海通宏觀：經(jīng)濟改善靠什么？地產(chǎn)、基建和汽車！

本文來源微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者于博

概要

工業(yè)生產(chǎn)由減轉(zhuǎn)增。4月份工業(yè)增加值增速回升轉(zhuǎn)正至3.9%，指向工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回暖。從中觀層面看，各主要行業(yè)增加值增速幾乎全線回升，其中增速回升幅度較大的主要是汽車和裝備加工類行業(yè)。從微觀層面看，發(fā)電量增速回升轉(zhuǎn)正，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍回升，不僅汽車產(chǎn)量增速大幅回升轉(zhuǎn)正，與地產(chǎn)、基建高度相關(guān)的鋼鐵、水泥、有色金屬產(chǎn)量增速也同步上行。這意味著，4月份工業(yè)生產(chǎn)改善，貢獻最大的是汽車。而工業(yè)生產(chǎn)改善背后，離不開以地產(chǎn)、基建為代表的需求回暖的拉動。

投資增速回升轉(zhuǎn)正。4月份全國固定資產(chǎn)投資當(dāng)月增速回升轉(zhuǎn)正至0.8%，其中民間投資降幅收窄至-2.6%，指向投資的內(nèi)生動力有所恢復(fù)。4月份，三大類投資均有不同程度改善。具體來看，制造業(yè)投資增速降幅收窄，受前期制造業(yè)企業(yè)利潤降幅較大影響，制造業(yè)投資改善力度依然偏弱。基建投資增速回升轉(zhuǎn)正，主要緣于積極財政發(fā)力，前4月專項債發(fā)行額達到1.2萬億，且主要投向基建，而5月再次下達專項債額度1萬億元。房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)上升，同樣離不開融資的支持，今年以來房企到位資金增速降幅持續(xù)收窄，從投向結(jié)構(gòu)看，建筑工程和其他費用改善明顯。總結(jié)來看，4月份投資增速轉(zhuǎn)正，主要歸功于房地產(chǎn)和基建發(fā)力。

消費降幅繼續(xù)收窄。4月份社消零售、限額以上零售增速降幅分別收窄至-7.5%、-3.2%。雖然回升力度不及投資，但從結(jié)構(gòu)上看，依然不乏亮點。必需消費繼續(xù)向好，其中糧油食品、飲料、日用品、中西藥品零售增速繼續(xù)回升，服裝鞋帽、煙酒零售降幅收窄。可選消費普遍回升，尤其是汽車零售降幅大幅收窄歸零，意味著對消費的拖累明顯減弱。而石油及制品，以及地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材零售也都降幅收窄，通訊器材增速繼續(xù)上升，領(lǐng)跑可選消費。此外，實物商品網(wǎng)上零售占比持續(xù)提高。總結(jié)來看，4月份消費降幅收窄，固然與必需消費保持堅挺有關(guān)，但也離不開出行類（汽車、石油及制品）、居住類（家電、家具和建材）的改善。

地產(chǎn)銷售繼續(xù)回暖。而得益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市持續(xù)推進，以及房貸利率繼續(xù)回落，4月份地產(chǎn)需求繼續(xù)回暖，全國地產(chǎn)銷售面積、銷售額降幅分別收窄至-2.1%和-5.0%。受此帶動，4月份土地購置面積增速回升轉(zhuǎn)正，新開工面積降幅收窄、幾近歸零。而這也將對后續(xù)地產(chǎn)投資提供支撐。總結(jié)而言，雖然地產(chǎn)銷售增速依然為負，但從1-2月份40%左右的降幅到4月份的幾近歸零，改善有目共睹，是需求改善的重要來源。

紓困企業(yè)保住就業(yè)。4月份主要經(jīng)濟指標(biāo)均有改善，從中觀高頻數(shù)據(jù)看，5月以來終端需求穩(wěn)步回升，工業(yè)生產(chǎn)邊際好轉(zhuǎn)，意味著經(jīng)濟正逐步向常態(tài)化復(fù)蘇。但經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇仍面臨諸多挑戰(zhàn)，比如4月失業(yè)率再度反彈。417政治局會議提出“六?！保癸@了底線思維，會議還強調(diào)運用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕。而央行也在一季度貨政報告中表示，下一階段穩(wěn)健貨幣政策將更加靈活適度，強化逆周期調(diào)節(jié)。這都意味著助力企業(yè)紓困和保住就業(yè)底線將是下一階段的政策重心。

