騰訊控股(00700)：衛(wèi)生事件沖擊下仍保持“騰訊牛”，20Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)大超預(yù)期

本文源自微信公眾號(hào)“楊仁文研究筆記”。

事件：

騰訊控股(0700)公告2020Q1財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1080.65億元（YoY+26%，QoQ+2%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)372.60億元（YoY+1%，QoQ+30%），凈利潤(rùn)294.03億元（YoY+6%，QoQ+31%），歸母凈利288.96億元（YoY+6%，QoQ+34%）。

1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：整體表現(xiàn)超預(yù)期，增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)三大板塊全線增長(zhǎng)，毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)改善。

（1）20Q1業(yè)績(jī)總覽：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1080.65億元（YoY+26%，QoQ+2%），高于彭博一致預(yù)期的1010.71億元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)372.60億元（YoY+1%，QoQ+30%）；歸母凈利潤(rùn)288.96億元（YoY+6%，QoQ+34%），遠(yuǎn)超彭博一致預(yù)期的236.42億。

（2）20Q1分業(yè)務(wù)收入及毛利率：①增值服務(wù)收入624.29億元（YoY+27%，QoQ+19%）, 營(yíng)收占比58%，毛利率59.0%（YoY+1.5pct，QoQ+9.0pct）。其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入372.98億元（YoY+31%，QoQ+23%），營(yíng)收占比35%（YoY+1pct，QoQ+6pct）；社交網(wǎng)絡(luò)收入為251.31億元（YoY+23%，QoQ+14%），營(yíng)收占比23%（YoY-1pct，QoQ+2pct）。②金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為264.75億元（YoY+22%，QoQ-12%），營(yíng)收占比25%，毛利率27.9%（YoY-0.6pct，QoQ-0.2pct）。③網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入達(dá)177.13億元（YoY+32%，QoQ-12%），營(yíng)收占比16%，毛利率49.2%（YoY+7.3pct，QoQ-5.1pct）。其中媒體廣告收入達(dá)31.21億元（YoY-10%，QoQ-21%），社交及其他廣告145.92億元（YoY+47%，QoQ-10%）。

（3）20Q1費(fèi)用情況：銷售費(fèi)用率7%（YoY+2pct，QoQ持平），管理費(fèi)用率（包含研發(fā)費(fèi)用）13%（YoY持平，QoQ-2pct），研發(fā)費(fèi)用率7%（YoY持平，QoQ-1pct）。

2、春節(jié)疊加公共衛(wèi)生事件，20Q1整體手游業(yè)務(wù)增勢(shì)迅猛（YoY+64%，QoQ+34%）,《王者榮耀》《和平精英》等手游長(zhǎng)期位居IOS游戲暢銷榜TOP2，遞延收入創(chuàng)歷史新高，《PUBG MOBILE》等游戲出海表現(xiàn)亮眼，騰訊躍居20年3月中國(guó)發(fā)行商出海收入榜TOP2，全球化能力不斷增強(qiáng)。目前儲(chǔ)備包括《一人之下》（預(yù)計(jì)5月27日全平臺(tái)上線）、《地下城與勇士手游》（預(yù)計(jì)20年暑期上線）、《英雄聯(lián)盟手游》、《使命召喚手游》（國(guó)服版）、《天涯明月刀手游》等多款重磅游戲。

3、視頻及音樂流媒體增長(zhǎng)趨勢(shì)向好，付費(fèi)訂閱用戶增速?gòu)?qiáng)勁，2020Q1騰訊視頻、騰訊音樂的訂閱用戶分別同比增長(zhǎng)26%、50%至1.12億、4270萬(wàn)；閱文集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整有望加強(qiáng)IP聯(lián)動(dòng)，輸出更多優(yōu)質(zhì)改編作品；短視頻起量，微視DAU增長(zhǎng)顯著，微信視頻號(hào)正式開啟內(nèi)測(cè)。

4、20Q1廣告業(yè)務(wù)逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)（YoY+32%），公共衛(wèi)生事件期間用戶APP內(nèi)使用時(shí)長(zhǎng)的增加使得廣告曝光量增加明顯，帶動(dòng)社交廣告實(shí)現(xiàn)47%同比增長(zhǎng)，但展望全年，仍面臨較多挑戰(zhàn)。

5、公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致公司金融科技與企業(yè)服務(wù)收入增速短期回落（YoY+22%/QoQ-12%），但支付數(shù)據(jù)已出現(xiàn)反彈，4月最后一周日均商業(yè)交易額恢復(fù)至19年底水平，且公司及時(shí)把握遠(yuǎn)程辦公、視頻、教育等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，云及其他企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增勢(shì)不改。

6、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY20-22年?duì)I收分別為4790/5748/6764億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1156/1368/1654億元，對(duì)應(yīng)EPS為12.10/14.32/17.31元，對(duì)應(yīng)PE分別為36/30/25X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、新游審批進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更風(fēng)險(xiǎn)、視頻內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容成本快速增加風(fēng)險(xiǎn)、渠道成本快速增加風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、反壟斷風(fēng)險(xiǎn)、金融政策變更風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

