是什么決定了銀行股估值？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“王劍的角度”，作者：王劍。

全世界銀行股的估值都是偏低的，這不難理解，但我國(guó)銀行股估值尤其低，這就得說(shuō)說(shuō)了。難道我們銀行比起他們的真的特別爛嗎?

一、估值變化回顧

我國(guó)A股銀行股低估值的故事，一般是從2013年底開(kāi)始說(shuō)的。大約這個(gè)時(shí)間前后，銀行股整體PB跌破1倍，而后常年在低位徘徊。2014年底迎來(lái)大牛市，事后證明是一次“大水?！?，然后又跌回原形，我們可直接把這段牛市中的估值大起大落直接當(dāng)異常值剔除掉。

2011年底以來(lái)的銀行股PB變化，大致就是四個(gè)階段：

(1)2011-2013年估值下行

2010年開(kāi)始，銀行PB就開(kāi)始下行，而且降得特別猛烈，2011年底還有1.38倍，2013年底已經(jīng)破1倍了，為0.94倍。降幅達(dá)到30%以上。

但如果這段時(shí)間你持有了銀行指數(shù)，倒也沒(méi)虧錢，銀行指標(biāo)幾乎橫盤一動(dòng)不動(dòng)，都在2000點(diǎn)左右。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行股ROE還特別高，每年達(dá)到21%左右，因此，兩年下來(lái)，BPS就上升了44%以上。PB估值掉了30%多，BPS漲了44%多，兩者一乘，(1-0.3)(1+0.44)=1，股價(jià)幾乎一動(dòng)不動(dòng)。

在絕對(duì)的盈利實(shí)力面前，不得不服。

(2)2013-2016年低位徘徊(中間經(jīng)歷了一次大水牛)

然后，從2013年底開(kāi)始，到2016年，PB就在低位徘徊了，除中間一個(gè)大水牛外，估值未見(jiàn)修復(fù)。但這段時(shí)間ROE還是很高，處于18-20%間，所以，即使估值跌回原形，但股價(jià)卻隨著ROE在漲，沒(méi)再跌回原形。

(3)2016-2017年回升，最高時(shí)回到1倍以上

行業(yè)PB在2016年中期見(jiàn)底，大概在0.85倍左右，然后開(kāi)始回升，最終在2018年初達(dá)到高位，全行業(yè)回到了1倍以上。這期間，PB的漲幅就接近了20%，同時(shí)還要考慮到銀行ROE還有15%以上，形成“戴維斯雙擊”，最終部分個(gè)股的股價(jià)收益率達(dá)到百分之好幾十。

(4)2018年開(kāi)始又回落

2018年初開(kāi)始，PB見(jiàn)頂回落，持續(xù)下行。2019年底時(shí)，已經(jīng)創(chuàng)出歷史新低了。結(jié)果2020年初受衛(wèi)生事件打擊，從新低基礎(chǔ)上再度下探，現(xiàn)在處于一個(gè)前所未聞的極低估值水平，全行業(yè)已在0.7倍左右，部分個(gè)股甚至低至0.5倍左右(這期間銀行指數(shù)表現(xiàn)不錯(cuò)，主要是幾個(gè)權(quán)重股在漲)。

換言之，我們整個(gè)銀行業(yè)七折出售，部分個(gè)股對(duì)折出售，這是什么情況?對(duì)照下西方，美國(guó)、日本、歐洲基本上都是次貸危機(jī)之后，銀行業(yè)深陷其中，好多銀行瀕臨破產(chǎn)，行業(yè)PB先后跌到0.7倍左右的水平。換言之，這就是個(gè)金融危機(jī)的銀行股估值水平，瀕臨破產(chǎn)時(shí)的估值水平。

反觀我們國(guó)內(nèi)，確實(shí)面臨一些困難，但壓根沒(méi)發(fā)生金融危機(jī)啊……

更令人不解的是，日本即使是1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，進(jìn)入所謂的“失去的十年”，銀行股PB竟然都還在2倍上下(次貸危機(jī)后才進(jìn)入長(zhǎng)期低估值)。而且，美國(guó)銀行股PB跌到這個(gè)低水平的時(shí)間非常短，后來(lái)很快就恢復(fù)了。

