國(guó)信證券：美國(guó)四大行受衛(wèi)生事件沖擊大，國(guó)內(nèi)銀行股配置正當(dāng)時(shí)

公共衛(wèi)生事件和原油價(jià)格大跌給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大沖擊，各國(guó)紛紛采取積極的政策托底經(jīng)濟(jì)，美國(guó)實(shí)施“零利率+量化寬松”政策，低利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)前景悲觀預(yù)期給美國(guó)的銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了較大的壓力。本報(bào)告主要聚焦美國(guó)四大行（摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)、富國(guó)銀行）在公共衛(wèi)生事件沖擊之下的經(jīng)營(yíng)情況和股價(jià)表現(xiàn)。

摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行一季度凈利潤(rùn)同比分別下降68.8%、45.2%、46.5%和88.9%。根據(jù)對(duì)凈利潤(rùn)增速驅(qū)動(dòng)因素拆解，貸款損失準(zhǔn)備大幅增加是拖累一季度凈利潤(rùn)下降的主要因素；同時(shí)，凈息差收窄對(duì)凈利潤(rùn)也帶來(lái)負(fù)向沖擊，但幅度遠(yuǎn)不及貸款損失準(zhǔn)備。一季度資產(chǎn)規(guī)模對(duì)凈利潤(rùn)增速則形成明顯的正向貢獻(xiàn)，美國(guó)四大行一季度資產(chǎn)大幅擴(kuò)張以量補(bǔ)價(jià)，富國(guó)銀行之外的三大行凈利息收入僅小幅負(fù)增長(zhǎng)。

一季度四大行ROA/ROE大幅下降，與2008年金融危機(jī)水平接近。其中富國(guó)銀行一季度年化ROA為0.13%，年化ROE為1.4%，已降到金融危機(jī)水平之下，主要是受假賬戶事件沖擊，2018年美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出禁止令對(duì)富國(guó)銀行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)進(jìn)行限制，要求富國(guó)銀行資產(chǎn)規(guī)?？刂圃?017年末水平，不得擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，直到其真正提高了公司治理有效性和合規(guī)與操作風(fēng)險(xiǎn)控制，因此富國(guó)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度明顯低于其他三大行。另外，富國(guó)銀行一季度投資賬戶出現(xiàn)虧損，富國(guó)銀行一季度凈收入下降了18%，摩根大通和美國(guó)銀行僅下降了3.0%和2.7%，花旗銀行因?yàn)橥顿Y賬戶收益大幅提升，凈收入增長(zhǎng)了11.6%。

3.1 撥備計(jì)提幅度接近2008年金融危機(jī)期間水平

受公共衛(wèi)生事件和原油價(jià)格大跌的沖擊，經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期惡化，加上2020年美國(guó)8家全球系統(tǒng)性重要銀行以及在美國(guó)證券交易委員會(huì)報(bào)備的大型銀行正式采用當(dāng)前預(yù)期信用損失（CELC）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，美國(guó)四大行一季度大幅計(jì)提撥備。摩根大通/美國(guó)銀行/花旗集團(tuán)/富國(guó)銀行2020年一季度分別計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備83/48/70/40億美元，同比分別增長(zhǎng)454%/370%/256%/374%。四大行2020年一季度計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備超過(guò)了2013年以來(lái)每年全年計(jì)提的水平，如果簡(jiǎn)單的年化（2020年一季度撥備計(jì)提×4），2020年全年撥備計(jì)提水平接近2008年金融危機(jī)期間水平，反映了四大行對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期較為悲觀。

從摩根大通和富國(guó)銀行各業(yè)務(wù)板塊來(lái)看撥備計(jì)提的情況，摩根大通的消費(fèi)者和社區(qū)銀行（大零售板塊）計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備占比達(dá)70%，年化信貸成本為5.14%，明顯高于3.44%的整體水平。富國(guó)銀行的社區(qū)銀行和批發(fā)銀行計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備占比分別為43%和57%，一季度年化信貸成本分別為1.49%和1.89%。富國(guó)銀行的批發(fā)銀行貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提力度更大，主要是富國(guó)銀行的社區(qū)銀行扎根社區(qū)，且個(gè)貸中高風(fēng)險(xiǎn)的信用卡占比不到10%，因此社區(qū)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量得以控制在較高的水平，富國(guó)銀行消費(fèi)貸款年化壞賬凈核銷(xiāo)率低于美國(guó)銀行和摩根大通。

3.2 一季度資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)平穩(wěn)，但對(duì)未來(lái)?yè)?dān)憂加劇