事件：

1、20Q1收入和利潤(rùn)：

（1）IFRS數(shù)據(jù)：20Q1營(yíng)收1080.65億元（YoY+26%，QoQ+2%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)372.60億元（YoY+1%，QoQ+30%），凈利潤(rùn)294.03億元（YoY+6%，QoQ+31%），歸母凈利潤(rùn)288.96億元（YoY+6%，QoQ+34%）。

（2）Non-IFRS數(shù)據(jù)：20Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)355.75億元（YoY+25%，QoQ+17%），歸母凈利潤(rùn)270.79億元（YoY+29%，QoQ+6%），每股攤薄盈利2.817元（YoY+29%，QoQ+7%）。

（3）20Q1分業(yè)務(wù)收入和毛利率：

增值服務(wù)收入為624.29億元（YoY+27%，QoQ+19%）, 營(yíng)收占比58%（YoY持平，QoQ+8pct）。其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入372.98億元（YoY+31%，QoQ+23%），營(yíng)收占比35%（YoY+1pct，QoQ+6pct）；社交網(wǎng)絡(luò)收入為251.31億元（YoY+23%，QoQ+14%），營(yíng)收占比23%（YoY-1pct，QoQ+2pct）。

金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為264.75億元（YoY+22%，QoQ-12%），營(yíng)收占比25%（YoY持平，QoQ-3pct）。

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入達(dá)177.13億元（YoY+32%，QoQ-12%），營(yíng)收占比16%（YoY+1pct，QoQ-3pct）。媒體廣告收入達(dá)31.21億元（YoY-10%，QoQ-21%），占網(wǎng)絡(luò)廣告收入18%（YoY-8pct，QoQ-2pct），占總營(yíng)收比2.9%；社交及其他廣告145.92億元（YoY+47%，QoQ-10%），占網(wǎng)絡(luò)廣告收入82%（YoYpct，QoQ+2），占總營(yíng)收比13.5%。

其他業(yè)務(wù)收入為14.48億人民幣（YoY+9%，QoQ-56%），營(yíng)收占比1%（YoY持平，QoQ-2pct）。

2、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利及毛利率：20Q1毛利527.94億元（YoY+33%，QoQ+15%），毛利率48.9%（YoY+2.3pct，QoQ+5.3pct）。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及凈利率：20Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為34.5%（YoY-8.5pct，QoQ+7.4pct），歸母凈利率26.7%（YoY-5.1pct，QoQ+6.3pct）。Non-IFRS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為32.9%（YoY-0.4pct，QoQ+4.3pct），歸母凈利率25.1%（YoY+0.6pct，QoQ+1.0pct）。

費(fèi)用：20Q1銷售費(fèi)用70.49億元，同比增長(zhǎng)66%，營(yíng)收占比7%（YoY+2pct，QoQ持平）。公司一般及行政支出141.58億元（包含研發(fā)費(fèi)用）（YoY+25%，QoQ-12%），營(yíng)收占比13%（YoY持平，QoQ-2pct）。其中研發(fā)費(fèi)用80億元（YoY+23%，QoQ-10%），營(yíng)收占比7%（YoY持平，QoQ-1pct），除去研發(fā)費(fèi)用后的一般行政支出費(fèi)用61.53億元（YoY+27%，QoQ-14%）。

現(xiàn)金流：20Q1公司自由現(xiàn)金流為392億元，同比增長(zhǎng)64%，環(huán)比增加3%。20Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為546.61億元，同比增加90%，環(huán)比增加8%。資本開支94.42億元，媒體內(nèi)容付款51.85億元及租賃負(fù)債8.24億元。

*自2020年起，自由現(xiàn)金流調(diào)整為：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所的現(xiàn)金流量在減去所支付的資本開支基礎(chǔ)上，再減去所支付的媒體內(nèi)容開支及租賃負(fù)債。于2019年Q1、Q2、Q3、Q4重新呈列的自由現(xiàn)金流分別為人民幣168億元、126億元、281億元、以及313億元。

3、運(yùn)營(yíng)情況：

20Q1微信和WeChat合并MAU為12.03億（YoY+8.2%，QoQ+3.2%）；QQ智能終端MAU達(dá)6.94億（YoY-1.0%，QoQ+7.2%）;收費(fèi)增值服務(wù)注冊(cè)賬戶達(dá)1.97億（YoY+19.3%, QoQ+9.6%）。

核心觀點(diǎn)：

1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：整體表現(xiàn)超預(yù)期，增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)三大板塊全線增長(zhǎng)，毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)改善。

（1）業(yè)績(jī)總覽：公司20Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1080.65億元（YoY+26%，QoQ+2%），高于彭博一致預(yù)期的1010.71億元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)372.60億元（YoY+1%，QoQ+30%），歸母凈利潤(rùn)288.96億元（YoY+6%，QoQ+34%），遠(yuǎn)超彭博一致預(yù)期的236.42億元。

（2）分業(yè)務(wù)收入、成本及毛利率：

①分業(yè)務(wù)收入：

增值服務(wù)收入為624.29億元（YoY+27%，QoQ+19%）, 營(yíng)收占比58%（YoY持平，QoQ+8pct）。其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入372.98億元（YoY+31%，QoQ+23%），營(yíng)收占比35%（YoY+1pct，QoQ+6pct），網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要是由手游（如《王者榮耀》及《和平精英》的收入增長(zhǎng)以及端游（包括《英雄聯(lián)盟》）的收入貢獻(xiàn)所致；社交網(wǎng)絡(luò)收入為251.31億元（YoY+23%，QoQ+14%），營(yíng)收占比23%（YoY-1pct，QoQ+2pct），增長(zhǎng)主要是由于用戶在公共衛(wèi)生事件居家期間對(duì)游戲虛擬道具的消費(fèi)增加以及旺季影響所致。

