從匯豐(00005)暫停派息到“價(jià)值陷阱”，港股高股息是偽命題嗎?

本文源自“廣發(fā)港股策略”微信公眾號(hào)，作者：廣發(fā)海外策略首席廖凌。

報(bào)告要點(diǎn)

由匯豐暫停派息說(shuō)起：“買股收息”的信仰崩塌

4月1日，匯豐控股公告，宣布將取消2019年四季度和2020年前三季度的派息。該舉動(dòng)為投資者所詬病，演繹為一樁港股高股息“價(jià)值陷阱”的典型案例。此外，如果進(jìn)一步形成不派息的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，將動(dòng)搖港股市場(chǎng)高股息的長(zhǎng)期性價(jià)比基礎(chǔ)。從匯豐案例伊始，我們針對(duì)港股“價(jià)值陷阱”追本溯源，對(duì)港股高股息策略的有效性、擇時(shí)、擇股進(jìn)行全面剖析。

19年初至今，港股為何屢屢出現(xiàn)“高股息陷阱”?

對(duì)于偏好“高股息、低估值、低波動(dòng)”的價(jià)值風(fēng)格投資者而言，2019年以來(lái)的持股體驗(yàn)并不好，港股高股息策略非但沒帶來(lái)必要的超額收益，也未顯著降低投資組合的波動(dòng)。我們認(rèn)為，社會(huì)事件陰霾之下的相關(guān)本地股或是高股息策略最大的拖累，而剔除本地股之后的中資高股息表現(xiàn)顯著提升。

對(duì)于中資股，匯豐暫停派息并非“潘多拉魔盒”

從歷史規(guī)律看，業(yè)績(jī)下滑或增長(zhǎng)收斂，都有可能導(dǎo)致港股公司暫停分紅;但暫停分紅不是末日，后續(xù)中長(zhǎng)期的基本面是否發(fā)生逆轉(zhuǎn)可能更加關(guān)鍵。相比之下，中資股高股息的優(yōu)勢(shì)更可靠，并對(duì)公共衛(wèi)生事件體現(xiàn)出一定“免疫性”：(1)核心的支撐因素來(lái)自于中資股業(yè)績(jī)的相對(duì)韌性;(2)盡管凈負(fù)債和凈現(xiàn)金頭寸的優(yōu)勢(shì)并不明顯，但受到穩(wěn)定ROIC、高股息率的支撐，預(yù)計(jì)償債能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力的不足，并不會(huì)制約中資股的股息回報(bào)。

如何看待高股息策略?

(1)盡管飽受詬病，但港股高股息仍不失為市場(chǎng)波動(dòng)下的較優(yōu)策略，大部分時(shí)間內(nèi)能獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益;(2)利率下行期，高股息的宏觀擇時(shí)相對(duì)有效，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率影響中資高股息Smart Beta空間;(3)高股息策略擇時(shí)難度偏高，因此逆向投資并長(zhǎng)期持有能夠提高勝率，海外養(yǎng)老金實(shí)際回報(bào)、“股息率-10Y中債收益率”和“PE-股息率”分別是外資及南下資金的估值“錨”。

如何搭建港股高股息組合?

港股高股息策略不止是Beta，也有Alpha，不同市值、估值、財(cái)務(wù)狀況的公司股息回報(bào)率預(yù)期存在顯著差異。對(duì)于高股息選股，估值和財(cái)務(wù)因子是重要參考指標(biāo)：(1)估值因子是最直觀的考慮之一，高股息公司的PE、EV/EBITDA均更低;(2)財(cái)務(wù)因子重ROE、現(xiàn)金流、留存收益，但成長(zhǎng)性高低并不具決定作用，盈利增長(zhǎng)的穩(wěn)定性更加重要。最后，在恒生綜合指數(shù)成份股中，通過(guò)結(jié)合股息率、市值、PE、ROE、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比、留存收益占比等各個(gè)指標(biāo)，最終篩選出17只符合條件的股票，供投資者參考(見表2)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