正文

2020年5月15日，統(tǒng)計局公布了4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速3.9%、全國固定資產(chǎn)投資增速0.8%，均回升轉(zhuǎn)正；而社會消費品零售總額增速-7.5%，全國商品房銷售面積增速-2.1%，均降幅收窄。

那么，究竟應(yīng)該如何看待4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的全面改善？未來經(jīng)濟前景又將如何呢？以下是我們的分析。

1.  工業(yè)生產(chǎn)由減轉(zhuǎn)增

工業(yè)增速回升轉(zhuǎn)正。首先來看生產(chǎn)端，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回升轉(zhuǎn)正至3.9%，反映工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回暖。其中4月制造業(yè)增加值同比增速也回升轉(zhuǎn)正至5.0%，印證4月全國制造業(yè)PMI仍處歷年同期相對高位。

中觀層面：汽車、裝備加工類行業(yè)增速明顯上行。從中觀層面看，4月份，17個主要行業(yè)增加值增速幾乎全線回升，僅醫(yī)藥制造增速小幅回落。各主要行業(yè)中，增速回升較多的分別是：汽車（28.2pct）、專用設(shè)備（16.5pct）、通用設(shè)備（12.9pct）、橡膠塑料（10.7pct）、金屬制品（10.5pct）和電氣機械（9.4pct）。也就是說，在中觀層面，對4月份生產(chǎn)改善貢獻較大的主要是汽車和裝備加工類行業(yè)。

微觀層面：發(fā)電量增速轉(zhuǎn)正，產(chǎn)量增速普遍回升。而從微觀層面看，4月份，發(fā)電量增速回升轉(zhuǎn)正至0.3%，印證了工業(yè)增速的回升轉(zhuǎn)正。各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速也普遍回升。上游煤炭產(chǎn)量增速略降，但原油加工量增速轉(zhuǎn)正；中游的粗鋼、水泥、乙烯、化纖產(chǎn)量增速均由負轉(zhuǎn)正，有色金屬產(chǎn)量增速小幅上升；下游的汽車產(chǎn)量增速大幅回升并轉(zhuǎn)正。也就是說，在微觀層面，對4月份生產(chǎn)貢獻較大的是汽車，以及地產(chǎn)、基建相關(guān)工業(yè)品。

 2.  投資增速回升轉(zhuǎn)正而4月份生產(chǎn)改善的背后，正是緣于需求回暖的拉動。內(nèi)需中，投資增速回升轉(zhuǎn)正，三大類投資增速均有不同程度改善，其中房地產(chǎn)、基建表現(xiàn)亮眼。投資當(dāng)月增速回升轉(zhuǎn)正。1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增速-10.3%，但這主要是受一季度的拖累。從單月數(shù)據(jù)看，4月份投資當(dāng)月同比增速回升轉(zhuǎn)正至0.8%。其中，民間投資當(dāng)月同比增速降幅收窄至-2.6%，意味著投資的內(nèi)生動力有所恢復(fù)。

制造業(yè)投資降幅收窄。1-4月份制造業(yè)投資增速降幅繼續(xù)收窄至-18.8%，我們估算4月份制造業(yè)當(dāng)月投資增速為-6.7%，較3月降幅收窄，但依然為負。在前期制造業(yè)利潤總額增速降幅仍大的背景下，當(dāng)前制造業(yè)投資改善力度依然偏弱。

基建投資增速回升轉(zhuǎn)正。1-4月份基礎(chǔ)設(shè)施投資增速降幅收窄至-11.8%，我們估算4月份基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比增速回升轉(zhuǎn)正至2.3%，而舊口徑下的基建投資當(dāng)月增速則回升轉(zhuǎn)正至4.8%。新、舊口徑下基建投資增速雙雙回升轉(zhuǎn)正，主要緣于積極財政發(fā)力，20年1-4月專項債發(fā)行額達到1.2萬億元，其中投向基建的比例高達85%，而5月提前下達的新增限額更是增加1萬億至2.3萬億元，接近19年全年專項債發(fā)行額。

