霍華德·馬克思的最新備忘：我對不確定性的基本原理越來越清晰了

作者：智通編選 2020-05-18 14:45:12

霍華德·馬克思探討了一個與投資密切相關(guān)的問題——不確定性，他認(rèn)為，“現(xiàn)在的不確定性比我們一生中的其他時候要大得多”。

本文來自橡樹資本，作者霍華德·馬克思

橡樹資本(Oaktree Capital)聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克思(Howard Marks)在近日更新的備忘錄中探討了一個與投資密切相關(guān)的問題——不確定性，他認(rèn)為，“現(xiàn)在的不確定性比我們一生中的其他時候要大得多”，霍華德概括了投資者應(yīng)以何種態(tài)度去應(yīng)對不確定性。

以下為《線索Clues》對原文的中譯版(摘錄)：

從3月3日開始，我每周都會寫一份備忘，不過在剛剛過去的三周里沒有寫——首先呢，做什么事都有個頭。其次，我努力恪守一個原則，那就是如果我沒有什么要補充的，那我就不寫。但愿你會覺得這篇備忘值得一讀吧。

我們對未來的無法預(yù)知是我這些年來反復(fù)提到的一個主題，但是現(xiàn)在我決定要專門為這個主題寫一份備忘錄。在家待了差不多兩個月，意味著我像其他人一樣手頭上有許多空閑的時間。這挺好的，因為和寫一些關(guān)于時事以及處理這些時事的方式相比，把哲思記錄在紙上要難得多。

盡管我在自白了，可我首先要為文中的引用和它們的篇幅而道歉——但是，我有太多的智慧想要分享了。

我們都不知道的

眾所周知，當(dāng)前我們正在四個方面中經(jīng)歷前所未有(或者說至少是非常例外的)的歷程：公共衛(wèi)生事件大流行，經(jīng)濟萎縮、油價暴跌以及美聯(lián)儲/政府的應(yīng)對措施。因此，若干考慮因素使未來在這些日子里變得特別不可預(yù)測：

經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域一團漿糊而又毫不精確，它被稱為“陰郁的科學(xué)”是有道理的。不像物理啊這些“真正的”科學(xué)，在經(jīng)濟學(xué)中沒有任何規(guī)則可以讓人們的到始終如一的結(jié)果，比如說“如果A，那么B”這樣子。只有一些趨于重復(fù)的模式——盡管它們可能是歷史性的、有邏輯的并且經(jīng)常能觀察到的，但是它們?nèi)耘f只是一些趨勢。

在在最近的一些備忘錄中，我提到了哈佛大學(xué)陳曾熙公共衛(wèi)生學(xué)院(T.H. Chan School of Public Health)的流行病學(xué)教授馬克·利普西奇(Marc Lipsitch)。在我的層次理論中，有(a)事實，(b)過去經(jīng)驗的邏輯推論和(c)猜測。由于經(jīng)濟學(xué)的不精確性，關(guān)于經(jīng)濟的未來肯定沒有事實。經(jīng)濟學(xué)家和投資者從過去的模式中做出推斷，但這些最多是不可靠的，我認(rèn)為在很多情況下，他們的判斷都屬于“猜想”。

最近，我經(jīng)常被問到這樣的問題：“復(fù)蘇將是V字型，還是U字型、W型或L型?”以及“在你經(jīng)歷過的危機中，這一次最像哪一次?”回答這些問題需要有歷史眼光。

不過，鑒于上面列舉的這些例外的進(jìn)程，和現(xiàn)狀有關(guān)的歷史情形寥寥無幾。這意味著我們沒有過去的模式可供依照或是用來推斷未來。正如我已經(jīng)說過了，如果以前你從來沒有經(jīng)歷過什么，你就不能說你知道結(jié)果會是怎樣的。

盡管現(xiàn)在這些情況的獨特進(jìn)程預(yù)測起來不是一般地難，但前文所有的這四種歷程的出現(xiàn)可能立馬就讓預(yù)測變得不可能了。除了分別理解這四種異象的困難外，我們也不清楚它們是如何相互作用的。就比如說：

美聯(lián)儲/財政部大規(guī)模、多向度的貸款、授予、刺激以及債券購買是否足以抵消抗擊公共衛(wèi)生事件造成的空前損害?

重啟計劃能夠在多大程度上恢復(fù)經(jīng)濟活動，并在多大程度上造成公共衛(wèi)生事件的繼續(xù)傳播乃至封鎖的恢復(fù)呢?