全球債務(wù)危機(jī)甚至金融危機(jī);全球經(jīng)濟(jì)衰退;美元大幅走強(qiáng);公共衛(wèi)生事件持續(xù)惡化;中美貿(mào)易格局惡化。

報(bào)告正文

一、由匯豐暫停派息說(shuō)起：“買股收息”的信仰崩塌

4月1日，匯豐控股(00005)意外公告，應(yīng)英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局要求，宣布將取消2019年四季度和2020年前三季度的派息，同時(shí)“承諾”今年將不進(jìn)行任何的股票回購(gòu)?？紤]到公司在08年“金融海嘯”期間都未取消派息，匯豐控股此舉一度使得市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，尤其對(duì)部分“以股養(yǎng)老”的香港本地投資者心理沖擊巨大，長(zhǎng)久以來(lái)“買股收息”的信仰出現(xiàn)崩塌。

從市場(chǎng)反饋來(lái)看，匯豐控股暫停派息為投資者所詬病，背后有何更深層次的邏輯?本質(zhì)上，這演繹為一樁港股高股息“價(jià)值陷阱”的典型案例——盡管靜態(tài)股息率較高(最新股息率-12M高達(dá)5.7%)，但暫停派息后，便陷入短期內(nèi)“無(wú)息可收”的尷尬境地;也有與之類似但情節(jié)略輕微的其他情形，例如部分公司經(jīng)歷業(yè)績(jī)大幅下行后減少派息，使得較高的股息率成為“空中樓閣”，并不能很好地起到抵御市場(chǎng)高波動(dòng)的“逆周期”對(duì)沖效果。

此外，如果進(jìn)一步形成不派息的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，將動(dòng)搖港股市場(chǎng)高股息的長(zhǎng)期性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。在公共衛(wèi)生事件對(duì)基本面的影響開始顯性化之際，甚至有不少投資者開始擔(dān)心匯豐打開了所謂的“潘多拉魔盒”，引發(fā)其他港股公司效仿暫停分紅的舉動(dòng)，使得大型養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、海外配置資金等機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流斷裂，從而產(chǎn)生更大的流動(dòng)性危機(jī)和信用危機(jī)?？紤]到港股市場(chǎng)是一個(gè)重分紅、機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的成熟市場(chǎng)(恒生綜指成份股近5年連續(xù)分紅的公司占比接近56.5%)，若暫停派息成為公共衛(wèi)生事件下的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”，對(duì)港股高股息的優(yōu)勢(shì)是一大難以估量的損傷。

因此，由匯豐暫停派息伊始，我們有必要對(duì)港股“高股息陷阱”追本溯源，并對(duì)高股息策略的有效性、擇時(shí)、擇股等各個(gè)方面進(jìn)行詳細(xì)剖析，最終我們將解答投資者的終極疑問，即“港股高股息是否本身就是偽命題?”如果不是，投資實(shí)踐中又如何運(yùn)用港股高股息策略?

二、19年初至今，港股為何屢屢出現(xiàn)“高股息陷阱”?

“價(jià)值陷阱”是港股投資者的長(zhǎng)期困擾之一，正如我們所言“低估值并不是買入港股的理由”——價(jià)值的鐘擺偏離均值的周期有時(shí)會(huì)較長(zhǎng)，讓低估值短暫失去了“錨”的作用。對(duì)于偏好“高股息、低估值、低波動(dòng)”的價(jià)值風(fēng)格投資者而言，2019年以來(lái)的持股體驗(yàn)并不好，港股高股息策略非但沒帶來(lái)必要的超額收益，也未顯著降低投資組合的波動(dòng)。