金融科技及企業(yè)服務(wù)的收入為264.75億元（YoY+22%，QoQ-12%），營(yíng)收占比25%（YoY持平，QoQ-3pct）。環(huán)比下降主要是由于公共衛(wèi)生事件居家期間商業(yè)支付交易減少及公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致云項(xiàng)目交付推遲，使得支付相關(guān)服務(wù)及云服務(wù)的收入減少。

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入達(dá)177.13億元（YoY+32%，QoQ-12%），營(yíng)收占比16%（YoY+1pct，QoQ-2pct）。其中媒體廣告收入收入達(dá)31.21億元（YoY-10%，QoQ-21%），占網(wǎng)絡(luò)廣告收入18%（YoY-8pct，QoQ-2pct），占總營(yíng)收比2.9%，社交及其他廣告145.92億元（YoY+47%，QoQ-10%），占網(wǎng)絡(luò)廣告收入82%（YoYpct，QoQ+2），占總營(yíng)收比13.5%。

①分業(yè)務(wù)成本：20Q1公司收入成本達(dá)552.71億元，同比增長(zhǎng)21%，環(huán)比下降7%，環(huán)比下降主要是由于內(nèi)容成本及金融科技服務(wù)成本下降所致。增值服務(wù)收入成本255.77億元（YoY+23%，QoQ-2%），環(huán)比下降主要反映直播服務(wù)內(nèi)容成本下降及受公共衛(wèi)生事件影響影音視頻制作延遲導(dǎo)致的視頻流媒體訂購(gòu)的內(nèi)容成本下降，部分被手游收入增加導(dǎo)致的渠道成本增加抵消。金融科技及企業(yè)服務(wù)收入成本190.93億元（YoY+23%，QoQ-11%），環(huán)比下降主要受居家令期間支付相關(guān)的服務(wù)成本下降以及受公共衛(wèi)生事件影響的云服務(wù)成本下降所致。網(wǎng)絡(luò)廣告收入成本90.03億元（YoY+16%，QoQ-3%），環(huán)比下降主要由于內(nèi)容成本下降所致。其他業(yè)務(wù)收入成本15.98億元（YoY+6%，QoQ-43%）。

②分業(yè)務(wù)毛利率：20Q1實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)527.94億元（YoY+33%，QoQ+15%），毛利率48.9%（YoY+2.3pct，QoQ+5.3pct）。其中增值服務(wù)毛利率59.0%（YoY+1.5pct，QoQ+9.0pct），金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率27.9%（YoY-0.6pct，QoQ-0.2pct），網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)毛利率49.2%（YoY+7.3pct，QoQ-5.1pct），其他業(yè)務(wù)毛利率-10.4%（YoY+3.4pct，QoQ-26.5pct）。

（3）費(fèi)用情況：20Q1銷售費(fèi)用70.49億元，同比增長(zhǎng)66%，費(fèi)用率為7%（YoY+2pct，QoQ持平），增長(zhǎng)主要反映微視等內(nèi)容服務(wù)的市場(chǎng)推廣開支增加。公司管理費(fèi)用（包含研發(fā)費(fèi)用）141.58億元（YoY+25%，QoQ-12%），費(fèi)用率為13%（YoY持平，QoQ-2pct），環(huán)比下降主要系公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的研發(fā)項(xiàng)目外包活動(dòng)減少所致的研發(fā)開支下降，以及公共衛(wèi)生事件居家期間差旅及招待活動(dòng)減少。研發(fā)費(fèi)用80億元（YoY+23%，QoQ-10%），費(fèi)用率7%（YoY持平，QoQ-1pct），除去研發(fā)費(fèi)用后的管理費(fèi)用為61.53億元（YoY+27%，QoQ-14%）。

（4）利潤(rùn)率情況：

IFRS利潤(rùn)及利潤(rùn)率情況：公司20Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)372.60億元（YoY+1%，QoQ+30%），歸母凈利潤(rùn)288.96億元（YoY+6%，QoQ+34%）。20Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為34.5%（YoY-8.5pct，QoQ+7.4pct），凈利率26.7%（YoY-5.1pct，QoQ+6.3pct）。

Non-IFRS利潤(rùn)及利潤(rùn)率情況：公司20Q1實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)355.75億元（YoY+25%，QoQ+17%），歸母凈利潤(rùn)270.79億元（YoY+29%，QoQ+6%）。經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為32.9%（YoY-0.4pct，QoQ+4.3pct），經(jīng)調(diào)整歸母凈利率25.1%（YoY+0.6pct，QoQ+1.0pct）。

