渾水做空中概股十年：做空18家，9家被迫退市

本文來自微信公眾號“新金融洛書”，作者：雷慢。

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1999年，29歲的英國小伙胡潤敲開了他的命運之門。這是他來中國的第9年，一口氣從中國100多份上市公司公共報表中，倒騰出了第一份中國財富榜，并找來《福布斯》作為發(fā)布方，引起軒然大波。

6年后的2005年，時年也是29歲的美國新澤西青年卡森·布洛克（CarsonBlock）來到上海。布洛克低調(diào)神秘，12歲就夢想到中國淘金，1998年前的四年大學(xué)求學(xué)生涯里，主修金融，輔修中文，2005年拿到芝加哥肯特法學(xué)院的法律學(xué)位后，布洛克奔赴中國。

金融、中文、法律。若干年后，中國二級市場總結(jié)布洛克做空業(yè)務(wù)風(fēng)生水起的原因時，發(fā)現(xiàn)這三者對他缺一不可。也該他厚積薄發(fā)，到中國后布洛克經(jīng)歷了長達五年的潛伏期，打工、創(chuàng)業(yè)，寫文章，且一度窮困。

初到中國的布洛克先是在眾達國際法律事務(wù)所(JonesDay)的上海辦公室干了一年。之后，繼續(xù)他在中國的工作、旅游，在他那本于2007年出版的《Doing Business in China For Dummies》的書里面，提醒了“關(guān)系”在中國商業(yè)場上的重要性。有的人將其名字翻譯為《傻瓜也能在中國做生意》，有的則翻譯為《與中國的傻瓜做生意》，如果是2008年之后的布洛克，肯定不會贊成后者。

2008年，布洛克開始創(chuàng)業(yè)，辦了一家為白領(lǐng)提供自助儲存庫的公司，名為“Love Box Self Storage”，但這個項目很燒錢。直到2010年，創(chuàng)業(yè)虧光了他的積蓄。在后來一次采訪里，布洛克稱在中國做生意“任人宰割”。并不無感慨地說，在中國，如果要想從實業(yè)中盈利，太困難了，任何生意，如果有人做，那么身邊會一夜之間遍布競爭者。

就在2010年初，布洛克收到來自美國父親的請求，讓他幫忙調(diào)查中國的美股上市企業(yè)東方紙業(yè)（(ONP.US)。

布洛克大概想不到，他的第一桶金，和胡潤一樣，都是從上市公司財報里挖來的。若干年后，卡森·布洛克和胡潤一起被稱為中國財經(jīng)界的“雙煞”。

上過胡潤百富榜的人，很多都遭遇了人生變故，如演員劉曉慶、團貸網(wǎng)的唐軍；被布洛克發(fā)布做空報告的上市企業(yè)，則大多一蹶不振，或黯然退市。

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布洛克擅長說一口流利的普通話，有長期關(guān)注研究A股的習(xí)慣。這種習(xí)慣讓他等候在命運機遇的門口。2010年初，布洛克的美國父親委托他調(diào)查東方紙業(yè)。這家企業(yè)于2007年11月在美國OTCBB上市，2009年12月17日轉(zhuǎn)板紐交所，之后一個多月，股價達到13.58美元的高峰。

布洛克的父親老比爾·布洛克(BillBlock)在1997年創(chuàng)辦了W.A.B.Capital，調(diào)查東方紙業(yè)就是他們正在給基金公司做的小上市公司股票推介與咨詢工作。

年初某天，布洛克和自己在南加州大學(xué)同學(xué)SeanRegan在東方紙業(yè)大門蹲守，發(fā)現(xiàn)這家要募集約490萬美元資金擴充生產(chǎn)線的造紙廠一個半小時里只有一輛空卡車轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，而不是他們預(yù)估的至少100輛運輸繁忙的卡車。

一系列調(diào)查后，布洛克一面撰寫報告，一面感覺到新的事業(yè)起點正在來臨。對此時的布洛克而言，中國企業(yè)里一些像東方紙業(yè)一樣的企業(yè)，已經(jīng)成為一座待他挖掘的“金礦”。這樣的企業(yè)在他之后的做空案例中比比皆是。