我們可以通過(guò)兩組直觀數(shù)據(jù)加以說(shuō)明，即跨AH市場(chǎng)對(duì)比、中資股/非中資對(duì)比：

其一，沖著高股息買入港股的AH投資者忍受著更多的內(nèi)心煎熬?？鏏H市場(chǎng)配置的資金，如滬港深/港股通基金的持股反差最為顯著，19年以來(lái)恒指的股息率多數(shù)時(shí)間超過(guò)歷史均值3.4%，但高股息的港股既沒有在跌勢(shì)中降低波動(dòng)(如20年3月)，也沒有在漲勢(shì)中體現(xiàn)彈性(19Q1/20年1月);

其二，高股息的本地股也未能起到提高組合夏普比率的效果。以恒生香港35指數(shù)為代表的香港本地股多數(shù)為傳統(tǒng)意義上的高股息、低波動(dòng)公司(金融、公用事業(yè)等)，但在19年香港本地事件陰霾、19-20年業(yè)績(jī)大幅下滑的背景下，高股息的香港本地股相比中資股的股價(jià)跌幅更深、波動(dòng)率更高，其“價(jià)值陷阱”的成色更足。

在大多數(shù)投資者的“慣性思維”中，高股息策略往往在股市震蕩或下跌階段表現(xiàn)較好，至少也能獲得相對(duì)收益。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多數(shù)時(shí)候港股高股息策略的確具備弱市周期中的相對(duì)防御和“降波動(dòng)”效果。如果用恒生高股息指數(shù)進(jìn)行復(fù)盤，港股震蕩和熊市周期中的高股息組合往往能跑贏市場(chǎng)，如10年-11Q3、15Q2-16Q2、18Q3-Q4。相信投資者不難理解背后的邏輯，股票派息的“落袋為安”效應(yīng)、低波動(dòng)公司的“抱團(tuán)防御”都是高股息策略在弱市中倍受青睞的理由。

但為何19年以來(lái)港股高股息策略表現(xiàn)不及預(yù)期?我們認(rèn)為，本地股或是最大的拖累?？紤]到香港經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)的延續(xù)，加上匯豐暫停派息事件的“余波”，預(yù)計(jì)我們?nèi)砸淌芟愀郾镜馗吖上€(gè)股的相對(duì)疲弱。但如果剔除掉其中的本地股之后，恒生中資高股息指數(shù)的表現(xiàn)要更好，僅在2020年初-2月中旬期間明顯弱于大盤，主要原因在于香港社會(huì)事件預(yù)期好轉(zhuǎn)，而國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件發(fā)酵初期壓制中資股表現(xiàn)。

三、對(duì)于中資股，匯豐暫停派息并非“潘多拉魔盒”

3.1 從歷史規(guī)律看，暫停派息對(duì)股價(jià)下跌并沒有很好的解釋力

匯豐暫停派息讓投資者對(duì)本已“搖搖欲墜”的港股高股息投資信念產(chǎn)生了新的懷疑，但僅從暫停分紅該單一因素去預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)的話，可能會(huì)陷入線性外推并流于表面化的窠臼。事實(shí)上，歷史上穩(wěn)定分紅的公司因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑而暫停派息之后，相關(guān)股票后續(xù)相對(duì)大盤的走勢(shì)并沒有穩(wěn)定的規(guī)律，缺乏很好的解釋力。在港股投資的世界中，暫停分紅不是末日，中長(zhǎng)期的基本面是否發(fā)生逆轉(zhuǎn)可能更加關(guān)鍵。

以上合理的猜想可以通過(guò)實(shí)證的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要的回溯。我們首先對(duì)港股公司中具有穩(wěn)定分紅歷史，但出現(xiàn)過(guò)暫停分紅情況的案例進(jìn)行篩選，具體方法如下：1)近20年中分紅次數(shù)總計(jì)在15次及以上;2)曾出現(xiàn)過(guò)暫停分紅的年份，且在此之前已經(jīng)穩(wěn)定分紅多年。