二、PB的解釋

顯然，我國(guó)銀行股這種極低估值是非常異常的。有必要從一些角度去解釋為什么我們銀行股PB低到這個(gè)水平。

一般來(lái)說(shuō)，銀行股習(xí)慣用PB估值，分析時(shí)，PB習(xí)慣與ROE對(duì)應(yīng)，因?yàn)镽OE是PB分母(BPS)的增速。不難理解，ROE越高，PB越高。但這個(gè)思路馬上被否決了，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中沒(méi)什么操作意義，這是一個(gè)只能用來(lái)解釋長(zhǎng)期中樞的思路，即ROE中樞決定PB中樞，比如ROE緩慢下降，那么PB也理應(yīng)下降，但這無(wú)法解釋PB在下行過(guò)程中的階段性起落。

(ROE為老16家A股銀行的整體數(shù))

短期內(nèi)，影響PB變化還是盈利增速(g)為主，至少用肉眼觀察，PB變化與g變化有一定的同步性，但有些時(shí)段也不同步。

(盈利增速為老16家A股銀行的整體數(shù))

理論上，g和ROE之間是有鉤稽關(guān)系的，就是著名的戈登公式：

g=ROE(1-分紅率)

在分紅率不變、無(wú)股權(quán)再融資的情況下，g和ROE是同步的。但現(xiàn)實(shí)中，假設(shè)前提不成立，分紅率經(jīng)常會(huì)變，而且銀行這期間經(jīng)常再融資，所以g和ROE不但不同步，在2016-2018年甚至出現(xiàn)了兩者反向變化的奇觀……而這期間，PB先升后降，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)與g或ROE的必然相關(guān)性。

結(jié)論便是：PB短期變化無(wú)法用ROE解釋，反而與g關(guān)系更明顯，但也不是非常精確的關(guān)系，有些時(shí)段也不明顯，甚至反向的。拿盈利增速預(yù)測(cè)去做投資實(shí)戰(zhàn)，有時(shí)候能賺錢(比如2016年)，但你首先會(huì)錯(cuò)過(guò)2014年以來(lái)的上漲(即使水牛結(jié)束后，銀行股價(jià)也是高于牛市啟動(dòng)前的，而這段時(shí)間g在快速下行)，然后會(huì)在2018年虧損(g還在上行，但PB卻是降的)。

所以，g與PB間的關(guān)系也不太靠譜。

三、回到經(jīng)濟(jì)周期

其實(shí)，我們從歷史中提煉出的經(jīng)驗(yàn)，便是銀行PB變化與宏觀周期(以名義GDP增速表示)是最為相關(guān)的。這其實(shí)是周期股的應(yīng)有之義。

理論上，銀行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)情況與宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度綁定，因此，其盈利表現(xiàn)應(yīng)該與名義GDP周期較為同步。但現(xiàn)實(shí)中，存在一些因素導(dǎo)致兩者也不會(huì)精準(zhǔn)同步。

最為重要的一個(gè)因此是資產(chǎn)質(zhì)量。由于銀行過(guò)去不良資產(chǎn)暴露較為滯后，而不良暴露又會(huì)嚴(yán)重影響業(yè)績(jī)，所以就會(huì)體現(xiàn)為盈利變化滯后于經(jīng)濟(jì)周期。這最為明顯的是體現(xiàn)在2014-2015年，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖傧禄?，但此時(shí)名義GDP其實(shí)已經(jīng)慢慢筑底了，業(yè)績(jī)周期明顯滯后于宏觀周期。

其背后發(fā)生的事情是：2012-2018年(最為集中是在2014-2015年)這一輪不良資產(chǎn)滯后暴露，原因是“四萬(wàn)億”刺激后的低質(zhì)量信貸在2011年之后開(kāi)始集中進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期，銀行不可能快速消化這些不良，所以通過(guò)各種手段粉飾報(bào)表，掩蓋不良，然后讓不良在未來(lái)的幾年內(nèi)慢慢暴露消化，以此來(lái)平滑業(yè)績(jī)。