2、春節(jié)疊加公共衛(wèi)生事件，20Q1整體手游業(yè)務(wù)增勢(shì)迅猛（YoY+64%，QoQ+34%）,《王者榮耀》《和平精英》等手游長(zhǎng)期位居IOS游戲暢銷榜TOP2，遞延收入創(chuàng)歷史新高，《PUBG MOBILE》等游戲出海表現(xiàn)亮眼，騰訊躍居20年3月中國(guó)發(fā)行商出海收入榜TOP2，全球化能力不斷增強(qiáng)。

20Q1騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入372.98億元（YoY+31%，QoQ+23%），占總收入比35%（YoY+1pct，QoQ+6pct），20Q1騰訊的遞延收益余額為906.77億人民幣（YoY+33%，QoQ+33%），同比上升顯著，創(chuàng)造歷史高點(diǎn)，后續(xù)將陸續(xù)貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。

20Q1騰訊手游收入為348億元（YoY+64%，QoQ+34%）（包括歸屬于社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的智能手機(jī)游戲收入），占網(wǎng)絡(luò)游戲總收入比為93%（YoY+19pct，QoQ+7pct）。根據(jù)游戲工委發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020Q1我國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入732.03億，手游市場(chǎng)實(shí)際銷售收入553.70億元，占比75.64%。由此推算騰訊20Q1網(wǎng)絡(luò)游戲收入市占率達(dá)51.0%，手游市占率達(dá)62.8%。（該數(shù)據(jù)包含海外游戲收入，由于公司未公布具體手游數(shù)據(jù)，故此處市占率存在高估）。

手游發(fā)行團(tuán)隊(duì)舉辦的游戲內(nèi)活動(dòng)提高了日活躍用戶數(shù)。例如升級(jí)后的《王者榮耀》游戲引擎，使游戲內(nèi)道具的音頻與視覺效果質(zhì)量大大提升，《和平精英》與火箭少女101合作成功，令用戶活躍度再創(chuàng)新高，也顯示出騰訊內(nèi)部跨IP合作的協(xié)同效應(yīng)。在端游方面，由于網(wǎng)吧在公共衛(wèi)生事件期間暫停營(yíng)業(yè)，加上《地下城與勇士》表現(xiàn)不佳，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)受到一定影響。

游戲行業(yè)政策及游戲版號(hào)儲(chǔ)備：20Q1騰訊游戲上線進(jìn)程持續(xù)放緩。據(jù)微信游戲中心新游預(yù)約統(tǒng)計(jì)，騰訊2020年待發(fā)行游戲43款，包括重磅IP產(chǎn)品《英雄聯(lián)盟手游》，《使命召喚手游》（國(guó)服版）、《地下城與勇士手游》、《天涯明月刀手游》、《一人之下》等。截至5月10日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，《地下城與勇士手游》、《天涯明月刀手游》、《一人之下》TapTap預(yù)約人數(shù)分別達(dá)93.8萬(wàn)、89.7萬(wàn)、62.5萬(wàn)。19Q4騰訊共上線6款手游，1款端游，截至5月13日，6款手游最高免費(fèi)榜最高排名均登頂。《我的起源》于11月12日開啟預(yù)下載，截止11月15日正式登陸當(dāng)日0點(diǎn)，已超過(guò)400萬(wàn)下載量，憑借創(chuàng)新沙盒機(jī)制和高自由度玩法深受玩家認(rèn)可，并獲得“App Store 中國(guó)區(qū)Today大圖推薦”?！堆楊I(lǐng)主》是北極光工作室2018年開發(fā)的一款自研手游，由小說(shuō)原作者白金寫手“我吃西紅柿”正版授權(quán)IP，游戲以東方玄幻為創(chuàng)作題材，同時(shí)擁有自創(chuàng)絕學(xué)玩法、短視頻社交功能、方言劇情和3D海陸空戰(zhàn)斗等核心特色，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，《雪鷹領(lǐng)主》上線當(dāng)日即登頂IOS免費(fèi)游戲榜單，目前穩(wěn)定在冒險(xiǎn)游戲暢銷榜TOP20。19年7月騰訊代理的《龍族幻想》在國(guó)內(nèi)上線，最高取得App Store暢銷榜第2位，2020年長(zhǎng)期位居IOS游戲暢銷榜TOP50名，20年3月發(fā)布《龍族幻想》歐美版本，最高位列iOS免費(fèi)榜第5，4月《龍族幻想》上線日本地區(qū)，首日即登頂了日本App Store免費(fèi)榜。

騰訊20Q1至今共獲8款國(guó)產(chǎn)手游版號(hào)，分別為《畫境長(zhǎng)恨歌》、《不可思議之夢(mèng)蝶》、《亂斗之星》、《天涯明月刀》、《秦時(shí)明月世界》、《螺旋風(fēng)暴》、《光與夜之戀》、《戰(zhàn)歌競(jìng)技場(chǎng)》，2款進(jìn)口Switch主機(jī)游戲《馬力歐卡丁車8豪華版》和《超級(jí)馬力歐奧德賽》。其中，《天涯明月刀》自手游化開始已積累龐大的預(yù)約用戶，其端游版本歷史表現(xiàn)力強(qiáng)勁，多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)達(dá)次世代水準(zhǔn)，除了本身的優(yōu)質(zhì)IP加持，還具備騰訊自研的游戲引擎優(yōu)勢(shì)?！秮y斗之星》是Supercell首次將TPS與MOBA元素相結(jié)合的休閑競(jìng)技游戲，在海外一經(jīng)發(fā)布后就成為了全球爆款，據(jù)SensorTower的數(shù)據(jù)，這款休閑競(jìng)技手游已經(jīng)為Supercell帶來(lái)了4.22億美元的收入，國(guó)內(nèi)也有大量玩家期待其國(guó)服版上線。