從暫停分紅的內(nèi)在原因來(lái)看，無(wú)論是業(yè)績(jī)下滑還是增長(zhǎng)收斂，都有可能導(dǎo)致港股公司暫停分紅。首先，當(dāng)年宣布暫停派息的公司中，多數(shù)公司前一年凈利潤(rùn)同比增速出現(xiàn)下滑，較為典型的案例包括2017年的中國(guó)聯(lián)通(00762.HK);其次，即使公司盈利正增長(zhǎng)，但增速出現(xiàn)顯著回落，仍可能成為公司暫停分紅的原因，如2008年的海螺水泥(00914.HK)。

那么暫停派息之后，是否意味著股價(jià)必然下跌?我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)暫停分紅的公司當(dāng)年及后兩年股價(jià)表現(xiàn)，樣本公司僅在暫停分紅后次年表現(xiàn)較差，其他時(shí)間“助跌效應(yīng)”并不顯著：近15年以來(lái)的26次案例中，暫停分紅的公司當(dāng)年有一半公司跑贏恒指，在次年的確表現(xiàn)會(huì)更弱，但在第三年的股價(jià)趨于修復(fù)。

放長(zhǎng)來(lái)看，業(yè)績(jī)因子的變化可能比暫停分紅這一動(dòng)作更具解釋性：(1)暫停分紅前一年盈利惡化或?qū)е路€(wěn)定分紅的公司做出暫停派息的決策，但在暫停派息的當(dāng)年，公司股價(jià)并未明顯跑輸大盤，因市場(chǎng)還需觀察公司中長(zhǎng)期基本面是否發(fā)生根本性變化;(2)如果隨后公司業(yè)績(jī)發(fā)生反轉(zhuǎn)，股價(jià)大概率存在修復(fù)空間;但若公司盈利進(jìn)一步惡化，股價(jià)則面臨進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 中資股高股息的優(yōu)勢(shì)更可靠，并對(duì)公共衛(wèi)生事件體現(xiàn)出一定“免疫性”

另一個(gè)發(fā)人深思的討論在于匯豐暫停派息會(huì)不會(huì)影響南下資金對(duì)于中資股的看法，部分投資者傾向于認(rèn)為這會(huì)打開中資股爭(zhēng)相效仿的“潘多拉魔盒”。類似的質(zhì)疑有強(qiáng)大的現(xiàn)實(shí)背景，包括業(yè)績(jī)下行、ROE放緩、凈現(xiàn)金下滑、凈負(fù)債提升等因素，但我們通過(guò)中資股/非中資股的兩組財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)港股中資股相比非中資股的派息能力更強(qiáng)，也具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。對(duì)諸如匯豐暫停派息的“價(jià)值陷阱”，投資者無(wú)需擔(dān)憂會(huì)立刻降臨到高股息、低估值的中資股身上。

最核心的支撐因素來(lái)自于中資股業(yè)績(jī)的相對(duì)韌性。從已公布的港股可比公司2019年財(cái)報(bào)來(lái)看，香港35指數(shù)(本地股樣本)盈利增長(zhǎng)已進(jìn)入加速下行期，而恒生國(guó)企指數(shù)剔除騰訊(中資股樣本)的歸母凈利潤(rùn)增速和ROE(TTM)無(wú)疑表現(xiàn)要得更具韌性。根據(jù)我們之前的討論，前一年盈利惡化是導(dǎo)致穩(wěn)定分紅的公司做出暫停派息決策的重要原因，而中資股相比本地股的業(yè)績(jī)下滑壓力明顯更小，減少分紅或者暫停分紅的動(dòng)力也更低。

美中不足的是中資股凈負(fù)債和凈現(xiàn)金頭寸的優(yōu)勢(shì)并不明顯。恒生國(guó)企指數(shù)剔除騰訊后的凈負(fù)債壓力小幅提升(有息負(fù)債-現(xiàn)金/總資產(chǎn))，現(xiàn)金/總資產(chǎn)從19H1的4.9%下降至4%，其表現(xiàn)并未好于恒生香港35指數(shù)。

