離岸美元市場(chǎng)碎片化，Libor-OIS利差為何居高不下

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“華創(chuàng)宏觀”，作者：牛播坤。

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1. FRA-OIS利差回落、貨幣基準(zhǔn)互換(Basis Swap)回到平價(jià)，但是Libor-OIS利差居高不下，凸顯離岸美元市場(chǎng)碎片化;

2. 支撐Libor-OIS利差的因素有三個(gè): 做空歐洲美元期貨、短期美債供給過(guò)多和離岸美元市場(chǎng)供需失衡;

3. 美聯(lián)儲(chǔ)阻止企業(yè)部門債務(wù)出清，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債為財(cái)政刺激融資，最終是把流動(dòng)性壓力傳遞到離岸，推高了Libor-OIS利差以及離岸美元融資成本;

4. Libor-OIS利差居高不下，中國(guó)外儲(chǔ)規(guī)?；?qū)⒚黠@減少，新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)有壓力;

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的放松金融監(jiān)管，原油價(jià)格上漲

報(bào)告正文

過(guò)去兩周時(shí)間里美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)央行美元互換向全球金融體系累計(jì)注入3966億美元流動(dòng)性，遠(yuǎn)期利率協(xié)議與隔夜指數(shù)互換利差(FRA-OIS Spread)從78個(gè)基點(diǎn)回落至37個(gè)基點(diǎn)，歐元和日元的基準(zhǔn)互換(Basis Swap)回到零附近，美元互換融資成本罕見(jiàn)回到平價(jià)，顯示離岸美元流動(dòng)性短缺得到明顯緩解，然而一個(gè)奇特的現(xiàn)象擺在市場(chǎng)面前，即: 倫敦同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)互換利差(Libor-OIS Spread)并未跟隨上述兩個(gè)指標(biāo)下行，而是一路往上然后緩慢回落，目前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常水平。

我們認(rèn)為造成Libor-OIS利差居高不下的原因是多方面的，既涉及到金融市場(chǎng)定價(jià)、美國(guó)財(cái)政融資，也和離岸美元市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有關(guān)系。這些因素背后是: 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)債券市場(chǎng)的支持無(wú)法提高企業(yè)償付能力，還抑制了信用利差回升，私人部門正通過(guò)抬高企業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本為潛在債務(wù)違約尋求對(duì)沖。

(一)Libor-OIS利差的重要性

Libor-OIS利差是3個(gè)月Libor減去同期限OIS所形成，用以衡量離岸與在岸銀行無(wú)抵押融資的差價(jià)，代表全球銀行體系穩(wěn)定程度。Libor是倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)的美元融資利率，它的趨勢(shì)由歐洲美元期貨(Eurodollar Futures)價(jià)格決定，具體來(lái)說(shuō)3個(gè)月Libor = 100 - 3個(gè)月歐洲美元期貨價(jià)格;OIS是隔夜指數(shù)掉期，它的起始點(diǎn)是聯(lián)邦基金有效利率(EFFR)，代表聯(lián)邦基金期貨成交量加權(quán)的利率中值，其上限是美聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備利率(IOER)，下限則是隔夜回購(gòu)利率(O/N Repo)，3個(gè)月OIS代表聯(lián)邦基金有效利率的遠(yuǎn)期值。

另外3個(gè)月Libor還作為美元貸款和發(fā)債融資的利率基準(zhǔn)，也是美國(guó)境內(nèi)利率互換的浮動(dòng)端，無(wú)論企業(yè)融資還是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)都受它的直接影響，所以Libor-OIS利差也是全球企業(yè)部門美元融資成本的壓力指標(biāo)，如果美聯(lián)儲(chǔ)任由這個(gè)利差擴(kuò)大，那么會(huì)導(dǎo)致兩方面的問(wèn)題: 一是交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至美國(guó)境內(nèi)銀行體系、離岸非美銀行(Non-US Banks)拋售美國(guó)境內(nèi)資產(chǎn);二是企業(yè)融資成本飆升/企業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖成本上升。

(二)推高Libor-OIS的因素: 做空歐洲美元期貨、美債供給過(guò)多和海外美元存款下降

1、做空歐洲美元期貨推高Libor

3月3日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)幾乎認(rèn)定未來(lái)還會(huì)大幅度降息，但是歐洲美元期貨的投機(jī)凈多頭持倉(cāng)從123萬(wàn)份降至66萬(wàn)份;待到3月13日美聯(lián)儲(chǔ)降息至零以后，歐洲美元期貨持倉(cāng)從凈多頭變成凈空頭，市場(chǎng)大舉加倉(cāng)做空歐洲美元期貨押注Libor利率往上，經(jīng)濟(jì)前景黯淡的背景下，這不是預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，而是對(duì)企業(yè)債務(wù)和銀行體系的擔(dān)憂。

