新股前瞻|步阿里巴巴（09988）之后，京東（JD.US）能否在港股解憂？

中概股信任危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，明星公司“秘密”回歸港股，繼阿里（09988）之后，京東（JD.US）開啟了上市倒計(jì)時(shí)，投資者已經(jīng)按耐不住了。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，據(jù)市場消息稱，京東或?qū)⒂?月25日開始新股申購，瑞銀、美銀與中信里昂將擔(dān)任主承銷商，集資規(guī)模預(yù)計(jì)34億美元。其實(shí)在“瑞幸咖啡”財(cái)務(wù)作假事件后，就有消息傳出包括京東、百度（BIDU.US）及攜程（TCOM.US）等明星公司秘密申請港股上市，京東無疑搶先了一步。

京東登陸港股基本是板上釘釘?shù)氖铝耍壳霸摴居诿拦傻腜B值為5.75倍，PS值為0.84倍，PE值為39.9倍，根據(jù)阿里巴巴回歸案例，預(yù)計(jì)京東回歸港股的估值和美股差距不大。不過京東和阿里還是有差距的，阿里一直處于盈利狀態(tài)，而京東于2019年才實(shí)現(xiàn)首年盈利。

京東回歸港股最大的看點(diǎn)，在于2019年的“首年盈利”，這會帶來一定的投資誘惑，不過2019年是否是該公司的盈利轉(zhuǎn)折點(diǎn)，還需要進(jìn)一步探討。

成長逐年放緩

我們說的國內(nèi)三大電商平臺JAP，指的是京東、阿里和拼多多（PDD.US），阿里穩(wěn)固電商龍頭位置，拼多多后來居上，從用戶數(shù)據(jù)上已經(jīng)超越京東。實(shí)際上，京東和其他兩家在經(jīng)營定位上存在較大的區(qū)別，京東是直營電商，擁有自有庫存及物流設(shè)施，而其他兩家主要為平臺電商。

因此，京東的貨幣化率會比其他兩家要高很多，2019年貨幣化率為27.66%，而阿里（2019財(cái)年）為6.5%，而拼多多為2.99%，這兩家貨幣化率均逐年提升，但相比于阿里，拼多多貨幣化率仍有非常大的提升空間。

京東的成長速度要比其余兩家慢，以近三年復(fù)合增長率看，京東、阿里及拼多多分別為26.2%、54.3%及315.73%。且京東的成長放緩跡象明顯，2019年GMV及收入分別增長24.4%及24.86%，較2016年分別放緩34.6個(gè)和17.84個(gè)百分點(diǎn)。

京東是國內(nèi)最大的直營電商平臺，業(yè)務(wù)覆蓋零售、金融、物流、健康、人工智能等領(lǐng)域，收入板塊分為商品銷售和服務(wù)收入，其中商品銷售包括電子及家電和一般的商品，服務(wù)包括市場及廣告和物流及其他服務(wù)。2019年，該公司的商品銷售收入占比89%，較2017年下降3個(gè)百分點(diǎn)。

京東的服務(wù)板塊增長還是比較快的，受益于物流板塊的高速增長，近三年收入復(fù)合增長率為47.32%，其中物流及其他服務(wù)達(dá)114.2%，在業(yè)務(wù)中的收入貢獻(xiàn)為35.5%，較2017年增加了18.73個(gè)百分點(diǎn)。

目前來看，商品銷售仍主導(dǎo)該公司成長，該業(yè)務(wù)近三年收入復(fù)合增長率24.06%，和整體收入基本保持一致，而在該業(yè)務(wù)構(gòu)成上，電子及家電收入占主導(dǎo)，但貢獻(xiàn)有所下降，2019年貢獻(xiàn)64%，較2017年下降7個(gè)百分點(diǎn)。京東在電子消費(fèi)行業(yè)保持線上市場份額NO1，比如家電市場、手機(jī)市場、筆記本電腦及數(shù)碼相機(jī)等，市場份額均超過五成。

不難發(fā)現(xiàn)，京東線上商品市場份額較大的主要集中在中高端消費(fèi)領(lǐng)域，但該公司也在積極探索下沉市場，2019年9月推出了社交電子商務(wù)平臺京喜，專注于中低線城市?！跋鲁痢毙Ч€是比較明顯的，在2019年11月的雙十一，京喜的新用戶中約有75％來自中低線城市，而Q4的新用戶中有70％以上來自中低線城市。

中低端市場要面對來自拼多多的壓力，拼多多憑借新品牌計(jì)劃、大舉進(jìn)軍農(nóng)業(yè)領(lǐng)域以及百億補(bǔ)貼計(jì)劃等措施，用戶數(shù)量不斷刷下新高，2019年年度活躍用戶達(dá)5.85億戶，僅次于阿里，新增用戶1.66億戶，是京東新增的2.91倍。在每用戶年度支出上，目前京東僅次于阿里，但從增長上看，拼多多優(yōu)勢明顯。

京東想要在低端市場獲得突破口，壓力還是非常大的，這也是該公司核心的商品銷售板塊增速在放緩的原因之一。不過，我們不能忽視京東的業(yè)務(wù)新增長級，即物流板塊帶來的收入貢獻(xiàn)。