對于投資者而言，未來是由成千上萬的因素決定的，例如經(jīng)濟體的內(nèi)部運作，經(jīng)濟參與者的心理，外生的事件、政府的行為，天氣以及其他各種形式的隨機性。因此，這個問題是有超多變量的。想想看目前的形勢以及組成它的四個主要部分(公共衛(wèi)生事件、經(jīng)濟、石油以及美聯(lián)儲)，然后只考慮一個問題：疾病?，F(xiàn)在思考一下所有圍繞疾病展開的問題：

包括無癥狀感染者在內(nèi)，有多少人感染了?

和感染者接觸有多大可能造成新的感染病例?

保持距離以及口罩能夠在多大程度上阻止公共衛(wèi)生事件傳播?

這些患者的將會變得嚴(yán)重、輕微還是無癥狀?為什么?

醫(yī)護人員的防護設(shè)備、醫(yī)院床位和呼吸機是否充足?

會開發(fā)出一套治療方案嗎?這種方案能夠在多大程度上加快康復(fù)以及防止病人死亡?

致死率與年齡、性別以及既存情況有關(guān)嗎?這種疾病對年輕人的影響會惡化嗎?

已經(jīng)被感染并且康復(fù)的人會有免疫嗎?這種免疫是永久性的嗎?

免疫系統(tǒng)能夠抵御這種公共衛(wèi)生事件的新形式嗎?

有可能通過注射抗體來預(yù)防感染嗎?

需要多少人獲得群體免疫才能有效阻止進(jìn)一步傳播?

保持社交距離會不會阻礙群體免疫的達(dá)成?瑞典“躺倒抗疫”的方法是更好的嗎?

會有疫苗被發(fā)明出來嗎?什么時候發(fā)明出來?需要多久來生產(chǎn)并配送這些所需的針劑?美國要想得到疫苗能排在第幾位呢?

會有多少人拒絕注射疫苗呢?這會造成什么影響?

疫苗每年都需要更新嗎?

公共衛(wèi)生事件會屈服于天氣的溫暖與潮濕嗎?

公共衛(wèi)生事件會永遠(yuǎn)伴隨著我們嗎?以及它會不會像是“只不過是另一種季節(jié)性疾病”那樣變得可控呢?

我會怎么做呢?我的觀點是很少有人能夠把這些因素全都考慮進(jìn)去來計算出我們的風(fēng)險加總。而且這還只是公共衛(wèi)生事件這一個方面?，F(xiàn)在再依次考慮有關(guān)其他三個因素的許多問題。誰能回答這么多問題呢——不僅給出確當(dāng)?shù)拇鸢?，考慮因素間的相互作用，還根據(jù)重要性對各種各樣的因素加權(quán)，并且根據(jù)公共衛(wèi)生事件的影響處理這些因素、得到一個有用的結(jié)論呢?

這里的挑戰(zhàn)在于試圖在評估未來時超越平均水平。為什么這么難呢?

首先，預(yù)測是一個有爭議的領(lǐng)域。對預(yù)測他人難度的爭論和對市場有效性(因而引申到主動管理的限制)的爭論是類似的。成千上萬的人都在嘗試著預(yù)測，而且他們也都不是假把式。其中有許多人受過良好的教育，又很機智，還善于計算，也很努力，有很高的積極性，能夠訪問海量的數(shù)據(jù)并獲取算力。所以呢很明顯，要想比平均水平表現(xiàn)更好并不容易。

此外，如上所述，因為經(jīng)濟學(xué)的作用是不精確、不科學(xué)不具有一致性的，所以就不可能有能夠進(jìn)行一致預(yù)測的方法工具或者處理手段。為了說明隨機性，我說，如果我從商學(xué)院畢業(yè)的時候，有人給我一大筆預(yù)算、一群博士和豐厚的獎金來讓我預(yù)測每周日橄欖球賽前的擲硬幣結(jié)果，我還是會徹底失敗。沒有人能夠成功預(yù)測那些嚴(yán)重受到隨機性和其他非一致性影響的事情。

現(xiàn)在考慮一下這種可能性吧：在當(dāng)前這樣的壓力下，得出結(jié)論是尤其困難的：

【神經(jīng)科學(xué)的最新進(jìn)展】表明在解釋自己的想法時，我們不過是有著不同思維復(fù)雜程度的“推理機器”。換句話說，我們?nèi)粘Ｉ钪兴伎?，或者是在填補一些不完整的表述時，會使用大量基于一定模式的猜測。

在壓力大的時候尤其如此，因為許多控制我們反應(yīng)的精神活動，都和迫切地尋求決定我們行動的模式有關(guān)。這就是我們在經(jīng)濟或者金融危機的時候做出的條件反射，也是我們?yōu)槭裁丛谠S多圖景中堅持把V字型、U字型和L字型作為我們?nèi)空J(rèn)知的原因。