游戲出海：20Q1《PUBG Mobile》兩周年慶?；顒?dòng)大獲成功，公司也進(jìn)一步增強(qiáng)了本地化能力，以滿足不同地區(qū)用戶的多元化品味?！痘囊皝y斗》通過(guò)優(yōu)化玩家匹配算法，提升了用戶體驗(yàn)；Riot Games推出《云頂之弈》手游，拉動(dòng)《英雄聯(lián)盟》系列用戶留存率及游戲時(shí)長(zhǎng)提升；并在2020年4月推出另一款卡牌游戲《符文大地傳說(shuō)》及開始測(cè)試新游戲《Valorant》。

根據(jù)App Annie《2020年3月中國(guó)發(fā)行商出海收入排行榜TOP30》，騰訊上升一個(gè)位次至第2。騰訊自研游戲《PUBG MOBILE》海外持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，據(jù)APP ANNIE該產(chǎn)品在2020年第一季度中國(guó)出海游戲收入榜中排名第一。在Sensor Tower發(fā)布的2020年3月全球手游收入榜中，《PUBG Mobile》海外收入超過(guò)9100萬(wàn)美元，環(huán)比增長(zhǎng)66.8%，同比增長(zhǎng)33.6%?！锻跽邩s耀》及其海外版3月全球收入達(dá)1.12億美元，且長(zhǎng)期處東南亞暢銷榜TOP3。此外，與暴雪聯(lián)合研發(fā)產(chǎn)品《使命召喚》手游登頂多個(gè)海外市場(chǎng)IOS暢銷榜。

重點(diǎn)產(chǎn)品數(shù)據(jù)及展望：

《王者榮耀》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP1，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，《王者榮耀》居2020年春節(jié)手游流水TOP1，2020年1月份日均流水較2019年2月份增長(zhǎng)31.2%，累計(jì)流水同比增長(zhǎng)44.6%，其增長(zhǎng)主要與除夕前開啟的鼠年限定皮膚帶來(lái)的熱度相關(guān)。2020年3月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)仍然在流水排行榜第二。

《和平精英》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP5，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2020年1月流水穩(wěn)居市場(chǎng)第二位。3月統(tǒng)計(jì)流水排行榜第一。其排位提升主要由于整體FPS類市場(chǎng)的火爆。

《穿越火線：槍戰(zhàn)王者》：長(zhǎng)期穩(wěn)居暢銷榜TOP30，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2020年3月流水居市場(chǎng)第六位。其排位提升主要由于整體FPS類市場(chǎng)的火爆。

《QQ飛車》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP20，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2020年3月流水居市場(chǎng)第7位，春節(jié)流水增量第二位。綜合競(jìng)速類第一名。

《火影忍者》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP20， 根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2020年春節(jié)流水第8名，流水增量居市場(chǎng)第3位，增長(zhǎng)率第10位。綜合ARPG類第一名。

《亂世王者》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP30,策略類第三名。

《FIFA足球世界》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP50，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2020年春節(jié)流水增長(zhǎng)率居市場(chǎng)第2位，增量居第7位。綜合體育競(jìng)技類第一名。

《新劍俠情緣》：長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)暢銷榜TOP20，MMORPG類綜合第4名。

《PUBG MOBILE》:126個(gè)國(guó)家居暢銷排行榜前十位，并在主要國(guó)家市場(chǎng)（亞洲，歐美）均獲得前十暢銷。根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，2020四月下載量三百萬(wàn)，收入3600萬(wàn)美元。（iOS）

即將推出的游戲新品包括《一人之下》（預(yù)計(jì)5月27日全平臺(tái)上線）、《地下城與勇士手游》（預(yù)計(jì)20年暑期上線）、《英雄聯(lián)盟手游》、《使命召喚手游》（國(guó)服版）、《天涯明月刀手游》等。

3、視頻及音樂流媒體增長(zhǎng)趨勢(shì)向好，付費(fèi)訂閱用戶增速?gòu)?qiáng)勁，閱文集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整有望加強(qiáng)IP影視聯(lián)動(dòng)，打造更多優(yōu)質(zhì)影視作品；短視頻起量，微視DAU增長(zhǎng)顯著，微信視頻號(hào)正式開啟內(nèi)測(cè)。

20Q1增值服務(wù)收入624.29億元（YoY+27%，QoQ+19%），其中社交網(wǎng)絡(luò)收入為251.31億元（YoY+23%，QoQ+14%），占總收入比23%（YoY-1pct，QoQ+2pct），主要來(lái)源于直播服務(wù)及音樂流媒體等數(shù)字內(nèi)容服務(wù)的收入貢獻(xiàn)。20Q1數(shù)字內(nèi)容收費(fèi)增值服務(wù)賬戶數(shù)1.97億，同比增長(zhǎng)19%，反映視頻及音樂服務(wù)會(huì)員數(shù)大幅上升。