3月19日央行美元互換使用量升至1624億美元，美聯(lián)儲(chǔ)還啟動(dòng)了一系列便利工具購(gòu)買各類企業(yè)融資工具，例如一級(jí)交易商信貸便利(PDCF)、貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利(MMLF)以及商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)等等，歐元和日元的基準(zhǔn)互換開(kāi)始大幅回落，但是歐洲美元期貨凈空頭持倉(cāng)從20萬(wàn)份猛增至90萬(wàn)份，市場(chǎng)不認(rèn)為這些可以消除企業(yè)的融資壓力。

一方面美聯(lián)儲(chǔ)買入商業(yè)票據(jù)(CPs)的利率過(guò)高。評(píng)級(jí)為A1/P1/F1的商業(yè)票據(jù)買入價(jià)為3個(gè)月OIS+110個(gè)基點(diǎn)，評(píng)級(jí)為A2/P2/F2的商業(yè)票據(jù)買入價(jià)為3個(gè)月OIS+200個(gè)基點(diǎn)，還要加上最多10個(gè)基點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)，這種定價(jià)等于為L(zhǎng)ibor設(shè)定了下限，一旦Libor-OIS向下跌破120個(gè)基點(diǎn)，在岸/離岸短期美元利率倒掛，企業(yè)部門就有動(dòng)力把海外利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)，離岸美元流動(dòng)性收縮，最終阻止Libor-OIS回落。

另一方面美聯(lián)儲(chǔ)買入公司債并不能消除企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榫唧w購(gòu)買條件比較嚴(yán)格，大致有以下三點(diǎn): 首先要求3月22日之前評(píng)級(jí)不低于BBB-/Baa3;其次是債券剩余期限5年以內(nèi);最后以單一發(fā)行人過(guò)去1年存量債券為基準(zhǔn)，SMCCF購(gòu)買比例上限為10%。這些條件隱含的意思是: 美聯(lián)儲(chǔ)意在緩解公司債市場(chǎng)流動(dòng)性不足，但不會(huì)為某個(gè)企業(yè)主體提供擔(dān)保，此時(shí)企業(yè)部門進(jìn)入利率互換鎖定借貸成本就要付出更高利率，這個(gè)利率恰好是3個(gè)月Libor，因而歐洲美元期貨凈空頭大幅增加可能是做多10年期互換利差(Swap Spread)交易衍生出來(lái)的。

2、美債供給過(guò)多抽走離岸美元流動(dòng)性

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)竭盡全力向市場(chǎng)注資的時(shí)候，美國(guó)財(cái)政部的天量美債供給卻不斷抽走金融體系的美元流動(dòng)性，

今年3月份聯(lián)邦赤字是7436億美元，同比增加7.6%。若計(jì)入剛通過(guò)的2.2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激，聯(lián)邦預(yù)算審慎委員會(huì)(CRFB)預(yù)計(jì)2020年財(cái)政赤字總額將超過(guò)3.8萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字占GDP比例升至18.7%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)最高水平，加上有1.6萬(wàn)億美債到期，聯(lián)邦赤字融資需求進(jìn)一步放大，本月短期美債發(fā)行量6260億美元，單單4月7日短期美債發(fā)行量就有2880億美元，摩根大通(JP Morgan)的數(shù)據(jù)顯示，2020年短期美債供應(yīng)量將高達(dá)2.4萬(wàn)億美元。

天量的短期美債拍賣使得美國(guó)政府現(xiàn)金存款飆升，截止4月9日美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金賬戶余額一路沖高到8989億美元，突破了2008年7115億美元的峰值，比3月12日翻了1.75倍;2015年以來(lái)美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金賬戶余額飆升都會(huì)推高Libor-OIS利差，原因是短期美債供給越來(lái)越多。根據(jù)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)(SIFMA)的數(shù)據(jù)，2015-2019年未償付美債總量從13.2萬(wàn)億美元升至16.7萬(wàn)億美元，期限一年以下的短期美債總量占比從11%升至14%，期限3-10年的中長(zhǎng)期美債總量從2015年的64%降至60%。

從國(guó)債發(fā)行管理角度看，這么做主要是為了避免頻繁觸及政府債務(wù)上限，結(jié)果是3個(gè)月美債利率經(jīng)常高于3個(gè)月OIS，這意味著美國(guó)政府短期融資成本高于無(wú)抵押拆借利率，離岸獲取美元流動(dòng)性就需要付出更高Libor，否則商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)基金會(huì)把資金轉(zhuǎn)回美國(guó)國(guó)內(nèi)，Libor-OIS利差也就跌不下來(lái)。