但是，在非?；靵y的環(huán)境中，我們發(fā)現(xiàn)這種方法有嚴(yán)重的局限性。

看看當(dāng)前的環(huán)境，供應(yīng)、需求、健康和流動性的緊張都受到了干擾，比如說，我們都可以湊齊西班牙流感、福島地震以及2008年金融危機組成的整體了。但是鑒于每個事件的具體背景，我們可能會陷入從這些事件中得到教訓(xùn)的無窮無盡的組合中。

因此，在對許多經(jīng)濟預(yù)測進(jìn)行并排比較的情況下，即使相似的假設(shè)，在這場危機如何演變的問題上，也會得出非常不同的結(jié)論。這可能就是麻省理工學(xué)院教授約西·謝菲(Yossi Sheffi)提出的“安娜·卡列尼娜原則”(Anna Karenina principle)的一個案例。引用托爾斯泰的話說就是，“幸福的經(jīng)濟體都相似，不幸的經(jīng)濟體各有各的不幸”。

我們不能假設(shè)說，在截然不同的背景下，對公共衛(wèi)生或者金融干預(yù)的響應(yīng)會是相似的。這種錯誤的根源是去觀察過去事件的平均響應(yīng)情況——然而現(xiàn)實并非是那樣的。(英國《金融時報》4月22日報道，瑞士聯(lián)合銀行證據(jù)實驗室和分析部門主管胡安-路易斯·佩雷斯(Juan-Luis Perez)，著重部分是我自己加的)

所以，預(yù)測很困難的原因有很多，其中包括我們對產(chǎn)生未來的過程的有限理解，這些過程本身不精確的特性，缺乏歷史先鑒，人們行為的不可預(yù)測性，以及隨機性的作用，而這些困難讓如今不同尋常的境況雪上加霜。

高級經(jīng)濟顧問尼爾·埃爾溫(Neil Irwin)4月16日在《紐約時報》上總結(jié)得很好：

世界經(jīng)濟是一張無窮無盡、錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)網(wǎng)。我們每個人都有一系列自己能看到的直接經(jīng)濟交互關(guān)系：我們購物的商店，支付我們薪水的雇主，向我們放貸的銀行等等?？墒且坏┌褍傻饺龑拥年P(guān)系拿出來看，就真的不太可能確切知道這些聯(lián)系是如何運作的了。

這反過來也表明，在伴隨著罕見公共衛(wèi)生事件傳播的經(jīng)濟災(zāi)難中，是什么讓人們不安了。

在未來的幾年里，我們將了解當(dāng)經(jīng)濟社會網(wǎng)絡(luò)被撕裂時，當(dāng)數(shù)百萬個聯(lián)系同時被摧毀時將會發(fā)生什么。這場災(zāi)難開啟了全球經(jīng)濟完全不同于近幾十年來盛行情況的可能性。

我對埃爾溫所言再同意不過了，或者，用來自約翰·肯尼斯·加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)的一句我始終最喜歡的一句話來說就是：

我們有兩類預(yù)測者：一類是不知道的，另一類是不知道自己不知道的。

當(dāng)我成為最受歡迎名言的主角時，我會利用這個機會分享一些我多年來積累的，關(guān)于這個話題的其他名言(我認(rèn)為第一句可能是最偉大的)：

再老練也不能削弱這樣一個事實：你所有的知識都是關(guān)于過去的，你所有的決定都是關(guān)于未來的。(No amount of sophistication is going to allay the fact that all of your knowledge is about the past and all your decisions are about the future.)

——伊安 E. 威爾遜(通用電氣前主席)

知者不言，言者不知。(Those who have knowledge don’t predict; those who predict don’t have knowledge.)

——老子

人們只有在未來符合自己意愿的時候才能預(yù)見未來，而最明顯的事實在不受歡迎的時候可以被忽略。(People can foresee the future only when it coincides with their own wishes， and the most grossly obvious facts can be ignored when they are unwelcome.)

——喬治·奧威爾

預(yù)測產(chǎn)生了未來可知的海市蜃樓。(Forecasts create the mirage that the future is knowable.)

——Peter Bernstein

彼得·伯恩斯坦

我從未考慮過未來，它會自然而至。(I never think of the future - it comes soon enough.)

——阿爾伯特·愛因斯坦

未來到來時你自會知道，在這之前就忘了它吧。(The future you shall know when it has come; before then forget it.)

——埃斯庫羅斯(Aeschylus)

通常能透過預(yù)測了解到的，更多是該預(yù)測者，而非未來。(Forecasts usually tell us more of the forecaster than of the future.)