從壞賬凈核銷(xiāo)率來(lái)看，美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行2020年一季度年化壞賬凈核銷(xiāo)率（Net charge-offs rate）分別是0.45%、1.21%和0.38%，環(huán)比去年4季度分別提升了6bps、9bps和6bps，摩根大通期末壞賬凈核銷(xiāo)率為0.61%，環(huán)比下降2bps，均處于較低水平且表現(xiàn)平穩(wěn)。從風(fēng)險(xiǎn)較高的信用卡貸款來(lái)看，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行信用卡貸款年化壞賬凈核銷(xiāo)率分別為3.23%、3.26%、4.18%和3.79%，較年初分別提升了19bps、21bps、34bps和28bps，信用卡風(fēng)險(xiǎn)暴露有所增加但整體可控。與行業(yè)趨勢(shì)一致，美國(guó)四大行貸款總額的壞賬凈核銷(xiāo)率和信用卡貸款壞賬凈核銷(xiāo)率均相對(duì)處在一個(gè)較低的水平，明顯優(yōu)于2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。

從不良貸款（Noncurrent loans，指逾期90天及以上仍計(jì)息貸款加上非應(yīng)計(jì)貸款）率來(lái)看，一季度末摩根大通、美國(guó)銀行、和富國(guó)銀行不良貸款率分別為0.59%、0.38%和0.60%，較年初分別提升了16bps、3bps和5bps，花旗集團(tuán)不良貸款率為0.53%，較年初下降了1bp，四大行不良貸款率均處于歷史較低水平。

與國(guó)內(nèi)四大行相比，由于美國(guó)銀行業(yè)不良貸款主要指逾期90天或以上的貸款，因此將其與我國(guó)四大行逾期90+貸款比率相比較，2019年末美國(guó)四大行不良貸款率低于我國(guó)，表明美國(guó)四大行當(dāng)前信貸資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)較好。

一季度美國(guó)四大行壞賬凈核銷(xiāo)率和不良貸款率僅小幅提升，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，明顯好于2008年金融危機(jī)前的水平。但美國(guó)公共衛(wèi)生事件3月份開(kāi)始蔓延，公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊在一季度還未充分體現(xiàn)，另外，一季度油價(jià)的大跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也需逐步顯現(xiàn)，銀行壞賬也有一定的滯后期，因此美國(guó)四大行一季度資產(chǎn)質(zhì)量的表現(xiàn)并未充分體現(xiàn)油價(jià)和公共衛(wèi)生事件的沖擊。從失業(yè)率來(lái)看，美國(guó)3月份失業(yè)率4.4%，較2月份提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，4月份失業(yè)率則大幅提升至14.7%，因此對(duì)銀行未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)仍需密切關(guān)注。

3.3 撥備覆蓋率提升至金融危機(jī)以來(lái)的最高水平

2020年一季度末摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行撥備覆蓋率分別為389.2%、388.7%、498.2%和183.0%，較年初分別提升了68個(gè)、124個(gè)、179個(gè)和4個(gè)百分點(diǎn)。與國(guó)內(nèi)四大行逾期90天以上貸款撥備覆蓋率比較，一季度末摩根大通、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)撥備覆蓋率已超過(guò)我國(guó)四大行2019年末逾期90天以上貸款撥備覆蓋率水平。

2008年金融危機(jī)后，富國(guó)銀行撥備覆蓋率一直處于同業(yè)低位，我們認(rèn)為可能的原因主要有：（1）金融危機(jī)期間富國(guó)銀行表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，撥備計(jì)提力度相對(duì)較?。唬?）富國(guó)銀行的社區(qū)銀行扎根社區(qū)，資產(chǎn)質(zhì)量控制在較好水平；（3）富國(guó)銀行的資本壓力較大，富國(guó)銀行信貸占總資產(chǎn)的比重高于其他三大行，資本消耗比較快。

4.1 美國(guó)四大行凈息差持續(xù)收窄

2019年7月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入降息周期，2019年三次降息，共下調(diào)利率75bps；2020年受公共衛(wèi)生事件和原油價(jià)格大幅下跌沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次降息，共下調(diào)利率150bps至零利率。在降息周期中，美國(guó)四大行凈息差持續(xù)收窄，2020年一季度摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行凈息差分別為2.37%、2.33%、2.48%和2.58%，同比分別收窄19bps、18bps、24bps和33bps。

4.2 低存款成本是核心優(yōu)勢(shì)

美國(guó)四大行凈息差高于我國(guó)大行，核心優(yōu)勢(shì)是極低的存款成本。我們對(duì)比了摩根大通、富國(guó)銀行、工商銀行和建設(shè)銀行平均收益率（成本率）明細(xì)，摩根大通和富國(guó)銀行貸款收益率雖然高于工商銀行和建設(shè)銀行，但生息資產(chǎn)收益率整體并無(wú)優(yōu)勢(shì)。負(fù)債端來(lái)看，摩根大通和富國(guó)銀行的計(jì)息存款成本率大幅低于國(guó)內(nèi)大行，2019年摩根大通和富國(guó)銀行計(jì)息存款成本率僅有0.80%和0.92%；另外，美國(guó)部分支票賬戶不支付利息，帶來(lái)更低的存款綜合成本率。

