海螺水泥(00914)一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：核心利潤符合預(yù)期，匯兌拖累業(yè)績

本文來源微信公眾號(hào)“Citics建筑”，作者中信證券分析師羅鼎，文內(nèi)估值對(duì)應(yīng)海螺水泥A股。

核心觀點(diǎn)

海螺水泥(00914)1Q20收入/毛利/歸母凈利潤同比-23.9%/-13.8%/-19.2%，貿(mào)易業(yè)務(wù)造成收入擾動(dòng)，毛利符合預(yù)期，匯兌損失及費(fèi)用相對(duì)剛性導(dǎo)致歸母凈利降幅大于毛利。衛(wèi)生事件對(duì)1Q20水泥銷量造成一定沖擊，但1Q20均價(jià)同比仍有提升。受益煤價(jià)下行噸成本環(huán)比下滑，噸毛利環(huán)比回落但仍處高位。受益價(jià)格提升且低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅下降，毛利率同比明顯提升;費(fèi)用相對(duì)剛性疊加匯兌損益使費(fèi)用率明顯提升，凈利息收入高增;經(jīng)營現(xiàn)金仍保持凈流入，負(fù)債率持續(xù)下降，在手資金充沛。衛(wèi)生事件過后下游趕工疊加逆周期調(diào)節(jié)加碼，發(fā)貨持續(xù)強(qiáng)勁、庫存逐步消化，短期內(nèi)價(jià)格料企穩(wěn)回升;預(yù)計(jì)2020年需求料將穩(wěn)增，全年價(jià)格保持高位，業(yè)績保持穩(wěn)健。綜合考慮逆周期調(diào)節(jié)料加碼下需求有望穩(wěn)增，以及公司良好的競爭格局和成本管控能力，我們維持2020-2022 年凈利潤預(yù)測356/333/319億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測為6.72/6.28/6.03元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為8.7x/9.3x/9.7x，基于PB-ROE估值，給予目標(biāo)價(jià)64.26元(對(duì)應(yīng)2020年2.1倍PB)并維持“買入”評(píng)級(jí)。

1Q20收入/毛利/歸母凈利潤同比-23.9%/-13.8%/-19.2%，貿(mào)易業(yè)務(wù)造成收入擾動(dòng)，毛利符合預(yù)期，匯兌損失及費(fèi)用相對(duì)剛性導(dǎo)致歸母凈利降幅大于毛利。公司1Q20營收232.1億元，同比-23.9%，毛利81.1億元，同比-13.8%，毛利表現(xiàn)符合預(yù)期，收入降幅較高主要為低毛利率的貿(mào)易業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件擾動(dòng)較大所致。1Q20歸母凈利潤49.1億元，同比-19.2%，主要因匯兌損失導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用凈支出，且銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用同比-13.1%/-4.3%、降幅低于收入降幅所致。

衛(wèi)生事件對(duì)1Q20水泥銷量造成一定沖擊，但價(jià)格回落幅度有限，1Q20均價(jià)同比仍有提升。受益煤價(jià)下行噸成本環(huán)比下滑，噸毛利環(huán)比回落但仍處高位。我們測算1Q20水泥及熟料銷量約4900噸(同比約-20.5%);價(jià)格上，我們測算1Q20水泥及熟料噸價(jià)格約337元(環(huán)比/同比-28/+16元)，衛(wèi)生事件對(duì)水泥銷量造成一定沖擊，但行業(yè)經(jīng)受住壓力測試，水泥價(jià)格回落有限，1Q20均價(jià)同比仍有提升;成本上，我們測算1Q20噸成本179元(環(huán)比/同比-7/+4元)，在煤價(jià)下行及良好管理下，公司水泥及熟料噸成本環(huán)比下滑;毛利上，我們測算1Q20噸毛利158元(同比/環(huán)比+12/-21元)，噸毛利環(huán)比回落但仍處高位。

受益價(jià)格同比提升且低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅下降，毛利率同比明顯提升;匯兌損失疊加費(fèi)用相對(duì)剛性使費(fèi)用率明顯提升，凈利息收入高增;經(jīng)營現(xiàn)金仍保持凈流入，負(fù)債率持續(xù)下降，在手資金充沛。公司1Q20毛利率34.9%，同比+4.1pcts。綜合費(fèi)用率8.5%(同比+3.2pct)，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.3%/4.1%/1.0%，分別同比+0.4/+0.8/+1.9pcts。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用2.4億元(去年同期-2.7億元)，主要為印尼海螺美元負(fù)債敞口較上年同期擴(kuò)大(2018/2019年末分別為1.1億/2.8億美元)、且1Q20美元兌人民幣匯率繼續(xù)走強(qiáng)所致;公司1Q20凈利息收入3.9億元(同比+51)高增?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入23.1億元(同比-53.9%)，主要因衛(wèi)生事件沖擊、銷量下滑所致;投資現(xiàn)金凈流出28.0億元(去年同期凈流入51.7億元)，籌資現(xiàn)金凈流出4.6億元(去年同期凈流入7.2億元)。1Q20資產(chǎn)負(fù)債率18.0%(同比-1.5pcts)，賬面現(xiàn)金+理財(cái)達(dá)740億元，在手資金充沛。

衛(wèi)生事件過后下游趕工疊加逆周期調(diào)節(jié)加碼，發(fā)貨持續(xù)強(qiáng)勁、庫存逐步消化，短期內(nèi)價(jià)格料企穩(wěn)回升;預(yù)計(jì)2020年需求料將穩(wěn)增，全年價(jià)格保持高位，業(yè)績保持穩(wěn)健。4月中旬以來公司所處華東區(qū)域的部分省市出貨率達(dá)110%，已優(yōu)于去年同期水平，為全國出貨最好區(qū)域?？紤]衛(wèi)生事件過后積壓需求加速釋放，疊加逆周期調(diào)節(jié)料將加碼，我們判斷二季度將進(jìn)入趕工及政策釋放的共振期，短期內(nèi)價(jià)格料企穩(wěn)回升;全年看，基建有望穩(wěn)健增長、地產(chǎn)仍有韌性，我們預(yù)計(jì)2020年行業(yè)需求仍將穩(wěn)增，在供給端仍有較強(qiáng)控制力下，全年價(jià)格仍將保持高位，公司業(yè)績料將保持穩(wěn)健。

風(fēng)險(xiǎn)因素：衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù);雨水超預(yù)期擾動(dòng);逆周期調(diào)節(jié)及錯(cuò)峰生產(chǎn)不及預(yù)期。

投資建議：考慮逆周期調(diào)節(jié)料加碼下需求有望穩(wěn)增，以及公司良好競爭格局和成本管控能力，我們維持2020-2022 年凈利潤預(yù)測356/333/319億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測6.72/6.28/6.03元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為8.7x/9.3x/9.7x，基于PB-ROE估值，給予目標(biāo)價(jià)64.26元(對(duì)應(yīng)2020年2.1倍PB)并維持“買入”評(píng)級(jí)。

(編輯：劉瑞)