——沃倫·巴菲特

我想你明白了，我似乎和許多人一樣相信未來是不可知的。

做完這些論斷之后，我要承認(rèn)這說得實在是過于簡略了，還不完全正確。事實上對于宏觀的未來我們還是知道一些事情的。比如說每年美國GDP平均增長2%，冬季取暖用油消耗增加，以及大量的購物正在轉(zhuǎn)向線上。但是因為大家都知道這些，所以這些事情可能對追求高于平均的超額回報不是那么有用。正如我之前所述，大多數(shù)人預(yù)期會發(fā)生的事情——共識的預(yù)測——顯然會在任何時間點被納入資產(chǎn)價格中。由于未來通常與過去非常相似，大多數(shù)預(yù)測——尤其是宏觀預(yù)測——都是對近期趨勢和當(dāng)前價格水平的推斷，它們被嵌入了價格之中。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)范圍之外的推測在大多數(shù)情況下都是適用的，所以大多數(shù)人的預(yù)測都是大致正確的。但由于它們已經(jīng)反映在了證券價格中，大多數(shù)推斷都不是高于平均水平的超額回報來源。

那些能帶來巨大利潤的預(yù)測，是那些能先見之明地預(yù)見到與過去的巨大差異的預(yù)測。但首先，這種預(yù)測很難做出，其次，這些預(yù)測很少是正確的。因此，大多數(shù)偏離趨勢的預(yù)測也不是高于平均水平的回報來源。

所以讓我復(fù)述一遍：(a)只有對非常不同的未來做出的正確預(yù)測才有價值;(b)但這樣的預(yù)測是很難做出的，(c)而且這種非傳統(tǒng)的預(yù)測很少是正確的，(d)因此，很難成為一個高于平均水平的預(yù)測者，(e)而只有高于平均水平的預(yù)測才會帶來高于平均水平的回報。

所以就有一個難題：

投資是配置資本來從未來發(fā)展中獲利的藝術(shù)。

多數(shù)的專業(yè)投資者致力于追求超過平均水平的超額回報(換句話說，他們想要打敗市場并賺取費用)

但是，根據(jù)上述的邏輯，宏觀預(yù)測預(yù)計應(yīng)該不會帶來超過平均水平的回報。

然而，很少有人在踐行有關(guān)宏觀未來的不可知論時，對投資感到滿意。他們可能在某種程度上理解預(yù)測的困難，但是他們不愿意承認(rèn)自己對未來的無知(尤其是對他們自己承認(rèn))，通常會很容易壓倒他們對預(yù)測困難的理解。

因此，他們不斷嘗試去預(yù)測未來發(fā)生的事件——而投資行業(yè)會做出大量預(yù)測。

正如我在最近的備忘中所表達(dá)的，我覺得我們大多數(shù)人對未來看法的形成過程很大程度上反映了我們的偏見?？紤]到目前樂觀和悲觀案例之間存在著巨大的鴻溝——基于事實和歷史先例(既然沒有先例)在兩者之間進(jìn)行選擇是不可能的——我繼續(xù)思索著偏見的作用。

投資者會犯錯的最大錯誤之一，就是忽視或者否認(rèn)他(她)的偏見。如果有影響因素使我們的過程不那么客觀，我們應(yīng)該正視這個事實，以避免被這些影響因素所俘虜。

我們的偏見可能是潛伏著的，但這些偏見的影響很大。當(dāng)我讀到有關(guān)為公共衛(wèi)生事件提供足夠的檢測或向小型企業(yè)提供支持有多么困難的文章時，我很高興地看到我謹(jǐn)慎的觀點得到了強化，我發(fā)現(xiàn)把這些東西納入我的思維中很容易。但是當(dāng)我聽到重啟經(jīng)濟的一處或者群體免疫的可能性時，我發(fā)現(xiàn)，同樣容易提出反駁意見，讓我的擔(dān)憂不受影響。這就是一個“確認(rèn)偏誤”在明顯起作用的例子：

一旦我們形成了一個觀點，我們就會接納確認(rèn)這個觀點的信息，而忽視或者拒絕那些對這個觀點提出質(zhì)疑的信息。確認(rèn)偏誤表明我們無法客觀地認(rèn)知處境。我們跳出那些讓自己感覺不錯的數(shù)據(jù)，因為這些數(shù)據(jù)證實了我們的偏見。因此，我們可能成為自己假設(shè)的囚徒。(沙赫拉姆·海希馬特(Shahram Heshmat)，《今日心理學(xué)》，2015年4月23日)

