衛(wèi)生事件下的配對交易：押注“游戲廳+餐飲”公司Dave & Buster's(PLAY.US)的窘境

本文來自微信公眾號“Stansberry貝瑞研究”，作者：Yang。本文不構(gòu)成任何投資建議。

前言：

美國衛(wèi)生事件自三月中旬開始爆發(fā)，至今已經(jīng)一個月，而且還有愈演愈烈的趨勢。在衛(wèi)生事件的沖擊下，很多受災(zāi)嚴重的地區(qū)餐廳已經(jīng)關(guān)門歇業(yè)，或者只保留了外賣服務(wù)。這對于一些原本就現(xiàn)金不充裕，負債率較高的餐飲公司來說是一段尤其難熬的時光——他們不得不為每家門店每個月支付十萬美金的租金，卻無法從中獲得足夠的現(xiàn)金流，而一旦資金鏈斷裂，等待他們的就是破產(chǎn)清算。

Dave & Buster's (PLAY.US) 正是這樣一家正踩在懸崖上的公司。公司股票從2月21日的$46.6高點一度跌至$4.87，最大跌幅達到了89.55%。盡管最近由于衛(wèi)生事件新增病例放緩和美聯(lián)儲放水，股價反彈至$14.68，但公司仍然面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險，筆者認為它的股價還有著做空空間。

在現(xiàn)在的市場環(huán)境下裸空PLAY的風(fēng)險是，一旦有任何衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)的消息傳來(正如這周以來)，PLAY的股價會隨著餐飲業(yè)大盤一起大幅上漲，造成這個空頭頭寸的巨大損失。因此更好的一個選擇是在做空PLAY的同時以同樣的頭寸做多另一家資質(zhì)更好的餐飲公司。在這里筆者的建議是在做空PLAY的同時做多另一家資質(zhì)更好的餐飲公司，筆者的選擇是老牌餐飲企業(yè)Darden Restaurants (DRI.US)。

這樣一個配對交易的好處是讓投資者不需要在衛(wèi)生事件這種難以預(yù)測的問題上進行下注，避免了衛(wèi)生事件反復(fù)帶來的風(fēng)險——不過投資者還是需要在PLAY的融資能力上進行下注。

衛(wèi)生事件下的“游戲廳+餐飲”公司Dave & Buster's(PLAY.US)

與傳統(tǒng)餐飲公司不同，PLAY是一家主打“游戲廳+餐飲”概念的連鎖娛樂服務(wù)場所。它的店面通常非常大，里面包含著各種電子游戲設(shè)施、酒吧吧臺、和餐飲區(qū)域。它在全美和加拿大擁有137家門店，主要位于各地的商場和購物中心。

而根據(jù)4月2日的公告，PLAY已經(jīng)完全關(guān)閉了所有137家門店，中止了所有的投資活動(新店建設(shè)、舊店翻新等)，90%的員工已經(jīng)被休假，管理層員工薪酬削減了50%，董事會的薪酬已經(jīng)被完全中止，其他運營和營銷支出也被削減，股票回購和分紅計劃已經(jīng)中止。此外，公司還正在努力嘗試與房東和貸款方協(xié)商推遲付款期，同時也在積極尋找新的融資渠道。

在討論PLAY之前，我們先來列舉其他幾家美國餐飲公司在衛(wèi)生事件下的決策和現(xiàn)狀：

Darden Restaurants (DRI.US)

DRI在北美擁有八個家鎖餐廳品牌和總計1812家門店，目前所有門店都已經(jīng)完全禁止了堂食，只做到店自取和外賣服務(wù)。公司暫時停止了季度分紅。在4月7日的一份報導(dǎo)中，DRI在過去三周里的同店銷售降了70% - 75%。公司已經(jīng)讓一部分餐廳員工休假，并且自4月13日起會削減50%高管工資。據(jù)公告和預(yù)測，在計提了7.5億美元循環(huán)信用貸款和2.7

億美元新的定期貸款后，DRI手上共擁有12.7億美元現(xiàn)金，而其在2020年大約有4.5億美元的租金和貸款負擔(dān)。

Bloomin' Brands (BLMN.US)