于是，趕在報告發(fā)布前，布洛克在美國注冊成立了“Muddy Waters Research”，被翻譯為中文——“渾水”公司。在公司簡介里，布洛克清晰地闡釋了名字出處：“渾水”一詞源自中文“渾水摸魚”。這句成語本出自作家老舍的小說《四世同堂》，文中人物冠曉荷，在1938年上?？箲?zhàn)日本侵略的時期，想著要到上海去“渾水摸魚”。

對一家做空的調(diào)查公司來說，“渾水”是一個絕妙的雙關(guān)語，既可以是對不干凈市場的一種諷刺，也可以是自身商業(yè)邏輯——即“渾水摸魚”的一種隱喻。

當渾水公司在這年6月28日注冊成立后，布洛克僅向券商借來了4000美元的東方紙業(yè)股票期權(quán)，一面立馬發(fā)布了做空報告，指出東方紙業(yè)虛造業(yè)務(wù)、財務(wù)造假等一系列罪名。后者股價此后一直沒回過神來。時至今日，東方紙業(yè)的股價僅剩不足1美元，而報告發(fā)布前為8美元多。

盡管在東方紙業(yè)做空事件中，僅帶來了不到7000美元的利潤，但布洛克和渾水公司一戰(zhàn)成名。這種商業(yè)模式的暴利性隨著渾水的壯大，越發(fā)掙錢。

多年后，渾水公司給中國商界留下的籠統(tǒng)印象仍是“左手暴利，右手正義”。

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為了調(diào)查某家公司，一天，布洛克偷偷溜進這家公司的高管會議?；蛟S是公司太大了，大家對生面孔并不奇怪。布洛克不動聲色地向高管拋出尖銳的問題，再靜靜地觀察他們的反應(yīng)，是否引起了他們的不悅。

這是渾水若干次實地調(diào)查中的一次，布洛克親自出馬。更多時候，渾水公司的調(diào)查員大多是臨時雇的全職或兼職員工。

2011年，渾水做空分眾傳媒，為了證偽分眾傳媒年報披露共有178382塊LCD屏、一線城市50000塊屏的數(shù)據(jù)，渾水讓12人花半年時間到各個城市去數(shù)LCD屏，并宣布分眾傳媒擁有的LCD屏不超過120000塊，一線城市不足30000塊。但之后，分眾傳媒否認了渾水公司調(diào)查的正確性，稱其數(shù)據(jù)并無問題。

像這樣的業(yè)務(wù)調(diào)查，渾水聚焦在三大方面，即基本問題、商業(yè)欺詐、會計造假。在調(diào)查方法上，對應(yīng)的是查閱資料、調(diào)查關(guān)聯(lián)方、公司實地調(diào)研、調(diào)查供應(yīng)商、調(diào)研客戶、采訪競爭對手、請教行業(yè)專家、重估公司價值等。

一個完整的做空報告，用這套組合拳打下來，最后由布洛克把關(guān)后，才能得出嚴謹?shù)慕Y(jié)論。

今年1月，渾水發(fā)布由匿名方提供的瑞幸做空報告。報告發(fā)布方稱他們雇傭了92個全職和1418名兼職調(diào)查員，在全國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店共錄制了11260小時視頻，并收集了25000多張瑞幸咖啡小票。都是這種調(diào)查方式的體現(xiàn)。不過，事后媒體報道，報告的提供方可能是雪湖資本，一家在香港和北京開設(shè)了辦公室的資產(chǎn)管理公司。

布洛克曾在被采訪時說，如果一家公司利潤、盈利能力或者銷售量好得不真實，業(yè)績不受應(yīng)有行業(yè)周期的影響，那么渾水可能將這些公司列入調(diào)查名單。

這種故事在2011年做空嘉漢林業(yè)時發(fā)生過。這年，布洛克發(fā)現(xiàn)財報數(shù)據(jù)完美得令人質(zhì)疑的嘉漢林業(yè)，開始著手調(diào)查。之后的做空報告稱嘉漢林業(yè)是“龐氏騙局”，并存在夸大資產(chǎn)、偽造銷售交易等行為。