就像保羅·西蒙(Paul Simon)50年前在歌曲《拳擊手》(The Boxer)中寫到的，“……一個人只聽他想聽的，而不理會其他的?！?/p>

雖然我不知道它的名字，但我早就意識到我的偏見。在最近的一份備忘中，我講述了50年前的一個故事，當(dāng)時我是花旗銀行的辦公設(shè)備分析師，有人問我施樂公司(Xerox)最好的賣方分析師是誰。我的回答很簡單：“最同意我的人是某某?！贝蠖鄶?shù)人不太可能對他們持反對意見的人給予很高的評價。所以當(dāng)我們想到我們引用的經(jīng)濟學(xué)家，我們所尊敬的投資者，以及我們從哪里得到的信息的時候，他們的觀點很可能會和我們自己的相似。

當(dāng)然了，極端地說，這導(dǎo)致了我們今天在美國看到的不幸的兩極分化狀態(tài)。新聞機構(gòu)早在幾十年前就意識到，人們更愿意接受那些證實他們觀點的報道，而不是那些挑戰(zhàn)他們觀點的報道(或枯燥的中立報道)。很少有人關(guān)注反映不同觀點的媒體。大多數(shù)人只看某一家報紙、有線新聞頻道或政治網(wǎng)站。這些渠道很少能同時體現(xiàn)故事的兩個方面。因此，大多數(shù)人聽到的新聞版本與辯論另一方聽到的完全不同。當(dāng)你聽到的所有事實和觀點都證實了你自己的信念時，精神狀態(tài)是非常放松的，但不是很充實。

理想狀態(tài)是什么呢?是冷靜開放的心態(tài)和客觀的信息處理。如果這些心理狀態(tài)普遍起來，我們的生活豈不是會變得更好嗎?

為懷疑而歌頌

我最喜歡的另一個主題(對于這些備忘錄中重復(fù)的內(nèi)容，我有點抱歉)是承認(rèn)我們不知道的那些東西是多么重要。

首先，如果我們想要在其他方面投資更多，我們需要一個博弈計劃。有很多可能的成功之路可以作為你投資過程的基礎(chǔ)：對公司、行業(yè)和證券的深入研究;套利;算法化投資;因子投資;甚至指數(shù)化。不過，如果我對宏觀預(yù)測的難度的看法是正確的，對大多數(shù)人來說，這是不應(yīng)該的。

其次，可能也是最重要的——過度信任預(yù)測對你的財務(wù)健康狀況可能是有危險的。沒有比這句話更好的了，這句話經(jīng)常被認(rèn)為是馬克·吐溫(Mark Twain)說的，也被認(rèn)為是其他幾個人說的：

那些你不知道的東西不會讓你陷入麻煩，而是那些你確信他們不會讓你陷入麻煩的最后適得其反。

寥寥數(shù)語，卻智慧無窮。任何以“我不知道，不過……”或者“我可能是錯的啊，但是呢……”開頭的說法都不會給人帶來大麻煩的。如果承認(rèn)不確定性，我們就會在投資前做一些調(diào)查，反復(fù)檢查我們的結(jié)論并且謹(jǐn)慎行事。如果這樣做了，當(dāng)時機很好的時候，我們可以進(jìn)行二次優(yōu)化，而不太容易突然熄火或者崩潰。另一方面來說，那些自信滿滿的人可能會省掉這些投資前的謹(jǐn)慎，而如果他們篤定了錯誤方向的話——就像上面的引言所表明的，結(jié)果可能是災(zāi)難性的。

投資在這方面是具有挑戰(zhàn)性的，在很多別的方面也是。主動型投資者必須要自信。耶魯大學(xué)的大衛(wèi)·斯文森(David Swensen)說得好(這就是我為什么經(jīng)常在自己的備忘還有書中引用這句話)：

建立并維持一個非傳統(tǒng)的投資組合，是需要接受讓人感覺不太自在的特殊資產(chǎn)組合的，在傳統(tǒng)智慧的角度來看，這些投資組合往往顯得非常輕率。(《開創(chuàng)性的投資組合管理》(Pioneering Portfolio Management))

要想比大多數(shù)人做得更好，你就必須遠(yuǎn)離人群。就像我在自己4月6日的備忘《校準(zhǔn)》(Calibrating)中所說的(呼應(yīng)斯文森的話)，所有偉大的投資都是在不適中開始的，因為每個人都喜歡而且覺得不錯的東西不太可能出現(xiàn)在廉價貨品柜上面。但是投資那些不受歡迎的東西——冒著在人群中特立獨行而且看上去犯了大錯的風(fēng)險——是需要勇氣和決心的。而且需要投資人在這種投資智慧的還沒顯現(xiàn)出來、也沒有展現(xiàn)出勝利者身份的時期里，在頭寸下跌的時候能夠堅定持有的信心(可能在跌到更低的價格時還要加倉)。繼續(xù)持有你認(rèn)為仍有上漲潛力的高估值投資，是很需要信心的——盡管有可能要冒著失去迄今為止部分收益的風(fēng)險。

但是，什么時候基于理性的自信會轉(zhuǎn)變成狂妄和固執(zhí)呢?這正是一個關(guān)鍵問題。如果事實證明，投資的基本論點是正確的而且事情最終向預(yù)期的方向發(fā)展了，那么持有并加倉下跌的資產(chǎn)才算是個好主意。換句話說，你什么時候會考慮到你犯錯的可能性呢?

