增收不增利，合景泰富集團(tuán)(01813)物業(yè)分拆“吊胃口”

2019年以來，中型地產(chǎn)股因為上升空間大、增速快，而更受資金資金青睞，例如去年漲幅第一的中國奧園(03883)才剛過千億。不過今年以來，內(nèi)房板塊承壓，個股紛紛從去年高位回落，截至目前，較年初上漲的內(nèi)房股不足10只。

智通財經(jīng)APP注意到，合景泰富集團(tuán)(01813)去年累漲72.71%，目前股價依然強于絕大部分內(nèi)房股，但上漲乏力。實際上，對于合景泰富，不少投資者的內(nèi)心可能是矛盾的。

增收，但不增利

合景泰富規(guī)模不算大，2019年合約銷售規(guī)模才861億，但增長確實迅猛。去年合約銷售同比增加31.5%，總收入約249.56億元，同比增加233.8%;公司擁有人應(yīng)占利潤為98.06億元，同比增加143%?！胺孔〔怀础钡恼呖偦{(diào)下，行業(yè)普遍放緩，合景泰富翻倍增長的業(yè)績顯得尤為突出。

不過，合景泰富的增長主要依靠量推動，平均售價卻明顯下滑。據(jù)財報，已交付總建筑面積由2018年的40萬平方米增至2019年的177萬平方米，同比增加3.4倍，而平均售價由每平方米15137元降至12851元，同比降幅15.1%，公司稱是由于城市間交付的組合與產(chǎn)品組合變化導(dǎo)致。

盈利能力方面，毛利率為31.5%，為上市來新低，凈利率40.3%，同比下降15個百分點，不過仍處于行業(yè)較高水平。在限價和土地成本上升的環(huán)境下，不僅合景泰富，其他房企的盈利空間也在收窄，預(yù)計未來行業(yè)整體的毛利率將繼續(xù)面臨下行壓力。

值得一提的是，合景泰富的凈利潤翻倍增長，部分原因是投資物業(yè)公允值凈收益大幅增加。財報顯示，2019年投資物業(yè)公允值凈收益同比增加116.75%至37.16億元，占當(dāng)期稅前利潤27%左右，對于這一巨大的變動，公司表示“主要與各區(qū)多項可出租商業(yè)物業(yè)有關(guān)”。

據(jù)了解，2019年合景泰富新開業(yè)2個購物中心，目前已開業(yè)8個購物中心，分別位于廣州、北京、上海、程度、蘇州和佛山，經(jīng)營面積70萬平方米。2020年，在已開業(yè)的成都悠方旁，將有三個新項目開業(yè)——成都摩方、成都U8酒吧街、成都W酒店。

如果不考慮公允值變動，合景泰富去年真實的營運利潤增長與營收增長之間的差距會更大。物業(yè)重估令去年的利潤變得更“好看”的同時，也為今年的利潤埋下了隱憂，因為當(dāng)市場租金或資本化率下降，投資物業(yè)公允值會出現(xiàn)大幅減少，今年受公共衛(wèi)生事件影響，商鋪空置率上升，租金下行壓力大，合景泰富的投資物業(yè)預(yù)計也會受到影響。只不過，這一“瑕疵”暫時被高增長和高達(dá)45%的派息率所掩蓋。

聚焦一二線，成長性高于行業(yè)

2020年是合景泰富沖刺千億的一年，公司立下1033億元的銷售目標(biāo)，相當(dāng)于在去年實際銷售額的基礎(chǔ)上增長約20%，比大部分房企的增速都要高。

高增速的底氣來自充足的土儲。2020年合景泰富總可售貨值為1700億元，按區(qū)域劃分，粵港澳大灣區(qū)及長三角區(qū)域分別占42%、28%;按城市登記份，一二線城市占比88%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，去年，合景泰富通過招拍掛和收并購及合作，在一線城市廣州、北京、上海、深圳及強二線城市杭州、重慶、南寧等，共獲取26個項目，合計新增總建筑面積374萬平方米，總土地成本共計276億元，貨值約730億。

截至2019年末，合景泰富旗下共擁有156個項目，權(quán)益土儲建筑面積約1701萬平方米，總可售貨值約5100億元，公司稱，足夠三至五年發(fā)展所需。

舊改方面，公司在廣州有超過20個舊改項目，可售建筑面積超過1300萬平方米，預(yù)計2021年開始實現(xiàn)銷售。

合景泰富的相對優(yōu)勢在于，主要布局在粵港澳大灣區(qū)及長三角區(qū)域，聚焦一二線城市，這些城市在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場資源、人口基數(shù)方面具有優(yōu)勢，購房需求較為強勁。

物業(yè)分拆成股價催化劑，杠桿仍需警惕

支撐合景泰富股價的另一預(yù)期是物業(yè)分拆。據(jù)媒體報道，合景泰富計劃分拆旗下的物業(yè)管理公司在香港上市，首次公開發(fā)售集資逾2億美元。

據(jù)了解，合景泰富旗下從事物業(yè)管理的公司為廣州市寧駿物業(yè)管理有限公司，成立于2004年，該公司在中國指數(shù)研究院發(fā)布的《2019中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)名單》上位列第18名。

2019年，物業(yè)管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)強勢，收入同比增加79.3%至10.14億元，成為物業(yè)開發(fā)之外，業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)首席執(zhí)行官及執(zhí)行董事蔡風(fēng)佳表示，“去年物業(yè)管理項目增加很快，主要是在管物業(yè)增加，商業(yè)和寫字樓交付方面較多，這部分管理費收入較大，對公司物業(yè)收入幫助很大?！?/p>

今年以來，港股物業(yè)管理板塊延續(xù)去年的強勢，因為輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)健、非周期的特點而成為資金避險的港灣。已經(jīng)申請上市或打算分拆上市的物業(yè)公司一波接一波，合景泰富旗下的物業(yè)自然也被納入市場預(yù)期中。野村指出，潛在的物業(yè)管理分拆上市將成為合景泰富股價的重要催化劑。

另外需要注意的是，行業(yè)普遍降杠桿的環(huán)境下，合景泰富的負(fù)債比率卻在上升。2019年，公司凈負(fù)債率為75.4%，較2018年上升9個百分點，增加的有息負(fù)債以短期銀行借款為主。

4月7日，標(biāo)普確認(rèn)合景泰富“B+”長期發(fā)行人信用評級，維持“負(fù)面”展望，并認(rèn)為由于收入確認(rèn)可能進(jìn)一步下滑，土地收購策略仍然積極，合景泰富集團(tuán)的杠桿率在未來12個月內(nèi)可能不會顯著改善。如果合景泰富無法維持良好的盈利能力和收入增長，或者如果債務(wù)仍然顯著增長，流動性有所減弱，標(biāo)普可能下調(diào)其評級。