華西證券：敏華控股(01999)內(nèi)銷保持較快增速，海外擴產(chǎn)增強國際競爭力

本文來源于華西證券研報，作者徐林鋒。

事件概述：

2020財政年度(截至2020年3月31日止)敏華控股(01999)實現(xiàn)收入121.44億港元，同比增長7.87%;實現(xiàn)歸母凈利潤16.38億港元，同比增長20.11%;實現(xiàn)EPS0.43港元/股。末期擬派息每股0.12港元，結(jié)合中期每股派息0.07港元，全年派息率44.3%。

分析判斷：

收入端：內(nèi)銷增速亮眼，外銷有望回暖

分業(yè)務(wù)看：沙發(fā)收入承壓，床具貢獻收入增量。沙發(fā)及配套產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、Home集團業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入81.55、24.53、7.44億港元，分別同比變動-5.34%、+34.89%、-9.66%。新增其他業(yè)務(wù)(房地產(chǎn)銷售)收入7.92億港元。

分地區(qū)看，內(nèi)銷增速亮眼，外銷有望回暖。中國市場、北美市場、歐洲及其他海外市場分別實現(xiàn)收入61.63、35.08、9.38億港元，分別變動+12.1%、-15.4%、+17.6%。1)內(nèi)銷市場：線下門店持續(xù)拓張，線上渠道發(fā)展靚眼。中國市場收入占比達(dá)50.7%，較去年提升1.90pct。收入增長動力一方面來自于線下持續(xù)發(fā)力，積極開拓門店數(shù)量。另一方面，公共衛(wèi)生事件催化新零售模式拓張，預(yù)計線上渠道實現(xiàn)高速發(fā)展。2)北美市場：貿(mào)易事件疊加公共衛(wèi)生事件雙重影響，積極布局越南產(chǎn)能，助力業(yè)績恢復(fù)。受貿(mào)易事件影響，北美市場收入35.08億港元，同比下滑15.4%。為應(yīng)對貿(mào)易事件影響，公司快速布局越南工廠。部分美國訂單已遷移至越南工廠。3)歐洲及其他海外地區(qū)：歐洲及其他地區(qū)收入增長17.6%。歐洲地區(qū)收入增長主要來自于智能家居零部件。

利潤端：原材料價格下降，帶動毛利率提升

費用方面，費用小幅上漲。2020財年期間費用率同比上升1.25pct至22.89%。其中，銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別同比+0.44pct、+0.23pct、+0.58pct至16.48%、5.12%、1.28%。盈利能力方面，原材料價格下行，帶動毛利率提升。2020財年公司毛利率提升2.29pct至36.38%。分業(yè)務(wù)看，沙發(fā)及配套產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、Home集團業(yè)務(wù)毛利率分別為38.7%、29.8%、28.2%，分別同比增長1.5pct、6.4pct、3.3pct。毛利上漲主要來自于越南工廠投產(chǎn)，帶來規(guī)模效應(yīng)，以及Home集團調(diào)整產(chǎn)品價格拉動毛利率上漲。原材料價格下行也帶來毛利空間。公司凈利率提升1.37pct至13.49%。

投資建議：

我們看好敏華控股內(nèi)銷穩(wěn)健發(fā)展以及海外布局下外銷回暖前景?？紤]公共衛(wèi)生事件影響，預(yù)計敏華控股FY2021-2023營收分別為125.33、146.26、162.79億港元(此前預(yù)測FY2021-2022年為141.34、160.82億港元)，歸母凈利潤17.02、19.82、22.05億港元(此前預(yù)測FY2021-2022年為17.53、19.93億港元)，EPS分別為0.45、0.52、0.58港元(此前預(yù)測FY2021-2022年為0.46、0.52港元)。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：需求增長不及預(yù)期、原材料價格大幅波動、港股市場風(fēng)險。

1.事件：敏華控股發(fā)布0FY2020末期業(yè)績

2020財政年度(截至2020年3月31日止)公司實現(xiàn)收入121.44億港元，同比增長7.87%;實現(xiàn)歸母凈利潤16.38億港元，同比增長20.11%;實現(xiàn)EPS0.43港元/股。末期擬派息每股0.12港元，結(jié)合中期每股派息0.07港元，全年派息率44.3%。