布洛克曾給騰訊財經(jīng)講過一個細節(jié)，調(diào)查嘉漢林業(yè)時，他采訪了這家公司的董事長陳德源，把額頭的頭發(fā)剪得特別整齊，以顯得笨拙，再問一些蠢問題，讓對方放松警惕，間夾著問出尖銳的問題，得到的效果非常好。

做空前，嘉漢林業(yè)最高市值達60多億加元，做空報告公布后，股價一天內(nèi)下跌了64%。2012年，嘉漢林業(yè)申請破產(chǎn)重組；2017年7月，嘉漢林業(yè)上市所在地加拿大的安大略省證監(jiān)會發(fā)布嘉漢林業(yè)案件裁決書，認為嘉漢林業(yè)和前CEO陳德源等就林木資產(chǎn)和收入構(gòu)成欺詐行為。

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2017年7月，一家名不經(jīng)傳、叫“圣盈信”的中國互金公司悄悄登陸納斯達克。

上市不到半年，圣盈信股價從發(fā)行價10美元一路拉升到66美元。要不是渾水公司發(fā)布公告做空圣盈信，中國互金圈還沒幾個人知道這家“互聯(lián)網(wǎng)金融公司”。

渾水公司的做空公告發(fā)布于這年12月，稱圣盈信是一個一文不值的欺詐公司，甚至沒有真實業(yè)務(wù)，“并且將其2016年的收入夸大了5倍”。

它們更稱，圣盈信所稱2016年凈收入的47.3%是由其喀什子公司生成的，該附屬公司于2016年僅存在兩天。

整篇做空報告，不足400個英文單詞。

2017年，正是中國監(jiān)管層整頓互聯(lián)網(wǎng)金融的腥風(fēng)血雨期，比如，當2017年8月的網(wǎng)貸行業(yè)“雙降”（降貸款余額、降新增規(guī)模）政策的大刀“砍”下，到2019年8月，2年內(nèi)死掉了1800多家平臺。

圣盈信遭做空后，中國在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)金融概念股遭遇了信譽陪葬。1美元區(qū)間（0.1-1.99美元區(qū)間）的股價，成為互金中概股跌落的陷阱。這些包括股價跌破1美元的信而富、愛鴻森、點牛金融、和信貸、小贏科技、簡普科技，以及進入1美元股價區(qū)間的微貸網(wǎng)、品鈦、趣店。

很多時候，做空會打擊一個行業(yè)的商業(yè)模式邏輯，也會打擊一個地區(qū)的市場信譽。當2020年瑞幸遭遇做空并自曝財務(wù)造假后，整個赴美上市中概股市場都搭上了自己命運。

當然，渾水并非沒有失手的時候。2012年7月，渾水發(fā)布90多頁的做空新東方報告，指稱新東方財務(wù)造假。如布洛克指出，新東方經(jīng)營的學(xué)校設(shè)施屬于國家資產(chǎn)，渾水對于其合并資產(chǎn)表示懷疑。此后2天，新東方股價從20美元跌到9美元，跌幅達55%。

后來被傳言很廣的一個故事是，俞敏洪邀集了包括馬云、柳傳志、郭廣昌等在內(nèi)的一大批企業(yè)財主吃飯，當天晚上，這撥人買入了新東方3億美元的股票，股價從9美元被拉升到12美元。

最終將新東方拉出負面泥潭的，是俞敏洪又花了1500萬美元聘請了獨立調(diào)查團，進駐新東方調(diào)查，包括硬盤、各種報表、原始賬單，一年半后向SEC遞交了一份得到承認的調(diào)查報告。最終新東方通過美國證監(jiān)會的審核，SEC認為新東方的VlE結(jié)構(gòu)及下屬學(xué)校收益可以進入合并財務(wù)報表。之后新東方股價大漲。

這次渾水做空新東方以失敗告終。今日，新東方股價已達到127美元每股。

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如果說新東方擊敗渾水給中概股加了分，那么這點信譽一次又一次在渾水的做空報告中又喪失掉了。