但預(yù)計(jì)償債能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力的不足，并不會(huì)制約中資股的股息回報(bào)，基于以下兩個(gè)原因：其一，不考慮杠桿的中資股ROIC走勢(shì)平穩(wěn)，即使考慮經(jīng)濟(jì)下行背景下的經(jīng)營(yíng)去杠桿，預(yù)計(jì)對(duì)盈利能力的拖累相對(duì)溫和;其二，從股息率來(lái)看，即使不排除個(gè)別公司減少分紅或暫停分紅拉低平均現(xiàn)金回報(bào)，但中資股業(yè)績(jī)韌性更強(qiáng)、債務(wù)和現(xiàn)金周期對(duì)公共衛(wèi)生事件相對(duì)“免疫”(參考報(bào)告《相比美股，港股基本面的雙重“免疫力”》，2020-4-6)，使得中資股的高股息率優(yōu)勢(shì)更加真實(shí)可靠，且在抵御外部風(fēng)險(xiǎn)方面較香港本地股更加從容，因而產(chǎn)生“價(jià)值陷阱”的概率更低。

四、如何看待高股息策略?具備Beta，但擇時(shí)較難

4.1 盡管飽受詬病，但港股高股息仍不失為市場(chǎng)波動(dòng)下的較優(yōu)策略年初以來(lái)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，疊加利率明顯下行，高股息策略再次進(jìn)入投資者的視野。從海外經(jīng)驗(yàn)借鑒來(lái)看，美股高股息策略具備弱市和震蕩市中的防御效果，也能夠抵消VIX指數(shù)中樞上移對(duì)股價(jià)體現(xiàn)的拖累，具備典型的“低波動(dòng)”特征。

考慮到美股金融危機(jī)之后經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的牛市周期，高股息策略并非主流，在美股中跑出明顯相對(duì)收益的階段畢竟屬于少數(shù)。但在波動(dòng)更為頻繁的港股市場(chǎng)，高股息策略更為投資者所喜聞樂見。因此，在“市場(chǎng)先生”喜怒無(wú)常之際，港股投資者寄希望于高股息策略能夠穩(wěn)定收益、降低波動(dòng)，以獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。在過(guò)去的10年歷史里，港股高股息策略大部分周期內(nèi)確實(shí)能夠滿足這樣的需求。

第一，港股高股息策略具備相對(duì)收益。以恒生高股息指數(shù)為例，除了19年以來(lái)，港股高股息策略中長(zhǎng)期大部分時(shí)間內(nèi)跑贏整體市場(chǎng);如果用恒生中資高股息指數(shù)來(lái)代替，19年和20年至今的高股息策略具備相對(duì)收益，僅短暫時(shí)間內(nèi)跑輸恒生指數(shù)。

第二，港股高股息策略收益波動(dòng)整體更低。若以30天收益率標(biāo)準(zhǔn)差衡量波動(dòng)率，港股高股息策略波動(dòng)率更低(07年以來(lái)均值1.11，低于恒指的1.34)，因而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高。

4.2 利率下行期，高股息的宏觀擇時(shí)相對(duì)有效，但需規(guī)避“價(jià)值陷阱”從宏觀擇時(shí)的維度來(lái)看，考慮到高股息個(gè)股的“類固收”屬性，利率下行周期內(nèi)可加大對(duì)該策略的配置，這是在海外市場(chǎng)行之有效的“Smart Beta”策略。以美股1990年至今的長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)為例，標(biāo)普500高股息指數(shù)(S&P 500 High Dividend Index)相對(duì)S&P 500指數(shù)的超額收益率與美國(guó)10年前國(guó)債收益率變化呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，“股息率-債券收益率”成為高股息Smart Beta策略的定價(jià)基準(zhǔn)。