在我投資生涯剛剛起步的時候，我就有種不確定感。不過我不覺得這是什么壞事：

“帶著恐懼投資”——一個沒有“采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險規(guī)避”那么迷人的術(shù)語——將促使你進(jìn)行徹底的盡職調(diào)查，采用保守的假設(shè)，堅持足夠的安全邊界以防出現(xiàn)問題，并且只在潛在回報至少與風(fēng)險相當(dāng)?shù)臅r候投資。實際上，我認(rèn)為憂慮會讓你更加專注。帶著恐懼投資能夠更少犯錯(盡管可能是以沒能最大限度地利用牛市為代價的)。

當(dāng)我在1978年開始投資高收益?zhèn)?，以及?988年我和布魯斯·卡什(Bruce Karsh)首次瞄準(zhǔn)不良債務(wù)時，似乎很明顯地，在這種不確定的領(lǐng)域中，獲得長期成功的途徑在于止損而非瞄準(zhǔn)最大化的收益。這種方法讓我們還能留在這里，而許多曾經(jīng)的競爭對手已經(jīng)不復(fù)存在了。

我可以告訴你，在雷曼兄弟破產(chǎn)之后的全球金融危機期間，我們感受到了極大的不確定性。如果你沒感覺到，那你就出問題了，因為金融體系崩潰的可能性很大。當(dāng)我們開始在此期間買入時，布魯斯經(jīng)常過來跟我說：“我覺得我們買得太慢了”，然后第二天又說：“我覺得我們買得太快了?！辈贿^這種不確定并沒有阻止他在2008年的最后15周內(nèi)平均每周投資4.5億美元。我認(rèn)為布魯斯克服疑慮的能力幫助他找到了正確的投資節(jié)奏。

“處理你不知道的事情”這個話題讓我想起了幾年前我見過的一個非常重要的說法：智者的謙遜。

這是那篇讓我第一次注意到這個說法的文章節(jié)選：

“明智的謙遜”(intellectual humility)在各種性格特征中就像是舞會上獨自坐著沒有舞伴的人，受到學(xué)界的關(guān)注要比自負(fù)或者充滿敵意這些傲慢的品行少得多。然而，杜克大學(xué)的一項新研究表明，這一很少被研究的特征可能會影響人們在政治、衛(wèi)生和其他領(lǐng)域的決策能力。

正如作者所定義的，明智的謙遜是明智而傲慢或自負(fù)的對立面。通俗地說，它類似于心胸開闊。利里(Leary)認(rèn)為，思想上謙遜的人可能有堅定的信仰，但也會認(rèn)識到自己的錯誤，愿意在大大小小的問題上被證明自己是錯誤的。(艾莉森·瓊斯(Alison Jones)《杜克今日報道》(Duke Today)，2017年3月17日，著重部分是我自己加的)

說得更專業(yè)一點，下面有幾個有用的段落，引自對上述論文的討論：

明智的謙遜(IH)這個術(shù)語有好幾種定義方式，但是大多數(shù)定義最后都聚斂在這樣一個觀念上：明智的謙遜牽涉到認(rèn)識自己的信念和觀點有可能是不正確的……有些對IH的定義還包括了其他一些特點或特征——比如說較低的抵觸情緒，欣賞他人的智識優(yōu)勢，抑或親近社會的取向等……

有種概念化的說法是這么定義明智的謙遜的：認(rèn)識到特定的個人信念可能會出錯，同時適當(dāng)?shù)刈⒁獾竭@種信念的證據(jù)基礎(chǔ)的局限性，以及自我獲得并評估相關(guān)信息的局限性。這個定義考慮到了IH有別于僅僅對自己的知識或理解缺乏自信的特點，點明了IH的核心特征(能夠認(rèn)識到自己的信念可能是錯的)。IH可以和人們在只是暫且堅持信念這種程度時所產(chǎn)生的不確定性和不自信區(qū)別開來，特別是和這些情況相區(qū)別——因為他們意識到自己的信念所依托的證據(jù)是受限的或者有瑕疵的，意識到自己可能缺乏相關(guān)信息，或是意識到自己沒有理解并且評估這些證據(jù)的專業(yè)素養(yǎng)或能力。(《明智謙遜的心理學(xué)》，馬克·利里(Mark Leary)，杜克大學(xué)，著重部分是我自己加的)