2017年，視頻網(wǎng)站Netflix推出了一部名為《TheChinahustle》的紀錄片，講述2006到2012年間，上百家中國企業(yè)通過反向并購（即借殼）的方式上市，并存在存在大量造假現(xiàn)象。有人將這部電影的名字翻譯為《中國喧囂》，有人則翻譯為《中國騙局》。

按照布洛克的說法，渾水70%的做空會成功。

或許從十年前蹲守在東方紙業(yè)門口的那個春天開始，布洛克已經(jīng)明白，“中國企業(yè)惡劣的競爭環(huán)境也許是中國公司財務(wù)不規(guī)范，進而惡性循環(huán)的原因”，這使他從那時起將“渾水”作為了新事業(yè)的起點。

布洛克太適合做空中概股了：熟悉中國法律，本身是金融專業(yè)出身，對美國和中國二級市場熟悉，又精通中文。和英國人胡潤一樣，他們的事業(yè)都是歐美專業(yè)人才作為“中國通”下的產(chǎn)物。

但布洛克做空事業(yè)發(fā)達的客觀原因，仍是中概股本身的痛處。中概股被做空，大多由于存在或多或少的財務(wù)造假、基本面惡化、估值泡沫等問題。在A股市場，2018年，中國證監(jiān)會對多達310件違法違規(guī)行為案件作出行政處罰，這些行為大多由于監(jiān)管的電子眼所發(fā)現(xiàn)。

在追尋血腥味的過程中，渾水公司除了布洛克在外拋頭露面，時至今日，其他成員一直隱身幕后。布洛克曾囑托前去采訪的記者不要拍照：

因為他受到過死亡威脅。

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香櫞研究成立早于渾水公司，創(chuàng)始人是安德魯·萊福特，已發(fā)布了150多份做空報告，其中做空中概股20多家，比渾水更“熱心”于中概股。

這次論戰(zhàn)的導(dǎo)火索是香櫞發(fā)布的一篇做多搜狐的報告。李開復(fù)在文中質(zhì)疑香櫞缺乏對中國搜索市場的基本理解，如將搜狗旗下搜索和拼音混成一個產(chǎn)品，故意曲解數(shù)據(jù)等。李開復(fù)還聯(lián)合了60多位高管、投資者與企業(yè)家在一份公開信上簽名，聯(lián)名對香櫞做多搜狐進行了反擊。

例如，2011年渾水發(fā)布報告做空中概股“展訊通信”后，遭到后者反擊與澄清。之后，布洛克承認，渾水公司對展訊通信公司的財務(wù)報告“有誤解”，是首度在做空中認錯。

與香櫞被李開復(fù)反擊不同。渾水的認錯未引起太大攻擊，展訊通信的股價也在大跌后深V反彈。

盡管做空行為并不夠進行自我道德標榜，它的市場制衡效果在于，它仍是市場機制下的逐利行為，也時常與華爾街那些激進追高的投行抗衡。

雷軍曾說，風(fēng)口來了，豬都會飛。而布洛克說，中國的經(jīng)濟再好，豬也不會飛。你看，做空者和創(chuàng)業(yè)者視角是不一樣的。

俞敏洪在新東方遭渾水做空后曾說，渾水公司存在有一定的合理性，就像“這個社會允許任何人說話”（原話如此）一樣，渾水這類公司的存在使得很多企業(yè)不敢做壞事。

他話鋒一轉(zhuǎn)說，但不分好壞都去攻擊，“沒有漏洞制造漏洞攻擊”就不合理了。

如果是做空成功是一場信譽危機，那做空失敗對中概股則是一次加分。

如今，在國際做空場上，券商與律所、調(diào)查機構(gòu)聯(lián)合起來的做空機制，成了產(chǎn)業(yè)鏈。該鏈條下誕生的做空行為像是一個讓市場重新審上市公司的審判庭，這個場合，旁聽的投資人獲得更準確的定價，市場用它遏制“惡”。

瑞幸事件后，吳曉波撰文說，今天中國的財經(jīng)媒體都垮沒了，否則，以中國財經(jīng)記者們的專業(yè)能力和扒糞精神，真沒布洛克和渾水公司什么事兒。

（編輯：張金亮）