程實(shí)：美股會(huì)否二次探底？

本文來(lái)自財(cái)新網(wǎng)，作者程實(shí)為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管。

“危險(xiǎn)總是在歡愉之時(shí)不期而至?！苯?jīng)歷數(shù)周的持續(xù)反彈之后，近日美股市場(chǎng)再度陷入頻繁起伏之中。未來(lái)美股是重啟3月份的劇震模式，還是回歸過(guò)去十?dāng)?shù)年的長(zhǎng)牛走勢(shì)?這已成為全球大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心問(wèn)題。

我們認(rèn)為，隨著美國(guó)衛(wèi)生事件的進(jìn)一步發(fā)酵，“衛(wèi)生事件-經(jīng)濟(jì)-金融”的新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊鏈正在形成。與之錯(cuò)配，當(dāng)前市場(chǎng)過(guò)度沉浸于四重樂(lè)觀預(yù)期之中。第一，認(rèn)為衛(wèi)生事件的金融沖擊是一次性的，而非多階段的。第二，認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清，而非風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足。第三，部分低估新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊的多元性。第四，部分高估美國(guó)超常規(guī)政策的真實(shí)效力。

有鑒于此，如果說(shuō)3月份的美股劇震是“信心沖擊”，那么展望未來(lái)，經(jīng)濟(jì)基本面惡化將催生美股新一輪的“實(shí)體沖擊”。

由此，我們維持此前預(yù)判，即本輪全球金融劇震的長(zhǎng)期拐點(diǎn)尚未到來(lái)，美股迎來(lái)二次探底的概率依然存在。面對(duì)新一輪潛在風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取防御性策略，謹(jǐn)慎規(guī)避高危行業(yè)，順勢(shì)調(diào)整長(zhǎng)期布局重心，料將成為下一階段投資者的解局關(guān)鍵。

新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊正在生成。3月24日至今，得益于美國(guó)超常規(guī)政策的刺激，美股市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)反彈。近期隨著反彈力度漸次減弱，市場(chǎng)走勢(shì)重回不確定性的軌道。這一現(xiàn)象部分驗(yàn)證了我們4月初報(bào)告的判斷，即本輪全球金融劇震的長(zhǎng)期拐點(diǎn)尚未來(lái)臨。根據(jù)我們此前報(bào)告中的分析框架，本輪金融劇震的根源在于全球性公共衛(wèi)生危機(jī)的直接沖擊和次生風(fēng)險(xiǎn)，因此衛(wèi)生事件未穩(wěn)，則金融難安。近期，美國(guó)衛(wèi)生事件沖擊正在向經(jīng)濟(jì)基本面加速傳導(dǎo)，將成為美股市場(chǎng)新一輪振蕩的驅(qū)動(dòng)器。

第一，衛(wèi)生事件拐點(diǎn)仍需時(shí)日。4月4日以來(lái)，美國(guó)每日新增確診病例從一路沖高轉(zhuǎn)向高位振蕩。據(jù)此，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)樂(lè)觀預(yù)測(cè)，美國(guó)衛(wèi)生事件拐點(diǎn)即將到來(lái)。但是，基于三個(gè)層面的事實(shí)，這一判斷并不可靠。其一，從邊際趨勢(shì)來(lái)看，由于美國(guó)防疫行動(dòng)落地較晚，因此前階段所謂的“新增確診病例”中，既包括最新感染的“真實(shí)增量”，也納入了大量前期漏測(cè)的“遺留存量”。隨著這部分“存量”被近期大幅提升的檢測(cè)能力加速消化，每日新增病例數(shù)的中樞水平會(huì)自然下降。此消彼長(zhǎng)之間，當(dāng)前新增病例數(shù)據(jù)的走平反而表明最新感染的“真實(shí)增量”并未顯著下滑，因此當(dāng)前美國(guó)防疫措施的有效性尚待檢驗(yàn)。其二，從絕對(duì)增速來(lái)看，4月4日至今，美國(guó)每日新增仍維持于2.5萬(wàn)例之上，占全球日增量的逾34%，遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體。如果不能得到有效遏制，終將累積為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的難以承受之重。其三，從應(yīng)對(duì)能力來(lái)看，目前美國(guó)的衛(wèi)生事件累計(jì)死亡率仍在爬坡，表明醫(yī)療系統(tǒng)處于緊繃狀態(tài)，未必能如期支持較快的經(jīng)濟(jì)重啟，或抵御復(fù)工后的衛(wèi)生事件回潮。

