241億美元，僅占到公司54%的收入。公司余下收入來自原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及對成品油銷售公司Sunoco （NYSE：SUN）的投資。2018年，Energy Transfer的總資產(chǎn)接近為WMB的2倍，達(dá)到882億美元。因此，更加多元化的業(yè)務(wù)以及更大的資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，使得Energy Transfer在股價(jià)的表現(xiàn)上更優(yōu)于WMB。

圖表: WMB股價(jià)回報(bào)與同業(yè)公司對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: WMB股價(jià)、行業(yè)指數(shù)與天然氣價(jià)格回報(bào)對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

受高派息的影響，公司股價(jià)回報(bào)遠(yuǎn)低于大盤指數(shù)。WMB股價(jià)與大盤回報(bào)相比差距較大，我們認(rèn)為如前文所分析，管道公司每年派息率較大，導(dǎo)致除息后的股價(jià)較低。不過，公司派息與其他高派息行業(yè)對比仍然處于較高的位置，如不動產(chǎn)投資信托基金和公用事業(yè)行業(yè)，更是遠(yuǎn)高于美國國債和歐洲主權(quán)債券等債券類投資產(chǎn)品。

圖表: WMB股息率與其他對比投資產(chǎn)品股息率比較（2019年11月29日為基準(zhǔn)日期）

資料來源: 公司公告，中金公司研究部

如果未來在中國市場中出現(xiàn)了類似于美國管道公司的上市企業(yè)，無論是從稀缺性的角度出發(fā)，還是從資本市場對該類資產(chǎn)的評估方式分析，我們預(yù)計(jì)其估值都有望朝美國市場靠攏，并提振中國油氣市場的整體估值。

政策風(fēng)險(xiǎn)，管道公司運(yùn)營與盈利模式差異不同。