相對于阿里及拼多多，京東自豪的莫過于其供應(yīng)鏈體系，建立和運(yùn)營自己的倉庫和物流系統(tǒng)。該公司物流系統(tǒng)載體為京東物流，成立于2017年4月，發(fā)展到現(xiàn)在擁有650多個(gè)倉庫，總面積約1600萬平方米。京東物流推出的“211”計(jì)劃，以及新的冷鏈服務(wù)，對商家都具有較大的吸引力。

2018年2月份，京東物流進(jìn)行了一輪融資，京東出售了19%的股權(quán)。物流板塊雖然增長較快，不過目前對京東整體收入貢獻(xiàn)較低，2019年收入貢獻(xiàn)4.07%，預(yù)計(jì)未來貢獻(xiàn)度將持續(xù)提升，但增長貢獻(xiàn)有限。

開始收割盈利

2019年京東實(shí)現(xiàn)盈利了，這是其成立以來首個(gè)財(cái)年盈利，實(shí)現(xiàn)股東凈利潤達(dá)121.84億元，凈利率為2.11%，而2018年則虧損24.92億元。

京東毛利率處于穩(wěn)健提升的趨勢，但變動較小，2019年毛利率為14.63%，比2017年提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然提升點(diǎn)數(shù)不高，但因?yàn)槭杖塍w量很大，毛利潤提升了66.13%。而該公司毛利率提升原因主要為收入結(jié)構(gòu)的變化，毛利率較高的一般商品銷售及服務(wù)板塊收入貢獻(xiàn)增加。

上文談到，該公司在家電及電子消費(fèi)品等多個(gè)領(lǐng)域市場份額較高，實(shí)際上，在這些中高端消費(fèi)品上，毛利率還是比較低的，該公司積極下沉市場，一般商品銷售份額增加，促進(jìn)了商品板塊毛利率的回升。從整體的盈利看，分部京東商城貢獻(xiàn)核心盈利，在新業(yè)務(wù)中，如物流及技術(shù)板塊仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

除了銷貨成本外，京東的其他費(fèi)用基本保持穩(wěn)定，物流費(fèi)用率控制在6-7%，有下降趨勢，營銷費(fèi)用率控制在3.7%-3.9%，管理費(fèi)用率控制在0.5-0.7%，而技術(shù)及內(nèi)容輸出控制在2.2-2.4%。整體來看，由于其他費(fèi)用率較低，且保持較為穩(wěn)定，該公司是否盈利取決于毛利率的提升。

2019年，京東實(shí)現(xiàn)息稅前利潤率為0.9%，不過往年虧損率均較低，2016-2018年虧損率分別為0.5%、0.2%及0.6%，基本處于盈利邊緣。實(shí)際上，如果從往年數(shù)據(jù)看，該公司早有能力實(shí)現(xiàn)盈利，但為何要到2019年才做盈利，主要可能考慮兩點(diǎn)：一是減少稅收支出，二是增加流動性現(xiàn)金流。

看好上市估值

2019年實(shí)現(xiàn)盈利，也為京東回歸港股增加了份吸引力，而且該公司收入規(guī)模已經(jīng)夠大，有一定的成長瓶頸，已經(jīng)進(jìn)入收割期，商品銷售有5000多億的收入，提升幾個(gè)點(diǎn)的業(yè)務(wù)毛利率，毛利潤就多了幾百億。目前京東的業(yè)務(wù)策略或通過收割商品銷售毛率，推動新業(yè)務(wù)（如物流板塊）的快速成長。

京東的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額保持良性，2019年為247.81億元，連續(xù)三個(gè)年度超過200億元，該公司每年的投資凈流出較大，主要為投資產(chǎn)品交易，若扣除該部分，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額完全覆蓋投資支出。2019年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率（扣除遞延負(fù)責(zé)）53%，擁有期末現(xiàn)金399.12億元，保持正向年增長。

2020年，因衛(wèi)生事件，京東的業(yè)績預(yù)計(jì)受到一些影響，不過有部分券商仍然看好其業(yè)績預(yù)期，認(rèn)為Q1收入仍保持雙位數(shù)增長，主要為自營模式抗沖擊能力更強(qiáng)，京東采銷和物流端的自營網(wǎng)絡(luò)在公共衛(wèi)生事件下發(fā)揮關(guān)鍵作用。此外，該公司將于5月15日進(jìn)行Q1業(yè)績的電話會議。

綜上看來，京東相對于阿里及拼多多而言，成長已經(jīng)不再具有優(yōu)勢，下沉市場面對的競爭壓力較大，用戶流量增長及年度消費(fèi)增長方面相對較弱。該公司未來看點(diǎn)：一是物流業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，二是持續(xù)保持正向盈利，而盈利核心為京東商城，預(yù)計(jì)該公司未來工作重心將落在提升毛利率上。

若京東在5月25日開始新股申購，相信會有不少投資者踴躍認(rèn)購，上市后的估值樂觀，根據(jù)市場反應(yīng)情況看，預(yù)計(jì)要比美股要高。