房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)上升。1-4月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-3.3%，但房地產(chǎn)投資當(dāng)月增速早在3月份就已回升轉(zhuǎn)正，4月份則繼續(xù)上升到了6.7%。三大類投資中，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)相對較強，離不開融資的支持。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速從1-2月-20%左右的低點持續(xù)回升到了-10%左右。從結(jié)構(gòu)上看，建筑工程和其他費用（主要是土地購置費）增速降幅均明顯收窄。

3.  消費降幅繼續(xù)收窄消費降幅繼續(xù)收窄。內(nèi)需中的另一半是消費，4月份社會消費品零售總額增速降幅收窄至-7.5%，限額以上單位消費品零售額降幅也收窄至-3.2%。雖然4月份消費的回升力度不及投資，但從結(jié)構(gòu)上看，依然不乏亮點。

必需消費繼續(xù)向好。4月份，糧油食品類、飲料類、日用品類、中西藥品類零售額增速均繼續(xù)回升，而服裝鞋帽針紡織品類、煙酒類零售額均降幅收窄，化妝品類零售額增速也由負轉(zhuǎn)正。

可選消費普遍回升。4月份汽車類零售額降幅大幅收窄歸零，這意味著汽車對消費的拖累正明顯減弱。而4月份石油及制品類零售額，以及地產(chǎn)相關(guān)的家電類、家具類、建材類零售額增速也都降幅收窄，通訊器材類零售額增速繼續(xù)上升，并領(lǐng)跑可選消費。

實物商品網(wǎng)上零售占比持續(xù)提高。此外，1-4月實物商品網(wǎng)上零售增速繼續(xù)上升至8.6%，仍遠高于社消零售整體增速，因而占比也繼續(xù)提高至24.1%。

4.  地產(chǎn)銷售繼續(xù)回暖地產(chǎn)銷售增速繼續(xù)回升。而作為宏觀經(jīng)濟最重要的領(lǐng)先指標(biāo)之一，4月份地產(chǎn)銷售繼續(xù)回暖，全國商品房銷售面積、銷售額同比增速降幅分別收窄至-2.1%和-5%。一方面，4月復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市持續(xù)推進，另一方面，4月35城首套房貸款利率繼續(xù)回落，均對地產(chǎn)需求形成提振。

土地購置回升轉(zhuǎn)正，新開工降幅收窄。得益于地產(chǎn)銷售改善，4月份土地購置面積增速回升轉(zhuǎn)正至13.8%，新開工面積增速降幅收窄至-1.3%，幾近歸零。而土地購置和新開工的回暖將有望對后續(xù)地產(chǎn)投資回升提供支撐。

 5.  紓困企業(yè)保住就業(yè)經(jīng)濟常態(tài)化復(fù)蘇，但隱憂仍存。4月份主要經(jīng)濟指標(biāo)均有改善，從中觀高頻數(shù)據(jù)看，5月以來終端需求穩(wěn)步回升，工業(yè)生產(chǎn)邊際好轉(zhuǎn)，都意味著經(jīng)濟正逐步向常態(tài)化復(fù)蘇。但考慮到境外衛(wèi)生事件仍在擴散蔓延，經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇仍面臨諸多挑戰(zhàn)，比如3月份工業(yè)企業(yè)利潤降幅仍大，而4月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率反彈至6.0%。“救企業(yè)保就業(yè)”將是政策重心。417政治局會議提出“六?！保癸@了底線思維，會議還強調(diào)運用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕。而央行也在一季度貨政報告中表示，下一階段穩(wěn)健貨幣政策將更加靈活適度，強化逆周期調(diào)節(jié)。這都意味著助力企業(yè)紓困和保住就業(yè)底線將是下一階段政策重心。

（編輯：陳秋達）