相比之下，港股高股息策略與利率的關(guān)系較美股更加復(fù)雜，與美債利率和國(guó)內(nèi)利率兩者均存在一定關(guān)系，源于港股兼具“離岸性”和“在岸性”的屬性。例如，恒生高股息指數(shù)中的高股息本地股相對(duì)收益與美債利率相關(guān)，高股息的中資股相對(duì)收益則與國(guó)內(nèi)利率關(guān)聯(lián)。

但對(duì)于中資股而言，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率是Smart Beta策略的“錨”，決定了高股息策略的潛在收益空間。即使在讓投資者倍感困惑的2019/2020年，中資高股息指數(shù)也能在國(guó)內(nèi)利率(以10年期中債收益率衡量)下行周期中獲得相對(duì)收益，其背后的邏輯可分解如下：

第一，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行周期，穩(wěn)定性較好的高股息率個(gè)股會(huì)產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”，加上長(zhǎng)線資金的“類固收”配置需求，進(jìn)一步推高其相對(duì)表現(xiàn);

第二，國(guó)內(nèi)利率下行周期，港股中資高股息公司股息率往往出現(xiàn)上漲，產(chǎn)生資金配置和股價(jià)的“正循環(huán)”;

第三，港股較高的股息率相對(duì)債券收益率的差值不斷擴(kuò)大，使得港股高股息策略的相對(duì)吸引力提升，驅(qū)動(dòng)估值均值回歸。

但需要注意的是，盡管基于利率周期下的港股高股息策略的宏觀擇時(shí)相對(duì)有效，但仍然存在兩大誤區(qū)：

其一，要準(zhǔn)確把握利率周期的方向，本身就是一個(gè)技術(shù)性極強(qiáng)的宏觀判斷，因此基于利率變化而做出的倉(cāng)位調(diào)整也自然存在一定的難度;

其二，即使假定利率因子可預(yù)測(cè)，高股息策略的Smart Beta也不能保證獲得超額，“自下而上”的個(gè)股選擇同樣重要，需要避免類似匯豐之類的“價(jià)值陷阱”。

4.3 高股息“永不眠”，逆向投資并長(zhǎng)期持有可提高投資勝率

海外經(jīng)驗(yàn)表明，穩(wěn)定的股息收益對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)貢獻(xiàn)較大。根據(jù)MSCI統(tǒng)計(jì)，投資期限越長(zhǎng)，股息收益占持有收益的比例越高，當(dāng)投資期限達(dá)20年時(shí)，全部收益的接近30%來(lái)自股息。

因此，高股息策略將在長(zhǎng)周期內(nèi)回饋投資者的堅(jiān)守，尤其是勇于在市場(chǎng)大跌時(shí)買入的逆向投資者。歷史上，不乏相關(guān)的學(xué)術(shù)研究與實(shí)際投資案例。例如杰里米J.西格爾通過(guò)實(shí)證表明，其構(gòu)建的Dow 10高股息組合(股息率前20%)在1957-2003年年化收益率高達(dá)14.27%，遠(yuǎn)高于低股息組合(股息率后20%)9.50%;知名投資人如溫莎基金的約翰·涅夫?qū)⒏吖上⒉呗粤袨槠?大選股策略之一，其年均3.15%的超額收益中2%來(lái)自于股息收入。

但當(dāng)前尚有一個(gè)重要疑問需要解答，即如何提高投資港股高股息組合的勝率?