“注意證據(jù)性基礎(chǔ)上的限制”(或注意未來不確定性造成的限制)是接下來一個非常重要的概念。以下是我在《把握市場周期》(Mastering the Market Cycle)一書中討論的內(nèi)容：

大多數(shù)人認(rèn)為處理未來的方法是為將要發(fā)生的事情形成一種觀點(有可能是通過概率分布)。我認(rèn)為有兩點要求，而不是光有觀點這一點。除了有關(guān)將要發(fā)生的事情的看法，人們應(yīng)該對他們觀點被證實的可能性有一個看法。有些事件可以很有信心地來預(yù)測(例如，給定的投資級債券會支付它所承諾的利息嗎?)，有些是不確定的(十年之后，亞馬遜還是線上零售的領(lǐng)頭羊嗎?)，還有一些是完全不可預(yù)測的(比如，股市下個月會漲還是會跌?)我想說的是，并不是所有的預(yù)測都有同等的正確的可能性，因此它們不應(yīng)該被同等地依賴。我認(rèn)為大多數(shù)人都沒有意識到這一點。

簡而言之，在我們選擇一種行動并決定在多大程度上押注之前，我們必須對自己正確的概率有一個現(xiàn)實的看法。任何對世界、經(jīng)濟或市場的未來確定無疑的人都可能是在欺騙自己。

所有這些說到底，都到了應(yīng)對不確定性這一問題上。對我來說，首先要承認(rèn)不確定性，并對它有一定程度的尊重。正如我今年1月在我的備忘錄《當(dāng)然行了!》(You Bet!)中引用安妮·杜克(Annie Duke)的話：

優(yōu)秀的撲克玩家和優(yōu)秀的決策者的共同之處在于，他們對世界是一個不確定和不可預(yù)測的地方感到安適。他們明白，他們幾乎永遠(yuǎn)不可能確切地知道事情會如何發(fā)展。他們接受這種不確定性，而不是專注于要確定，他們試圖弄清楚自己有多不確定，對不同結(jié)果出現(xiàn)的可能性做出最好的猜測。(《對賭》(Thinking in Bets))

簡單來說，明智的謙遜意思是說“我不確定”，“另一個人可能是對的”乃至“我可能是錯的”。我認(rèn)為對投資者而言這是個很基本的特質(zhì);我知道我喜歡來往的人都有這種特征。

就像我在考慮一篇備忘時經(jīng)常發(fā)生的那樣，最近，我又從芝加哥大學(xué)的朋友萊斯利·利希滕斯坦(Leslie Lichtenstein)那里收到了一封非常有用的便函，將謙遜的概念與當(dāng)前的事件聯(lián)系起來。她是這樣寫的：

今天早上，我讀到了一篇來自行為科學(xué)家的文章，作者是埃里克·安熱(Eric Anger，斯德哥爾摩大學(xué)實踐哲學(xué)教授)，文章名為《認(rèn)識的謙卑——在大流行中知道自己的極限》，這讓我想起了你和你最近的幾篇備忘錄。文章開篇引用了1871年查爾斯·達(dá)爾文(Charles Darwin)的一句話：“無知比知識更容易帶來自信。”這句接著說，“成為一個真正的專家不僅要了解這個世界，還要知道你的知識和專長的局限性?！?在萊斯利的筆記中劃的重點)

我是再同意不過的了?？偸谴_定的人并不比從不確定的人更有幫助。真專家的信心是基于一些理由的，并且與證據(jù)的分量成正比。萊斯利的筆記把我?guī)У搅怂玫哪瞧恼碌脑?，我發(fā)現(xiàn)了很多可以分享的東西：

在大流行期間，很多認(rèn)識是欠缺的，我們不知道有多少人感染了，或是有多少人將會中招。關(guān)于如何處理患病的人，以及如何幫助健康的人避免感染，我們還有很多需要學(xué)習(xí)的。在追求最好的政策的過程中存在著一些有道理的分歧，無論是關(guān)于醫(yī)療衛(wèi)生，經(jīng)濟，還是供應(yīng)分配。盡管全世界的科學(xué)家都在努力工作，齊心協(xié)力地解決這些問題，但想要找到最終的答案仍有一段路要走。

另一個缺乏的東西，就是能夠意識到自己知之甚少了……

考慮到我們面對新的威脅時會顯而易見而又不可避免的無知，頻繁表達(dá)出的極度自信似乎有些奇怪。然而，問題在于過度自信在絕大部分時間里折磨著我們大多數(shù)人。這是認(rèn)知心理學(xué)家的觀點，他們對過度自信這一現(xiàn)象進(jìn)行了長達(dá)半個世紀(jì)的系統(tǒng)研究。過度自信被稱為“心理偏差之母”。