騰訊視頻：20Q1騰訊視頻的訂閱用戶數(shù)增長(zhǎng)至1.12億（YoY+26%，QoQ+6%），騰訊視頻日活躍用戶數(shù)及流量上升，主要系優(yōu)質(zhì)自制動(dòng)畫及劇集成功吸引用戶，《斗羅大陸第三季》、《三生三世枕上書》等播放表現(xiàn)良好。

騰訊視頻20Q1推出衛(wèi)視上新熱播劇集《清平樂》、《秋蟬》、《獵狐》，根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)顯示，三部劇集分列第一第二和第三位，播映指數(shù)80.46、79.58和71.3，觀看度均破75，其中《清平樂》為81.41。豆瓣評(píng)分《清平樂》7.1，《秋蟬》6.4，《獵狐》7.2。微博話題#清平樂#100.4億閱讀，討論量241.7萬(wàn)、#電視劇秋蟬#14億閱讀，討論量305萬(wàn)、#電視劇獵狐#16.5億閱讀，討論量211.7萬(wàn)。

20Q1綜藝方面，騰訊視頻推出的能量女團(tuán)成長(zhǎng)綜藝《創(chuàng)造營(yíng)2020》于5月2號(hào)正式上線，至5月13日持續(xù)霸榜藝恩綜藝播映指數(shù)第一。骨朵數(shù)據(jù)顯示播放量累計(jì)10.1億，微博話題#創(chuàng)造營(yíng)2020#99.6億閱讀，2110.5萬(wàn)討論，豆瓣評(píng)分6.8；此外真人秀綜藝《拜托了冰箱第六季》4月28日上線，藝恩數(shù)據(jù)綜藝播映指數(shù)排行榜居第六位，骨朵數(shù)據(jù)全網(wǎng)熱度排行榜第三位，累計(jì)播放量1.3億，豆瓣評(píng)分7.8，微博話題#拜托了冰箱#77.2億閱讀，1013.5萬(wàn)討論。

20Q1網(wǎng)劇方面，據(jù)云合數(shù)據(jù)，20年1月上線的騰訊視頻網(wǎng)絡(luò)劇《三生三世枕上書》改編自唐七同名小說(shuō)，是繼《三生三世十里桃花》的又一大IP劇，該劇日前在騰訊視頻的累計(jì)播放量高達(dá)68.6億次；2020年4月上線的《我是余歡水》播放量5億，因其討論當(dāng)下社會(huì)中青年現(xiàn)實(shí)的題材成為網(wǎng)劇話題之王，豆瓣參與評(píng)分人數(shù)超過(guò)同期爆款劇數(shù)量之和，相關(guān)新聞收錄數(shù)量穩(wěn)居Q1第一位；2020年4月1日上線的《龍嶺迷窟》是鬼吹燈系列的大IP，質(zhì)量上佳，豆瓣評(píng)分8.3。藝恩數(shù)據(jù)播映指數(shù)排行第六位，骨朵數(shù)據(jù)累計(jì)播放量21.6億，收官兩周后仍在熱度榜上排名TOP10；5月10號(hào)上線的《古董局中局2》為馬伯庸同名小說(shuō)改編的大IP，上映3天播放量6555萬(wàn)，骨朵數(shù)據(jù)連續(xù)三天霸榜，為下一個(gè)最有潛力成為爆款的劇作。

4月27日，閱文集團(tuán)宣布管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整，由騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武出任首席執(zhí)行官和執(zhí)行董事，騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群副總裁侯曉楠出任總裁和執(zhí)行董事。閱文集團(tuán)旗下?lián)碛?10萬(wàn)名創(chuàng)作者和1220萬(wàn)部作品儲(chǔ)備，隨著閱文新管理團(tuán)隊(duì)上任，公司將深化與該附屬公司的合作，將其文學(xué)類IP改編為各類媒體形式，包括劇集、動(dòng)畫及游戲等，未來(lái)有望為騰訊視頻輸送更多優(yōu)質(zhì)作品。

根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，2020年3月視頻行業(yè)頭部App愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷視頻月活躍人數(shù)分別為5.72億、5.36億和3.82億。

短視頻：短視頻方面，20Q1公司加強(qiáng)了短視頻內(nèi)容，使微視、新聞信息流平臺(tái)及小程序用戶流量及短視頻瀏覽量均有所提升。騰訊微視于4月29日正式發(fā)布鄉(xiāng)村品牌計(jì)劃，打造三農(nóng)電商生態(tài)，包括一鍵鏈入億級(jí)流量頻臺(tái)、零門檻掛貨零門檻銷售、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)體系助力銷售、專人對(duì)接賦能品牌提升四大扶持政策，未來(lái)將扶持百家優(yōu)秀農(nóng)企，千款優(yōu)秀農(nóng)產(chǎn)品，萬(wàn)個(gè)優(yōu)秀三農(nóng)賬號(hào)，打造健康完善的三農(nóng)內(nèi)容電商生態(tài)。

據(jù)QuestMobile的報(bào)告，2020年春節(jié)假期期間短視頻行業(yè)頭部App抖音短視頻、快手春節(jié)日均DAU分別為3.2億、2.3億，較19年春節(jié)期間分別增長(zhǎng)38.9%、35.2%；同期微視日均DAU 3,612萬(wàn)，同比增長(zhǎng)400.7%，取得顯著進(jìn)展。