美國(guó)存款利率市場(chǎng)化程度高，存款賬戶種類(lèi)較多，包括支票存款賬戶、儲(chǔ)蓄存款賬戶、定期存款賬戶、貨幣市場(chǎng)存款賬戶等，其中不計(jì)息的存款和低息的貨幣市場(chǎng)存款占比較高，這是美國(guó)銀行業(yè)存款成本偏低的主要原因。以富國(guó)銀行為例，2019年末不計(jì)息存款占存款總額比重為26%，貨幣市場(chǎng)存款比重為56.8%，貨幣存款賬戶利率僅0.59%。2019年富國(guó)銀行計(jì)息存款成本為0.92%，考慮不計(jì)息存款后的存款綜合成本僅為0.68%。

5.1 資產(chǎn)大幅擴(kuò)張，但各銀行資產(chǎn)配置方向差別較大

公共衛(wèi)生事件和原油價(jià)格大幅下跌的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)采取了“零利率+量化寬松”政策，截止2020年5月13日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)6.98萬(wàn)億美元，較年初增長(zhǎng)了2.77萬(wàn)億美元。在此背景下，美國(guó)銀行業(yè)一季度資產(chǎn)大幅擴(kuò)張，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行一季度總資產(chǎn)分別擴(kuò)張了16.8%、7.6%、12.8%和2.8%。摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)一季度資產(chǎn)擴(kuò)張幅度超過(guò)了2010年以來(lái)每年全年的擴(kuò)張速度。富國(guó)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張幅度較低，主要是假賬戶事件后受監(jiān)管整頓，前文已述。

從新增資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)四大行新增資產(chǎn)配置方向差別較大，其中摩根大通和花旗集團(tuán)新增資產(chǎn)主要是配置投資類(lèi)資產(chǎn)，投向信貸的比重并不高，富國(guó)銀行新增資產(chǎn)則基本都投向了信貸，花旗集團(tuán)新增資產(chǎn)則主要以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物形式存在，投向信貸資產(chǎn)的比例也比較高，但是壓縮了投資類(lèi)資產(chǎn)，期末花旗集團(tuán)投資類(lèi)資產(chǎn)占比仍高于同業(yè)。。

信貸投向方面，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行一季度貸款分別擴(kuò)張了5.8%、6.7%、6.8%和4.8%，主要來(lái)自商業(yè)貸款的增長(zhǎng)。消費(fèi)貸款方面，除了美國(guó)銀行維持穩(wěn)定外，其他三大行消費(fèi)貸款都出現(xiàn)了不同程度的壓縮。

從披露消費(fèi)貸明細(xì)的摩根大通、美國(guó)銀行和富國(guó)銀行來(lái)看，三家大行消費(fèi)貸款中房屋抵押貸款占比最高，且以1-4戶住宅貸款為主，2020年一季度末三大行房屋抵押貸款（1-4戶住宅貸款+房屋凈值型貸款）占消費(fèi)貸比重分別為44%、61%和73%。一季度三大行信用卡貸款分別壓縮了9%、6%和6%，期末信用卡貸款占消費(fèi)貸比重分別為34.3%、19.7%和8.7%。

5.2 存款大幅增加

摩根大通、美國(guó)集團(tuán)、花旗銀行和富國(guó)銀行一季度存款分別擴(kuò)張了17.5%、10.4%。10.7%和4.1%，實(shí)現(xiàn)了金融危機(jī)以來(lái)存款的最快擴(kuò)張，這也反映了居民和企業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期較悲觀，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，居民開(kāi)始增加儲(chǔ)蓄。

2月下旬-3月下旬美國(guó)四大行股價(jià)出現(xiàn)暴跌，3月下旬之后股價(jià)企穩(wěn)，但未見(jiàn)明顯反彈趨勢(shì)。年初至今（2019/5/14），摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行股價(jià)累計(jì)跌幅分別為37%、38%、47%和55%，KBW BANK指數(shù)在此期間下跌了42%。截止2019年5月14日，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行靜態(tài)PB分別為1.15x、0.78x、0.50x和0.61x，工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行靜態(tài)PB分別為0.71x、0.72x、0.65x、0.59x，摩根大通和美國(guó)銀行估值仍高于我國(guó)大行。

受公共衛(wèi)生事件公共衛(wèi)生事件和油價(jià)大幅下跌沖擊，全球銀行股股價(jià)都出現(xiàn)了較大幅度的下跌，與美國(guó)相比，我國(guó)公共衛(wèi)生事件已被控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本上已經(jīng)恢復(fù)到正常水平。更重要的是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)財(cái)政政策和貨幣政策空間都比較大，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，我國(guó)也不會(huì)快速進(jìn)入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，因此我國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境理論上是優(yōu)于美國(guó)銀行業(yè)的。當(dāng)前我國(guó)銀行的估值水平也沒(méi)有高于美國(guó)銀行業(yè)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)銀行股具備投資價(jià)值。我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)不變，并重點(diǎn)推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國(guó)有行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行等。同時(shí)也推薦其他基本面優(yōu)異的中小銀行，包括寧波銀行、常熟銀行等。

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差可能產(chǎn)生負(fù)面影響、宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期借款人償債能力下降可能會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。