問題的關(guān)鍵并在于專家應(yīng)該對自己的信念持保留意見，或者說他們永遠(yuǎn)也不應(yīng)該帶著信念發(fā)表意見——畢竟，有些信念比其他信念更好地被證據(jù)所支撐，而我們對這些信念不應(yīng)該毫不猶豫地說“不”;而在于真正的專家會用適當(dāng)程度的自信來表達(dá)自己——“適當(dāng)程度”的意思是自信的點是有證據(jù)能夠證實的……

【比較一下你在電視上聽到的與來自醫(yī)療統(tǒng)計學(xué)家羅伯特·格蘭特(Robert Grant)的一條推文】“我在大學(xué)期間研究過這個東西，做了幾十年的數(shù)據(jù)分析，撰寫了一些NHS指南手冊(其中有一本是關(guān)于傳染病的)，并把這些又傳授給衛(wèi)生專業(yè)人士。這就是為何你們沒見我做任何公共衛(wèi)生事件的預(yù)測……”

“認(rèn)知謙遜”的概念是……一種充滿智慧的美德。它基于這樣的一種意識：我們的認(rèn)識總是臨時而不完整的——這可能需要新的證據(jù)來加以修正。格蘭特很理解我們在這些艱難處境下的無知程度;但對人們這種情況下的其他特征并不理解。缺乏認(rèn)知上的謙遜是一種缺陷——它給我們的私人生活和公共政策都會帶來巨大損害。

糾正你的自信可能會很棘手。正如賈斯汀·克魯格(Justin Kruger)和大衛(wèi)·唐寧(David Dunning)所強調(diào)的，我們的認(rèn)知和元認(rèn)知能力是纏在一起的。缺乏執(zhí)行任務(wù)所需要的認(rèn)知技能的人通常也會缺乏評估自己表現(xiàn)的元認(rèn)知技能。不稱職的人可能在這兩種技能上處于雙重劣勢，因為他們不僅不稱職，而且可能自己就沒意識到這一點【加爾布雷斯“不知道自己無知”的第二類預(yù)測者】。這對業(yè)余的流行病學(xué)家有直接意義。如果你們不具備自己進(jìn)行流行病學(xué)高級建模所需要的種種技能，你們就應(yīng)該假設(shè)自己無法區(qū)別模型的好壞。

……學(xué)會取其精華、去其糟粕從未如此重要——要“取”那些提供可靠消息的專家，“去”掉那些不但提供信息甚少還會誤導(dǎo)的“磚家”(charlatans)?？杀氖呛笳吆艹Ｒ?，部分原因是電視和政治對“磚家”的需求很大。很難分清誰是英雄誰是狗熊。但是如果關(guān)注他們的自信程度就會看出端倪。還沒等另有消息的時候，那些對相關(guān)信息不加評估而且沒有處理信息所需相關(guān)經(jīng)驗和訓(xùn)練，就帶著極端自信表達(dá)自我觀點的人，您可以放心地把他們歸為“磚家”。

再說一遍，有自己的觀點并在公開場合發(fā)表是挺好的——即使是帶著堅定的口吻。問題在于，真正的專家(不像“磚家”那樣)會通過一種能夠反映自身局限性的方式來表達(dá)自己的觀點。我們這些所有希望被認(rèn)真對待的人應(yīng)該好好表現(xiàn)出認(rèn)知謙遜這種美德。(埃里克·安格爾((Eric Anger)，《行為科學(xué)家》(Behavioral Scientists)，4月13日，著重部分是我自己加的)

我對不確定性思考的越多，有些基本原理就越來越清晰了：

世界是不確定的所在。

現(xiàn)在的不確定性比我們一生中的其他時候要大得多。

很少有人比別人更清楚未來是什么樣的。

然而投資是完全面向未來的，這意味著投資者不可能避免有關(guān)于未來的決策。

自信對投資來說不可或缺，但過度自信可能是致命的。

話題越大(世界、經(jīng)濟、市場、匯率和利率)，就越不太可能實現(xiàn)超常的認(rèn)知。

即使是對更小的事物(公司、行業(yè)和證券)我們做出的決定也必須建立在對更大的事物的假設(shè)上，因此這些小的事物也是不確定的。

富有智慧地處理不確定性的能力是最重要的技能之一。

在這樣明智地處理不確定性的時候，我們應(yīng)該了解自身遠(yuǎn)見的局限性，以及給定的預(yù)測是否比大多數(shù)預(yù)測更可靠或者更不可靠

任何無法做到這些的人都能可會從投資的馬背上摔下來。

正如在這篇備忘第4頁引用過的那篇尼爾·埃爾溫的文章里寫的：