所以，不良是宏觀周期的滯后反映。市場(chǎng)是聰明的，估值提前反映了，所以估值基本上跟宏觀周期同步。

如果不是這種短期內(nèi)大量集中暴露不良，那么銀行沒(méi)必要粉飾掩蓋，暴露后就按流程處理即可。因此，后續(xù)只要不再發(fā)生這種大規(guī)模爆發(fā)不良，那么應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)類似2014-2015年這種大幅偏離宏觀周期的情況。

然后，2017年開(kāi)始名義GDP下行，但銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€繼續(xù)上行了一段時(shí)間，這是由于“四萬(wàn)億”時(shí)留下的歷史包袱已經(jīng)在2017年前后基本處置完畢了，銀行各方面經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，前期投放的資產(chǎn)還在正常收取利息，所以增速向好。這時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)雖然開(kāi)始有壓力顯現(xiàn)，但還沒(méi)有嚴(yán)重到使銀行大量產(chǎn)生新的不良。

可值得注意的是，這時(shí)候的PB已經(jīng)開(kāi)始回落了，所以也是市場(chǎng)提前反映了宏觀周期的變化。

還有，GDP每單位變化所帶來(lái)的PB變化幅度(即PB對(duì)GDP的彈性)也不是一成不變的。以前，曾有學(xué)者提出過(guò)類似“GDP每下降多少，不良就會(huì)生成多少”的分析判斷，但這種判斷可能很不可靠。因?yàn)椴煌瑫r(shí)期，銀行的信貸投向、借款人杠桿水平、抵押物價(jià)格水平或流動(dòng)性等因素都是不同的。比如我們現(xiàn)在企業(yè)的杠桿水平就遠(yuǎn)低于去杠桿之前，因此“四萬(wàn)億”那次冒不良的情形，跟現(xiàn)在肯定不一樣。

所以，我們不建議采納類似這種彈性分析，只要關(guān)注好GDP、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖兓较蚣纯伞?/p>

四、小結(jié)

所以，最終幾個(gè)初步結(jié)論：

(1)銀行股PB主要由宏觀經(jīng)濟(jì)周期決定;

(2)銀行的盈利周期與宏觀周期理論上大致同步，但現(xiàn)實(shí)中存在滯后，有時(shí)甚至滯后很嚴(yán)重;

(3)只要經(jīng)濟(jì)不再下行，那么PB能夠穩(wěn)定，那么至少你可以賺到ROE的錢。

短期看后續(xù)，我國(guó)一季度受衛(wèi)生事件影響，GDP大幅下滑，能夠一定程度上解釋低估值。但這屬于短期沖擊，后續(xù)隨著GDP增速回升，我們相信銀行股估值也會(huì)回升。因此，這是一個(gè)事件沖擊下的暫時(shí)現(xiàn)象。

再?gòu)母L(zhǎng)期展望后續(xù)，有一個(gè)重要的因素，就是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是否能夠穩(wěn)定在“中速增長(zhǎng)平臺(tái)”。即，東亞的一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)期(“東亞奇跡”)后，增速回落一個(gè)臺(tái)階，但實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)，然后又在5%上下的位置又維持了較長(zhǎng)一段時(shí)間。這就是中速增長(zhǎng)平臺(tái)。

比如以下是中國(guó)臺(tái)灣的數(shù)據(jù)，可以明顯看到，“臺(tái)灣奇跡”之后，經(jīng)過(guò)幾年的換檔期，然后穩(wěn)在了中速增長(zhǎng)平臺(tái)：

(中國(guó)臺(tái)灣GDP變化。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND)

在中速增長(zhǎng)平臺(tái)維持多年后，人均GDP會(huì)繼續(xù)提升，最終進(jìn)入高收入經(jīng)濟(jì)體行列。如果沒(méi)這平臺(tái)，高速增長(zhǎng)期結(jié)束后就直奔低增速去了，那么就會(huì)陷入“中等收入陷阱”。

所以，我國(guó)GDP能否站住中速增長(zhǎng)平臺(tái)，成了非常關(guān)鍵的因素。

最后，上述邏輯，把每一個(gè)銀行業(yè)分析師，都逼成了宏觀分析師。

(編輯：程翼興)