2、收入端：內(nèi)銷增速亮眼，外銷有望回暖

分業(yè)務(wù)看：沙發(fā)收入承壓，床具貢獻收入增量。沙發(fā)及配套產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、Home集團業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入81.55、24.53、7.44億港元，分別同比變動-5.34%、+34.89%、-9.66%。新增其他業(yè)務(wù)(房地產(chǎn)銷售)收入7.92億港元。其他產(chǎn)品中，床具、智能家具零部件、其他家具產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入12.40、11.51、0.63億港元，分別同比變化+133.53%、-6.66%、+14.25%。

沙發(fā)及配套品：收入81.55億港元，同比下降5.34%;量的方面，報告期內(nèi)沙發(fā)產(chǎn)量約126.7萬套，同比增長3.4%。價的方面，產(chǎn)品均價有所下降，我們預(yù)計和中低端產(chǎn)品占比增加、開展促銷活動等相關(guān)。

其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)(包括床具、智能家具零部件等)收入24.53億港元，同比增長34.89%，主因家居需求增長，床具帶來增長空間(同比增長133.53%)。

Home集團業(yè)務(wù)：實現(xiàn)收入7.44億港元，同比下降9.66%，主因歐洲公共衛(wèi)生事件影響。Home集團擁有歐洲地區(qū)5家工廠，有望在公共衛(wèi)生事件恢復(fù)之后，實現(xiàn)業(yè)績恢復(fù)。

其他收入：4.14億港元，同比下滑2.81%。系原料價格下降，銷售工業(yè)廢料收入減少，以及結(jié)構(gòu)性存款收入大幅減少所致。

分地區(qū)看，內(nèi)銷增速亮眼，外銷有望回暖。中國市場、北美市場、歐洲及其他海外市場分別實現(xiàn)收入61.63、35.08、9.38億港元，分別變動+12.1%、-15.4%、+17.6%。

內(nèi)銷市場：線下門店持續(xù)拓張，線上渠道發(fā)展靚眼。中國市場收入占比達(dá)50.7%，較去年提升1.90pct。2017財年33.62億港元增長至2019年61.63億港元，年復(fù)合增長率為22.4%。收入增長動力一方面來自于線下持續(xù)發(fā)力，積極開拓門店數(shù)量，2020財年門店數(shù)量2874家，凈增260家，門店開拓速度達(dá)歷史新高。另一方面，公共衛(wèi)生事件催化新零售模式拓張，預(yù)計線上渠道實現(xiàn)高速發(fā)展。

北美市場：貿(mào)易事件疊加公共衛(wèi)生事件雙重影響，積極布局越南產(chǎn)能，助力業(yè)績恢復(fù)。受貿(mào)易事件影響，北美市場收入35.08億港元，同比下滑15.4%。收入占比降7.9pct至28.9%。為應(yīng)對貿(mào)易事件影響，公司快速布局越南工廠，經(jīng)過一年建設(shè)，于2019年上半年投產(chǎn)。部分美國訂單已遷移至越南工廠。同時，推出眾多新品，及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。預(yù)計在公共衛(wèi)生事件恢復(fù)后，北美市場將逐步回暖。

歐洲及其他海外地區(qū)：不包含Home集團，歐洲及其他地區(qū)收入增長17.6%。其中，沙發(fā)銷量同比增長11.4%。歐洲地區(qū)收入增長主要來自于智能家居零部件(同比增長43.3%)。

3、費用及盈利水平：原材料價格下降，帶動毛利率提升

費用方面，費用小幅上漲。2020財年期間費用率同比上升1.25pct至22.89%。其中，銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別同比+0.44pct、+0.23pct、+0.58pct至16.48%、5.12%、1.28%。營銷費用率增加，預(yù)計是公司為快速拓展市場份額，增加營銷活動所致。管理費用率增加，預(yù)計為越南工廠投產(chǎn)，員工人數(shù)增加所致。