第二，經(jīng)濟(jì)沖擊加速到來(lái)。較之于遲遲不至的衛(wèi)生事件拐點(diǎn)，更快到來(lái)的是衛(wèi)生事件的經(jīng)濟(jì)沖擊。一方面，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心引擎，內(nèi)需消費(fèi)已經(jīng)顯現(xiàn)衰退信號(hào)。根據(jù)我們此前的研究，消費(fèi)數(shù)據(jù)是預(yù)警歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退相對(duì)準(zhǔn)確的“金絲雀”。受衛(wèi)生事件影響，3月份美國(guó)零售銷(xiāo)售的環(huán)比降幅創(chuàng)1992年有記錄以來(lái)的最大，4月初消費(fèi)者信心指數(shù)的環(huán)比降幅亦達(dá)到1952年有記錄以來(lái)的最大。疊加近期居高不下的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)，消費(fèi)引擎預(yù)計(jì)將繼續(xù)失速，進(jìn)一步加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退深度。另一方面，本次衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊預(yù)計(jì)將大幅超過(guò)2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)。根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速預(yù)計(jì)為-5.9%，衰退深度不僅為1980年以來(lái)之最，亦為2009年危機(jī)低谷時(shí)期的兩倍有余。

美股市場(chǎng)目前存在四重樂(lè)觀預(yù)期。追根溯源，近期的美股回暖主要由四重樂(lè)觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)。隨著美國(guó)衛(wèi)生事件的持續(xù)演進(jìn)，這些樂(lè)觀預(yù)期與客觀現(xiàn)實(shí)漸行漸遠(yuǎn)，正在為美股埋下新的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

樂(lè)觀預(yù)期之一：從時(shí)序來(lái)看，認(rèn)為衛(wèi)生事件的金融沖擊是一次性的，而非多階段的。對(duì)于本次衛(wèi)生事件引致的百年一遇的不確定性，金融市場(chǎng)難以一次性地理清和消化。從衛(wèi)生事件周期領(lǐng)先于美國(guó)的意大利、西班牙來(lái)看，金融市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)至少已分為兩個(gè)階段。第一階段，在衛(wèi)生事件爆發(fā)初期，兩國(guó)10年期國(guó)債收益率較德國(guó)的息差均大幅躍升。這反映的是市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生事件下短期恐慌的定價(jià)。第二階段，在每日新增病例回落之后，兩國(guó)10年期國(guó)債收益率較德國(guó)的息差再度上行。這反映的是，隨著衛(wèi)生事件趨于平穩(wěn)、長(zhǎng)期損失趨于清晰，市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生事件的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)行新一輪定價(jià)。以此為鏡鑒，3月美股的劇震只是完成了第一階段的沖擊消化，未來(lái)第二階段的市場(chǎng)調(diào)整大概率不會(huì)缺席。

樂(lè)觀預(yù)期之二：從程度來(lái)看，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生事件沖擊的定價(jià)是充分的，而非不足的。未來(lái)第二階段的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度如何?雖然目前這一問(wèn)題具有較大不確定性，但是由于第二階段沖擊的發(fā)力點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)基本面，因此盯住上市公司盈利可以管窺一斑。歷史數(shù)據(jù)顯示，在2000-2001年科網(wǎng)泡沫以及2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)中，經(jīng)濟(jì)衰退均導(dǎo)致了標(biāo)普500指數(shù)每股盈利的大幅下落，兩段危機(jī)中的EPS(TTM)最大縮水幅度依次為45.6%和89.6%。考慮到本次衛(wèi)生事件對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)沖擊將大概率超越2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)，因此經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)公司盈利以及股價(jià)的長(zhǎng)期拖累或?qū)⒏鼮槌林亍５?，?jīng)過(guò)3月末至今的回暖，截至4月22日，標(biāo)普500指數(shù)的年內(nèi)累計(jì)降幅僅有13.4%，未來(lái)的基本面壓力尚未得到充分定價(jià)。