視頻號(hào)：2020年1月22日微信視頻號(hào)正式開啟內(nèi)測(cè)，對(duì)標(biāo)抖音短視頻。內(nèi)容呈現(xiàn)方面主要是信息流呈現(xiàn)方式并關(guān)聯(lián)所有好友。在用戶滲透上依托微信全方位滲透，注重社交屬性，未來(lái)會(huì)聯(lián)動(dòng)微視等其他產(chǎn)品合作電商、廣告等業(yè)務(wù)。

騰訊音樂：20Q1付費(fèi)用戶數(shù)與訂閱收入雙雙強(qiáng)勁增長(zhǎng)，在線音樂業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)20.44億（YoY+27.4%），其中在線音樂訂閱收入達(dá)12億元（YoY+70.0%），創(chuàng)騰訊音樂歷史最大增速。20Q1騰訊在線音樂業(yè)務(wù)的移動(dòng)MAU達(dá)6.57億人（YoY+0.5%）,付費(fèi)用戶突破4270萬(wàn)（YoY+50.4%）,月度ARPPU達(dá)9.4元（YoY+13.3%）。在MAU基本持平的情況下，用戶付費(fèi)率提升明顯，主要得益于公共衛(wèi)生事件期間用戶在線娛樂消費(fèi)需求的增長(zhǎng)+騰訊持續(xù)多元支持原創(chuàng)內(nèi)容建設(shè)+加大營(yíng)銷推廣能力。20Q1騰訊音樂繼續(xù)投資并支持快速成長(zhǎng)的獨(dú)立音樂人，平臺(tái)入駐的獨(dú)立音樂人和發(fā)表的原創(chuàng)歌曲數(shù)量均同比增長(zhǎng)了一倍，同時(shí)基于深刻的用戶洞察與不斷提升的宣發(fā)能力，成功挖掘并推廣《少年》和《世界這么大還是遇見你》等原創(chuàng)作品，成為全國(guó)性的熱門歌曲。截至2020年3月底，這兩首作品在騰訊音樂旗下平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了近25億的總播放量，截至2020年5月10日已實(shí)現(xiàn)近50億的總播放量。2020Q1騰訊牽頭的財(cái)團(tuán)已完成向Vivendi SE收購(gòu)環(huán)球音樂集團(tuán)UMG10%股權(quán)的交易，財(cái)團(tuán)享有認(rèn)股權(quán)，在2021年1月15日之前，可按此次交易中的相同企業(yè)價(jià)值額外收購(gòu)UMG最多10%的股權(quán)。騰訊音樂同時(shí)與UMG達(dá)成協(xié)議，授予騰訊音樂認(rèn)股權(quán)，可在交易完成后的兩年內(nèi)，收購(gòu)UMG大中華業(yè)務(wù)的少數(shù)股權(quán)。未來(lái)二者將在版權(quán)、內(nèi)容培育與共創(chuàng)、創(chuàng)新音樂互動(dòng)形式等方面展開更多合作，為藝人帶來(lái)更多機(jī)會(huì)，促進(jìn)音樂娛樂行業(yè)的發(fā)展。

4、20Q1廣告業(yè)務(wù)逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)（YoY+32%），公共衛(wèi)生事件期間用戶APP內(nèi)使用時(shí)長(zhǎng)的增加使得廣告曝光量增加明顯，帶動(dòng)社交廣告實(shí)現(xiàn)47%同比增長(zhǎng)，但展望全年，仍面臨較多挑戰(zhàn)。

2020Q1公司實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)廣告收入177.13億（YoY+32.4%、QoQ-12.4%），同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)主要得益于公共衛(wèi)生事件期間消費(fèi)者在騰訊應(yīng)用內(nèi)的使用時(shí)長(zhǎng)增加，同時(shí)騰訊為廣告主提供具備吸引力的廣告投放效率，環(huán)比出現(xiàn)下滑主要受季節(jié)性影響，Q1為市場(chǎng)推廣活動(dòng)的傳統(tǒng)淡季。從廣告投放行業(yè)分布來(lái)看，受公共衛(wèi)生事件居家因素的影響，游戲、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、在線教育廣告支出有所上升，而快速消費(fèi)品、汽車及旅游的廣告支出下降。

2020Q1公司實(shí)現(xiàn)社交及其他廣告收入145.92億元（YoY+47%、QoQ-10%），同比增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主要系廣告曝光量尤其是朋友圈廣告曝光量上升明顯，騰訊此前于2019年5月和12月分別全量開放第三條和內(nèi)測(cè)第四條朋友圈廣告位，并于今年2月中旬全面開放第四條廣告。此外Q1騰訊移動(dòng)廣告聯(lián)盟流量上升，且由于視頻廣告占整體廣告曝光量的比重超三分之一，eCPM上升，共同推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

2020Q1公司實(shí)現(xiàn)媒體廣告收入31.21億元（YoY-10%、QoQ-21%），同比、環(huán)比下滑主要系廣告主預(yù)算削減、綜藝節(jié)目拍攝延期及NBA賽事停播等因素，贊助廣告收入同比及環(huán)比下跌明顯。但由于頭部劇集大受歡迎，加上公共衛(wèi)生事件居家期間用戶對(duì)可靠新聞及信息的需求增加，視頻和新聞平臺(tái)的信息流廣告收入同比及環(huán)比有所增長(zhǎng)。