盈利能力方面，原材料價格下行，帶動毛利率提升。2020財年公司毛利率提升2.29pct至36.38%。分業(yè)務(wù)看，沙發(fā)及配套產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、Home集團業(yè)務(wù)毛利率分別為38.7%、29.8%、28.2%，分別同比增長1.5pct、6.4pct、3.3pct。毛利上漲主要來自于越南工廠投產(chǎn)，帶來規(guī)模效應(yīng)，以及Home集團調(diào)整產(chǎn)品價格拉動毛利率上漲。原材料價格下行也帶來毛利空間，主要原材料真皮、鐵架、木夾板、印花布、化學(xué)品、包裝紙品平均單位成本分別下降1.3%、25.4%、8.1%、2.0%、27.4%、21.9%。公司凈利率提升1.37pct至13.49%。凈利率增長程度不及毛利率，是由于費用上升，壓縮利潤空間。

4、重要財務(wù)數(shù)據(jù)

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物：2020財年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物20.20億港元，同比增長14.38%。

貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)：2020財年貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)9.67億港元，同比增長45.8%。

5、公司投資邏輯：

1)基本面改善，國內(nèi)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，海外加速產(chǎn)能布局

內(nèi)銷來看：線上線下協(xié)同發(fā)展，國內(nèi)市占率有望進一步提高。線上VR、直播、抖音小紅書等社媒平臺協(xié)同發(fā)力，快速帶動線上成交訂單。線下門店迅速拓張，2020財年凈增260家門店，營銷網(wǎng)絡(luò)拓展，有力帶動電動沙發(fā)滲透率提升。營銷力度增強，結(jié)合差異化價格戰(zhàn)略，高中低端全覆蓋，有望進一步提高市占率。外銷來看，海外產(chǎn)能布局緩解貿(mào)易事件影響。2019年上半年越南工廠投產(chǎn)，轉(zhuǎn)移部分北美訂單。隨著海外產(chǎn)能進一步擴建，有望逐步覆蓋全部北美訂單，有效緩解貿(mào)易事件帶來的關(guān)稅風(fēng)險。

2)短期受公共衛(wèi)生事件拖累，長期外銷集中度確定性提升

短期來看，公共衛(wèi)生事件拖累全球市場表現(xiàn)。中國公共衛(wèi)生事件已基本得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進，線下客流逐步恢復(fù)，線下業(yè)績修復(fù)在即。受公共衛(wèi)生事件催化，國內(nèi)線上營銷取得靚麗成績，有效回補線下營收空缺。海外公共衛(wèi)生事件仍存在不確定性，歐美市場表現(xiàn)低迷。期待公共衛(wèi)生事件緩和之后，業(yè)績回升。

龍頭優(yōu)勢凸顯，集中度確定性提升。海外公共衛(wèi)生事件及貿(mào)易事件短期帶來的關(guān)稅增加迫使部分小企業(yè)退出，敏華控股在海外布局產(chǎn)能和高端沙發(fā)產(chǎn)品加持下，具備成本優(yōu)勢且盈利能力較強。外界環(huán)境壓力+公司產(chǎn)品力突出，外銷集中度未來確定性提升。

5、盈利預(yù)測：

我們看好敏華控股內(nèi)銷穩(wěn)健發(fā)展以及海外布局下外銷回暖前景?？紤]公共衛(wèi)生事件影響，預(yù)計敏華控股FY2021-2023營收分別為125.33、146.26、162.79億港元(此前預(yù)測FY2021-2022年為141.34、160.82億港元)，歸母凈利潤17.02、19.82、22.05億港元(此前預(yù)測FY2021-2022年為17.53、19.93億港元)，EPS分別為0.45、0.52、0.58港元(此前預(yù)測FY2021-2022年為0.46、0.52港元)。維持“買入”評級。

6、風(fēng)險提示：

地產(chǎn)銷售不及預(yù)期：地產(chǎn)銷售疲軟情況下，下游家居需求減少，公司業(yè)績增長可能不及預(yù)期。原材料價格大幅波動：原材料大幅上漲情況下，成本提高，公司毛利率承壓，利潤增長可能不及預(yù)期。港股市場風(fēng)險：港股市場與外匯資金流動相關(guān)性較高，易受全球宏觀經(jīng)濟及貨幣政策影響，系統(tǒng)性風(fēng)險較高。

(編輯：陳鵬飛)