第一，對(duì)于投資港股的海外資金而言，需要參考一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的收益率“錨”，以決定何時(shí)才是逆向投資的最佳時(shí)點(diǎn)。我們參考的是全球養(yǎng)老金(OECD和非OECD國(guó)家)長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率作為逆向布局的價(jià)值“錨”，目前恒生高股息指數(shù)的股息率高于5年期和10年期實(shí)際回報(bào)率的3.3%和4.1%，恒指股息率介于5年期和10年期平均實(shí)際回報(bào)率之間，港股高股息公司對(duì)于海外養(yǎng)老金已具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

第二，對(duì)于“北水南下”的國(guó)內(nèi)資金而言，除了利率下行這一宏觀驅(qū)動(dòng)因素外，還需要在“股息率-PE”、“股息率-債券收益率”等二元關(guān)系中找到適合投資的“舒適區(qū)”。

南下資金持股最多、買入金額最大的兩類公司為港股高股息(銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、資本貨物等)、稀缺資產(chǎn)(醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、硬件、耐用消費(fèi)品等)，其中高股息策略為內(nèi)地險(xiǎn)資、理財(cái)子公司等絕對(duì)收益考核資金所偏好，內(nèi)在動(dòng)力為更多基于“資產(chǎn)荒”背景下“類固收”的長(zhǎng)線配置需求。

從該類機(jī)構(gòu)的增配行為來(lái)看，我們提供幾點(diǎn)基于資金流視角的觀察：

其一，當(dāng)股息率-10Y中債收益率的利差走闊時(shí)，南下資金傾向于增加港股配置，長(zhǎng)線配置資金主要投向高股息特征的個(gè)股;

其二，當(dāng)“PE-股息率”二維圖呈現(xiàn)的“價(jià)值鐘擺”過(guò)度偏離合理均值，尤其是逼近歷史極低水位時(shí)，南下資金也將增加對(duì)于“高股息、低估值、低波動(dòng)”個(gè)股的配置需求，即在圖39陰影區(qū)域左上沿區(qū)域、甚至更加偏離的狀態(tài)下增配。

五、如何搭建具備Alpha屬性的港股高股息組合?

5.1 不止是Beta，港股高股息策略也有Alpha

誠(chéng)如前文所言，基于利率、波動(dòng)率等因素的港股高股息Smart Beta不一定保證超額，仍需要規(guī)避個(gè)股層面的“價(jià)值陷阱”。因此在構(gòu)建港股高股息組合之際，除了宏觀擇時(shí)帶來(lái)的Beta，也需兼顧市值、估值、財(cái)務(wù)狀況等各個(gè)因素帶來(lái)的Alpha。

港股高股息個(gè)股有何特征?我們將全部港股按每年末股息率分類，分為股息率大于5%、2%-5%、0-2%、未分紅四組，并結(jié)合恒生高股息率指數(shù)成份等數(shù)據(jù)，就高股息個(gè)股背后的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行歸類。我們選擇了對(duì)于高股息選股較為重要的幾個(gè)指標(biāo)，得出的主要結(jié)論如下：

第一，估值因子是最直觀的考慮之一，高股息公司的PE、EV/EBITDA均更低;

第二，財(cái)務(wù)因子重ROE、現(xiàn)金流、留存收益：(1)成長(zhǎng)性并不具決定性，但穩(wěn)定性很重要;(2)高股息率和ROE通常存在線性關(guān)系，高盈利能力是分紅派息的基礎(chǔ);(3)現(xiàn)金流是衡量未來(lái)分紅潛力的重要指標(biāo)，不分紅的公司通常是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比較低的公司;(4)港股高股息公司通常賬面上留存收益較大，派息比例更高。

5.2 港股高股息率組合構(gòu)建思路

基于市值、估值、財(cái)務(wù)狀況等多維度因素，我們可以構(gòu)建具備一定Alpha屬性的港股高股息組合，具體步驟如下：以恒生綜指成份股為基準(zhǔn)，首先剔除低市值與分紅不連續(xù)公司，再選取同行業(yè)中高股息率、低估值、高ROE標(biāo)的，而后進(jìn)一步篩選出留存收益占比高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比較高的公司，最后剔除組合中因行業(yè)因素導(dǎo)致絕對(duì)股息率較低的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚至金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)

全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)

美元指數(shù)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)

公共衛(wèi)生事件繼續(xù)惡化超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

中美貿(mào)易格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)