BLMN在美國和一些其他國家擁有1480家門店。根據(jù)3月20日的公告，BLMN在美國的門店尚未完全關(guān)閉，在全力為顧客提供外帶和外賣的同時，一些門店也會提供有限的堂食服務(wù)。公司已經(jīng)暫停了季度分紅計劃。在計提循環(huán)信用貸款后，BLMN手上擁有4億美金的現(xiàn)金，2020年大約有2.06億美元的租金和貸款負擔(dān)。

The Cheesecake Factory (CAKE.US)

CAKE旗下206家門店中的27家已經(jīng)完全關(guān)閉，其余門店已經(jīng)完全禁止堂食，只提供到店自取和外賣。公司同樣已經(jīng)讓一部分餐廳員工休假，高管自4月1日起薪水將減少20%。此外，公司已經(jīng)計提了$90M循環(huán)信用貸款。根據(jù)計算預(yù)測，CAKE目前手上擁有大約1.48億美元現(xiàn)金，2020年大約有1.22億美元的租金和貸款負擔(dān)。

與以上幾家餐飲企業(yè)做比較，我們可以發(fā)現(xiàn)PLAY的面對衛(wèi)生事件采取的措施可以說是更為激進，而這背后有兩方面的原因。

近在眼前的資金斷鏈風(fēng)險

首先在商業(yè)模式上，PLAY的“游戲廳+餐飲”模式意味著它更依賴于到店消費。它的門店位置處于一些大型的商業(yè)和購物中心，而非居民區(qū)附近。如果沒有游戲廳的娛樂項目，顧客往往也不會為了飲食而去PLAY消費。因此，當(dāng)其他餐廳可以通過外帶和外賣服務(wù)彌補一定的損失時，PLAY不得不關(guān)閉了所有的門店?？梢哉f它在歇業(yè)期間的營收會接近于零。

其次從財務(wù)上看，根據(jù)最近的公告和電話會議，在計提所有循環(huán)信用貸款后，PLAY手上還有大約1億美金的現(xiàn)金。但它在2020年P(guān)LAY有大約1.63億美金的現(xiàn)金支出負擔(dān)，其中包括1.26億美金租金，1500萬美金的定期貸款，和2200萬美元的利息。定期貸款需要分四次每個季度償還375萬美元。

在歇業(yè)期間，管理層預(yù)計公司每周都需要支出650萬美元現(xiàn)金(包括每周330萬美元租金和320萬美元的營運和管理費用)。以此計算，如果歇業(yè)時間達到兩個月(8周)，PLAY手上還能留下$48M現(xiàn)金;如果歇業(yè)時間達到三個月(13周)，PLAY手上會只剩下$15.5M(不償還貸款和利息)。

除此之外，因為餐飲企業(yè)通常情況下成本的現(xiàn)金支出往往滯后與銷售的現(xiàn)金收入，所以它們的凈營運資金(Net Working Capital)往往是負的。PLAY也一樣。在去除現(xiàn)金、短期負債和房租、和預(yù)收收入的影響后，PLAY還有著-9000萬美元的凈營運資本，其中的短期負債項目包括尚未支付的工資、不動產(chǎn)和銷售稅、保險費、原材料和水電費等等。這些都會在未來一兩個月里不斷消耗PLAY手中不多的現(xiàn)金。

因此，從資金鏈的角度來看，PLAY已經(jīng)處在了一個岌岌可危的境地。如果歇業(yè)時間超過2個月，PLAY會有非常大的可能性會資金鏈斷裂。在最近的電話會議中，管理層披露他們已經(jīng)通知房東PLAY無法按期付清四月份的租金款項了。CNBC也在4月3日報道說PLAY正在與私募股權(quán)基金商討出售股權(quán)換區(qū)現(xiàn)金。PLAY的股東們正面臨著巨大的股權(quán)稀釋風(fēng)險。

