國信證券：買半導(dǎo)體，就是買中芯國際（00981）

本文來源微信公眾號“ 學(xué)恒的海外觀察”，作者國信證券分析師何立中。

摘要

Q1業(yè)績符合上調(diào)后的指引，毛利增速提升至91.3%

2020年Q1中芯國際（00981）營收9億美元，環(huán)比增加7.8%，在指引上線(6%~8%)。同比增加35.3%。2020Q1毛利2.33億美元，環(huán)比增加17.1%，同比增加91.3%，毛利潤的增速呈現(xiàn)擴大趨勢。公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢。公司營收增長的同時，Q1毛利率上升至25.8%。

2020Q2收入指引同比增加19%

公司對2020Q2收入指引環(huán)比增加3~5%，按此計算同比增加19%。在公司產(chǎn)能利用率達到98.5%的情況下，仍然保持增長，一是靠傳統(tǒng)產(chǎn)線擴產(chǎn)能，二是14nm先進工藝帶動增長。毛利率指引26~28%，雖然14nm開始貢獻收入，但是尚未開始折舊，現(xiàn)階段14nm對毛利率是正向貢獻。

14nm貢獻1.3%收入，環(huán)比增長40%

2020Q1先進工藝14nm貢獻1176萬美元收入，占比1.3%，較上一季度1%有所提升，環(huán)比增長40%。

14nm帶動晶圓ASP上升

Q1等效8寸晶圓ASP達到643美元，較上一季度環(huán)比增加3%。14nm的12寸晶圓單價較高，會拉動公司整體晶圓單價上升。

“資金+技術(shù)”雙壁壘確保龍頭地位，維持“買入”評級

買半導(dǎo)體，就是買中芯國際?！百Y金+技術(shù)”雙壁壘確保公司龍頭地位競爭對手難以企及。公司將持續(xù)受益于代工訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的半導(dǎo)體國產(chǎn)化紅利。市場對中芯國際核心資產(chǎn)的認識從低估回歸合理，公司合理PB估值范圍2.5~2.6倍(昨日1.8倍)，對應(yīng)23.4~24.4港元，維持業(yè)績預(yù)測和“買入”評級。公司作為半導(dǎo)體代工的技術(shù)跟隨著，技術(shù)節(jié)點突破是關(guān)鍵，應(yīng)該先看公司的技術(shù)，再看收入，最后才是利潤。預(yù)計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

風(fēng)險提示

14nm工藝進展不及預(yù)期，全球產(chǎn)能松動，影響公司毛利率。

報告正文

Q1業(yè)績符合指引，毛利增速提升至91.3%

2020年Q1公司營收9億美元，環(huán)比增加7.8%，在指引上線(6%~8%)。同比增加35.3%。

2020Q1毛利2.33億美元，環(huán)比增加17.1%，同比增加91.3%，毛利潤的增速呈現(xiàn)擴大趨勢。

從下面兩圖可以明顯看出，公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢。

Q1毛利率繼續(xù)提升至25.8%

公司營收增長的同時，Q1毛利率上升至25.8%，收入和毛利率雙升，說明公司業(yè)務(wù)強勁，不是通過降價來提升收入。

2020Q2指引超預(yù)期

公司對2020Q2收入指引環(huán)比增加3~5%，按此計算同比增加19%。在公司產(chǎn)能利用率達到98.5%的情況下，仍然保持增長，一是靠傳統(tǒng)產(chǎn)線擴產(chǎn)能，二是14nm先進工藝帶動增長。

毛利率指引26~28%，雖然14nm開始貢獻收入，但是尚未開始折舊，現(xiàn)階段14nm對毛利率是正向貢獻。

14nm貢獻1.3%收入，環(huán)比增長40%

2020Q1先進工藝14nm貢獻1176萬美元收入，占比1.3%，較上一季度1%有所提升，環(huán)比增長40%。

產(chǎn)能利用率微降至98.5%

產(chǎn)能利用率較上一季度微降，是因為新建14nm產(chǎn)線影響，這正能說明公司的14nm產(chǎn)線擴產(chǎn)進度較快，能夠在未來帶來收入。

14nm帶動晶圓ASP上升

Q1等效8寸晶圓ASP達到643美元，較上一季度環(huán)比增加3%。14nm的12寸晶圓單價較高，會拉動公司整體晶圓單價上升。

受益于半導(dǎo)體國產(chǎn)化，維持“買入”評級

大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)要崛起，從設(shè)計到代工、封測都要自主化，所以大陸的芯片設(shè)計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內(nèi)芯片設(shè)計巨頭，還是芯片設(shè)計中小型公司，都在有可能將代工轉(zhuǎn)向國內(nèi)，這種代工訂單轉(zhuǎn)移逐漸成為業(yè)內(nèi)共識，且趨勢正在加強。中芯國際作為國內(nèi)代工龍頭(產(chǎn)線種類多、產(chǎn)能大)，將明顯受益。

預(yù)計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速分別為16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

公司作為半導(dǎo)體代工的技術(shù)跟隨著，技術(shù)節(jié)點突破是關(guān)鍵，應(yīng)該先看公司的技術(shù)，再看收入，最后才是利潤。中長期看好國產(chǎn)化替代大背景下的大陸代工廠崛起。

考慮在貿(mào)易戰(zhàn)和半導(dǎo)體國產(chǎn)化大背景下，市場對中芯國際核心資產(chǎn)的認識從低估回歸合理，公司合理PB估值范圍2.5~2.6倍，對應(yīng)23.4~24.4港元，維持業(yè)績預(yù)測和“買入”評級。

風(fēng)險提示

國內(nèi)芯片設(shè)計公司代工需求減少;14nm工藝進展不及預(yù)期;全球產(chǎn)能松動，影響公司毛利率。

(編輯：劉瑞)