展望未來(lái)，公司廣告業(yè)務(wù)仍面臨較多挑戰(zhàn)，包括伴隨公共衛(wèi)生事件結(jié)束，消費(fèi)者的互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)回復(fù)正常水平，廣告曝光量增幅可能回落，此外互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)廣告主重新調(diào)整獲客預(yù)算，以反映對(duì)客戶生命周期價(jià)值假設(shè)的修訂，而跨國(guó)品牌也受到本土市場(chǎng)公共衛(wèi)生事件的影響，其全球推廣預(yù)算仍具有較大的不確定性。

5、公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致公司金融科技與企業(yè)服務(wù)收入增速短期回落（YoY+22%/QoQ-12%），但支付數(shù)據(jù)已出現(xiàn)反彈，4月最后一周日均商業(yè)交易額恢復(fù)至19年底水平，且公司及時(shí)把握遠(yuǎn)程辦公、視頻、教育等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，云及其他企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增勢(shì)不改。

2020Q1公司實(shí)現(xiàn)金融科技與企業(yè)服務(wù)收入264.75億元（YoY+22%、QoQ-12%），同比增長(zhǎng)主要系商業(yè)支付及理財(cái)平臺(tái)的收入增加，同時(shí)通過(guò)把握在視頻、教育及零售行業(yè)的機(jī)會(huì)而帶來(lái)云業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)所致。金融科技服務(wù)的收入環(huán)比出現(xiàn)下滑，主要由于公共衛(wèi)生事件居家期間，支付活動(dòng)（特別是線下交易）及提現(xiàn)均有所減少，但業(yè)務(wù)利潤(rùn)率仍保持穩(wěn)定，主要由于理財(cái)平臺(tái)及貸款等利潤(rùn)率較高的業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)公司對(duì)市場(chǎng)推廣及補(bǔ)貼開支有所控制。目前金融支付數(shù)據(jù)已出現(xiàn)反彈，四月最后一周的日均商業(yè)交易額已恢復(fù)至2019年底的水平。公司理財(cái)平臺(tái)20Q1繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大業(yè)務(wù)，資產(chǎn)保有量取得同比及環(huán)比的增長(zhǎng)，微粒貸的貸款狀況保持健康。

受公共衛(wèi)生事件影響，云業(yè)務(wù)的項(xiàng)目交付及新客戶獲取均有所延遲，導(dǎo)致收入環(huán)比下降。但公共衛(wèi)生事件也讓騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)B端產(chǎn)品和云服務(wù)能力得到試煉，騰訊陸續(xù)推出企業(yè)微信、騰訊會(huì)議、騰訊文檔、騰訊樂享、TAPD 騰訊敏捷協(xié)作平臺(tái)、騰訊工蜂、騰訊微云等在內(nèi)的遠(yuǎn)程工具矩陣，其中騰訊會(huì)議自2019年12月底推出后的兩個(gè)月內(nèi)，DAU已超1000萬(wàn)，成為中國(guó)領(lǐng)先的視頻會(huì)議應(yīng)用。20年3月其國(guó)際版VooV Meeting上線，借助騰訊云遍及全球5大洲25個(gè)地理區(qū)域的53個(gè)可用區(qū)，成為130個(gè)國(guó)家和地區(qū)的眾多用戶的溝通工具。騰訊同時(shí)積極響應(yīng)民生需求，推出健康碼、復(fù)學(xué)碼等工具。騰訊健康碼已成為最多人使用的健康及出行紀(jì)錄電子通行證，截至5月12日騰訊健康碼相關(guān)小程序總訪問(wèn)量超235億，亮碼80億人次，覆蓋超過(guò)21省400多個(gè)城市的10億人口。伴隨多地開學(xué)時(shí)間明確，迎來(lái)復(fù)學(xué)潮，為做好校園公共衛(wèi)生事件防控，騰訊率先推出“復(fù)學(xué)碼”，建立校園電子健康系統(tǒng)，為大學(xué)、中小學(xué)各級(jí)各類學(xué)校公共衛(wèi)生事件防控工作提供數(shù)字化管理和服務(wù)手段。

騰訊持續(xù)加大相關(guān)投入，維護(hù)強(qiáng)大的云基礎(chǔ)設(shè)施，為用戶提供安全可靠的服務(wù)。展望未來(lái)，雖短期內(nèi)云行業(yè)仍將面臨挑戰(zhàn)，但云服務(wù)及企業(yè)軟件將在線下行業(yè)及公共部門加速普及，業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增勢(shì)不改。

6、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY20-22年?duì)I收分別為4790/5748/6764億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1156/1368/1654億元，對(duì)應(yīng)EPS為12.10/14.32/17.31元，對(duì)應(yīng)PE分別為36/30/25X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、新游審批進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更風(fēng)險(xiǎn)、視頻內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容成本快速增加風(fēng)險(xiǎn)、渠道成本快速增加風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、反壟斷風(fēng)險(xiǎn)、金融政策變更風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

(編輯：宇碩)