長期的衛(wèi)生事件影響和債務(wù)風(fēng)險

那么，如果PLAY能夠想辦法度過這段難關(guān)，它在衛(wèi)生事件后是否能快速回復(fù)呢?筆者覺得依然會很困難。

首先在基本面上，PLAY的門店位置大多在美國的商場和購物中心。由于電商和物流的發(fā)展，這些地方的的客流量在過去十幾年中早已在不斷減少。盡管PLAY成功的用游戲廳這一新元素將自己差異化，但購物中心的客流量在衛(wèi)生事件之后會很難恢復(fù)到原來的水平，甚至下降速度會比衛(wèi)生事件之前更快。另一方面，在衛(wèi)生事件結(jié)束之后，相比“游戲廳+餐飲”，筆者認為消費者會更容易接受在傳統(tǒng)餐廳與家人和朋友同桌用餐。因為在游戲廳的環(huán)境會中消費者會更容易與陌生人近距離接觸。因此筆者認為PLAY游戲廳業(yè)務(wù)會讓其恢復(fù)速度比其他傳統(tǒng)餐飲業(yè)更慢。

此外，PLAY最近幾年的經(jīng)營效益并不好，在過去的12個季度中，有9個季度的同店增長為負的。盡管如此，PLAY還是加快了自己的擴張速度，在過去兩年里每年新開14-15家店，并計劃在2020年新開16家店。而且它自2017年起還開始大力回購股票。這樣激進的擴張和股票回購策略導(dǎo)致了PLAY的杠桿快速上升。在2017年，PLAY不含租賃的靜態(tài)D/EBITDA只有1.1倍，而這個數(shù)字現(xiàn)在已經(jīng)達到了2.28倍。其總計7.36億美元的定期貸款和循環(huán)信用貸款會在2022年8月17日到期。

因此，即使PLAY能度過這段歇業(yè)期，長期惡化的商業(yè)模式、難以為繼的擴張策略、高筑的債臺，加在一起會給這家公司未來兩年里的經(jīng)營帶來巨大的風(fēng)險。

估值分析

盡管有著以上的種種風(fēng)險，PLAY的估值相對其他傳統(tǒng)餐飲公司并沒有明顯的折價。這就形成了一個非常好的配對交易機會。在做空PLAY的同時，以相同的頭寸做多另一家更優(yōu)質(zhì)的、現(xiàn)金流更好的餐飲公司Darden Restaurants (DRI)。

在衛(wèi)生事件長期持續(xù)的情況下，PLAY會很難獲得銀行貸款，大概率會被迫發(fā)行新股進行融資。甚至在無法成功融資的情況下，它會因為資金鏈斷裂而破產(chǎn)。DRI則擁有更好的現(xiàn)金流，在衛(wèi)生事件下能撐過更長的時間。而當(dāng)衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)時，因為本身的游戲廳業(yè)務(wù)受到衛(wèi)生事件的影響更嚴重和持久，PLAY的營收恢復(fù)速度會比DRI更慢。股價反彈幅度也會比DRI更小。事實上，即使不用作配對交易，DRI本身也是一個非常好的抄底標的。未來有機會筆者將會詳細介紹DRI這家美國最大的傳統(tǒng)餐飲公司，并解釋為什么看好它的原因。

(藍色為預(yù)測值)

風(fēng)險提示

盡管配對交易很大程度上對沖了衛(wèi)生事件反復(fù)帶來的風(fēng)險，但在PLAY還是有可能走出自己的獨立行情，導(dǎo)致這筆交易受損。

觀察一周以來DRI和PLAY的走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，在上周一至上周三(4/6 - 4/8)之間，由于美國新增病例開始減少，市場恐慌情緒放緩，整體餐飲板塊也迎來了一個快速反彈。不過在此期間DRI的漲幅始終超過了PLAY。

上周四，美聯(lián)儲宣布了一份新的向家庭和中小企業(yè)貸款2.3萬美元的計劃。這并不代表PLAY能夠獲得貸款延長生命線，不過一部分投資者對PLAY開始有了更多信心。

因此，如果PLAY未來真能以獲得貸款而非出售股份的方式獲得融資(這在現(xiàn)在的市場環(huán)境下會很困難)，其股價會出現(xiàn)不小的獨立漲幅。美國政府的救市力度會是這筆交易的最大風(fēng)險。PLAY的未來如何，讓我們拭目以待。（編輯：孟哲）