中金：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革啟動，券商股有望迎估值修復(fù)

本文源自微信公眾號“中金點(diǎn)睛”。

4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》;當(dāng)晚，證監(jiān)會就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，深交所同步就《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等8項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見，中國結(jié)算就創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特別規(guī)定征求意見。

把握“一條主線”“三個統(tǒng)籌”的改革思路。

一條主線即以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，由投資者自主進(jìn)行價值判斷、把選擇權(quán)交給市場;三個統(tǒng)籌即統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革與多層次資本市場體系建設(shè);統(tǒng)籌推進(jìn)試點(diǎn)注冊制與其他基礎(chǔ)制度建設(shè)，實(shí)施一攬子改革措施;統(tǒng)籌推進(jìn)增量改革與存量改革。

借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，推進(jìn)發(fā)行、上市、信披、交易、退市基礎(chǔ)性制度改革，增強(qiáng)對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)能力和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

改革措施包括：更加多元包容的上市條件、允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市、為未盈利企業(yè)上市預(yù)留空間;保持存量投資者適當(dāng)性要求、但對新設(shè)置與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的適當(dāng)性要求;構(gòu)建市場化的發(fā)行承銷制度、對新股發(fā)行定價不設(shè)任何行政性限制;放寬創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制(新股上市前5個交易日將不設(shè)漲跌幅、后續(xù)漲跌幅放寬至20%);保薦機(jī)構(gòu)僅對未盈利/紅籌架構(gòu)/特殊投資權(quán)/高價發(fā)行四類公司采取強(qiáng)制性跟投;對創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，降低業(yè)務(wù)成本、擴(kuò)大出借人范圍。并強(qiáng)調(diào)按照錯位發(fā)展、適度競爭的原則，統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革和科創(chuàng)板發(fā)展。

深化資本市場改革，促進(jìn)券商經(jīng)營環(huán)境改善以及業(yè)務(wù)規(guī)模提升。

改革有望帶來投行業(yè)務(wù)的擴(kuò)容。2019年A股IPO融資額2532億元，其中主板1062億元、中小板345億元、創(chuàng)業(yè)板301億元、科創(chuàng)板824億元;科創(chuàng)板的實(shí)施為19年IPO貢獻(xiàn)了33%的增量。2020年來看，科創(chuàng)板推進(jìn)、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)、再融資松綁有望推進(jìn)股權(quán)承銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)明顯增長;交易機(jī)制的放寬以及更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市有望提振交投活躍度，增厚經(jīng)紀(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)收入;創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券機(jī)制的優(yōu)化有助于完善多空平衡機(jī)制，促進(jìn)融券規(guī)模的提升(截至4月24日場內(nèi)兩融余額1.06萬億元、其中融券余額僅214億元;而科創(chuàng)板兩融余額106億元、其中融券余額26億元)、從而增厚券商手續(xù)費(fèi)及利息收入;科創(chuàng)板的推出及創(chuàng)業(yè)板注冊制的實(shí)施使得一級市場投資退出通道更通暢，券商直投業(yè)務(wù)以及創(chuàng)投企業(yè)有望受益。2019年，中信、華泰、海通、廣發(fā)旗下私募股權(quán)及另類投資子公司盈利貢獻(xiàn)分別達(dá)20%、20%、14%、7%。

圖表: 創(chuàng)業(yè)板IPO排隊(duì)企業(yè)券商承銷家數(shù)及市占率

資料來源：證監(jiān)會，中金公司研究部;注：截至2020年4月23日

圖表: 科創(chuàng)板IPO排隊(duì)企業(yè)券商承銷家數(shù)及市占率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部;注：截至2020年4月27日

圖表: 上市券商2019年收入結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

投資建議：

當(dāng)前A/H大券商交易于1.25x/0.71x 2020e P/B，估值處于歷史偏低水平。4月以來金融委指出“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升資本市場活躍度”，中共中央、國務(wù)院發(fā)布關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見，從上市制度到交易制度的改革措施有序推進(jìn)。資本市場改革帶來的短期交易活躍度提升、中長期業(yè)務(wù)擴(kuò)容以及模式升級仍是此輪券商股投資的主要邏輯，我們建議關(guān)注：1)低估值的頭部券商;2)經(jīng)紀(jì)及投行業(yè)務(wù)占比較高的特色券商;3)高彈性的互金龍頭標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)

政策落地時點(diǎn)及實(shí)施細(xì)則的不確定性;存量市場改革對于估值的影響;直接融資改革與中長期資金入市之間的平衡。

(編輯：宇碩)