樂(lè)觀預(yù)期之三：從渠道來(lái)看，認(rèn)為衛(wèi)生事件對(duì)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期沖擊是單維的，而非多元的。正如我們此前報(bào)告所強(qiáng)調(diào)，在本輪全球金融劇震中，40是VIX指數(shù)的關(guān)鍵分界線，并構(gòu)成了長(zhǎng)期拐點(diǎn)的信號(hào)之一：只有當(dāng)VIX指數(shù)穩(wěn)定下降至40以下，市場(chǎng)才能開(kāi)始脫離恐慌，逐步進(jìn)入“冷靜區(qū)間”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、避險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)始重歸負(fù)相關(guān)性，進(jìn)而修復(fù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和自我穩(wěn)定機(jī)制。從近期數(shù)據(jù)來(lái)看，3月末至今，雖然美股持續(xù)回暖，但是VIX指數(shù)在降至40左右后盤(pán)桓數(shù)日，此后再度反彈。表明上述分界線難以突破。并且，在上述美股回暖期，黃金的走勢(shì)與美股仍保持較強(qiáng)同步，意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、避險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性尚未由正轉(zhuǎn)負(fù)(詳見(jiàn)附圖)。這些現(xiàn)象部分驗(yàn)證了我們此前的理論，表明當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)依然具有很強(qiáng)的跨市場(chǎng)傳染性，進(jìn)而形成多元化的沖擊渠道。一方面，其他風(fēng)險(xiǎn)因素，例如油價(jià)暴跌、地緣政治沖突等，向美股的傳導(dǎo)將更為迅捷。另一方面，一旦風(fēng)險(xiǎn)回潮，避險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同步暴跌可能再度出現(xiàn)，傳統(tǒng)避險(xiǎn)措施失效的可能性依然高企。由此，在新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊到來(lái)之時(shí)，市場(chǎng)將更加脆弱而非堅(jiān)韌。

樂(lè)觀預(yù)期之四：從政策來(lái)看，部分高估美國(guó)超常規(guī)政策的真實(shí)效力。3月初至今，美國(guó)的一系列超常規(guī)政策可以分解為兩個(gè)部分。第一是針對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性注入政策，第二是針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的紓困政策。當(dāng)前，雖然第一部分政策初見(jiàn)成效，令市場(chǎng)喘一口氣，但是難以掩蓋第二部分政策的效果乏力。從價(jià)格信號(hào)看，4月中旬至今，美國(guó)實(shí)體企業(yè)的信用利差依然居于高位，10年期美債互換利率再度抬升，表明美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并未真正消退。從數(shù)量信號(hào)看，受制于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高企，4月美國(guó)高收益?zhèn)男掳l(fā)行規(guī)模顯著縮水，而商業(yè)抵押貸款逾期率大幅躍升，預(yù)示著美國(guó)企業(yè)部門(mén)正在廣泛面臨資金鏈斷裂的現(xiàn)實(shí)威脅。有鑒于此，在經(jīng)濟(jì)紓困政策未能收獲顯著成效的情況下，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性注入政策只是揚(yáng)湯止沸，難以從根本上阻止新一輪沖擊的到來(lái)。

風(fēng)險(xiǎn)并未消退，警惕下一輪“實(shí)體沖擊”。如果說(shuō)3月份的美股劇震是“信心沖擊”，那么展望未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)基本面壓力漸次顯現(xiàn)，美股遭遇第二次探底的概率依然存在，或?qū)⑿纬尚乱惠喌摹皩?shí)體沖擊”。面對(duì)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們提出以下建議：

第一，提前采取防御性策略。建議下階段不要超配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，保持防御性資產(chǎn)的合理倉(cāng)位。值得強(qiáng)調(diào)的是，從當(dāng)前形勢(shì)看，如果發(fā)生新一輪沖擊，VIX指數(shù)屆時(shí)將大概率位于40以上，因此要充分考慮部分傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同跌的可能性，進(jìn)一步增加現(xiàn)金類(lèi)投資品的配置。

第二，規(guī)避衛(wèi)生事件下的高危行業(yè)。如果投資者對(duì)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力持有信心，并希望繼續(xù)參加舞會(huì)，那么我們也建議，盡量避開(kāi)美國(guó)受到衛(wèi)生事件經(jīng)濟(jì)沖擊較大的行業(yè)，包括能源、旅游、餐飲住宿等，而聚焦于衛(wèi)生事件中盈利穩(wěn)健的行業(yè)，包括公用事業(yè)、信息服務(wù)等。當(dāng)二次探底開(kāi)始之后，相對(duì)扎實(shí)的行業(yè)基本面，有望為投資者贏得更多的緩沖空間。

第三，調(diào)整長(zhǎng)期布局的重心。對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言，美股的新一輪探底如果觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒁馕吨虼箢?lèi)資產(chǎn)配置的歷史拐點(diǎn)的形成。在這一情景下，正如我們此前報(bào)告所論述，得益于中國(guó)對(duì)衛(wèi)生事件的有效防控以及相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，人民幣資產(chǎn)有望兼容地提供避險(xiǎn)性和成長(zhǎng)性，進(jìn)而成為長(zhǎng)期布局的新重心。

（編輯：孟哲）