3、離岸美元市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

除了美國(guó)貨幣與財(cái)政政策的推動(dòng)，離岸美元市場(chǎng)存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也是Libor-OIS利差居高不下的重要原因，這些問(wèn)題可以分為兩個(gè)部分: 金融監(jiān)管和美元儲(chǔ)備下降，由此引起海外存量美元下降，貨幣市場(chǎng)套利解除，最終削弱在岸與離岸美元利率的關(guān)聯(lián)性，讓Libor-OIS沒(méi)有像2008年一樣快速回落。

金融監(jiān)管方面，商業(yè)銀行與貨幣市場(chǎng)基金削減離岸美元供給是重點(diǎn)。先是2010年多德-弗蘭克法案(The Dodd-Frank Act)授權(quán)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)擴(kuò)大存款保險(xiǎn)基金估算基數(shù)，之前是以美國(guó)境內(nèi)存款總量為主，2011年4月擴(kuò)大到所有非權(quán)益融資敞口，此后美國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行就沒(méi)有動(dòng)力把客戶閑置存款轉(zhuǎn)到離岸分行，因?yàn)椴荒茉僖源藴p少準(zhǔn)備金上繳規(guī)模，獲得放貸最大化的好處。再是2016年美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)擬定的貨幣市場(chǎng)基金改革落地，在實(shí)行浮動(dòng)凈值管理以后，優(yōu)先型貨幣市場(chǎng)基金(Prime MMFs)規(guī)模急劇萎縮，2016年1月至2020年1月期間，此類基金管理規(guī)模從1.6萬(wàn)億美元回落至1.1萬(wàn)美元，面向歐洲和亞洲的基金敞口從8000億美元降至6000億美元。

美元儲(chǔ)備方面，非美國(guó)家的官方美元存量下降是關(guān)鍵。包含中國(guó)在內(nèi)10個(gè)大型新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備從2014年7月6.7萬(wàn)億美元跌至2017年1月5.6萬(wàn)億美元，2020年3月這一數(shù)字從6.18萬(wàn)億美元下降至6.06萬(wàn)億美元，單月降幅達(dá)到1200億美元。海外央行和主權(quán)財(cái)富基金的美元儲(chǔ)備減少，其直接結(jié)果是離岸商業(yè)銀行的美元定期存款(TDs)和大額存單(CDs)的需求不足，如果為了維穩(wěn)匯率或者應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字賣出美債，等于增加在岸商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金。不同于2008年雷曼破產(chǎn)以后持續(xù)買入美債，本次美元流動(dòng)性危機(jī)期間海外央行是拋售美債，可以說(shuō)美元儲(chǔ)備下降加劇了離岸與在岸銀行間的短期融資差異。

過(guò)去10年離岸的美元供給更加脆弱，但是離岸美元的需求不斷擴(kuò)大。國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，離岸非銀美元信貸總量從2009年一季度5.84萬(wàn)億美元升至2019年三季度的12.08萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的60%。從更宏大的角度看，離岸美元需求正在超過(guò)美國(guó)整體債務(wù)持續(xù)性(雙赤字)和金融體系穩(wěn)定性(流動(dòng)性和資本金)可承受的極限，Libor-OIS利差居高不下只是注腳。

(三)Libor-OIS利差居高不下的影響: 企業(yè)/政府融資成本、新興市場(chǎng)股市

美聯(lián)儲(chǔ)阻止企業(yè)部門債務(wù)出清，投資者尋求管理違約風(fēng)險(xiǎn);美國(guó)財(cái)政部發(fā)債為財(cái)政刺激融資，融資期限被債務(wù)上限約束;二者初衷是緩解美國(guó)金融市場(chǎng)/實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性問(wèn)題，最終是把流動(dòng)性壓力傳遞到離岸，推高了Libor-OIS利差以及離岸美元融資成本。

首當(dāng)其沖的就是企業(yè)部門，亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)體現(xiàn)的比較明顯，隨著Libor-OIS利差走闊，年初因?yàn)樵蛢r(jià)格下跌收斂的亞洲&北美的美元債利差觸底反彈，能源行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口差異讓位于流動(dòng)性因素。從3月2日至31日，Libor-OIS利差從21個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至138個(gè)基點(diǎn)，亞洲和北美高收益美元債的最低贖回利率(YTW)之差從61個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至242個(gè)基點(diǎn)。這種情況在2016年和2018年都出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)中國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模分別下降2000億美元和1100億美元，并且拖累A股全年的表現(xiàn)。

另外政府部門也不能幸免，尤其是債臺(tái)高筑的南歐國(guó)家，意大利就是頗具代表性的例子。即便有歐洲央行7500億歐元購(gòu)債計(jì)劃的支持，但是Libor-OIS利差走闊還是推高了意大利與德國(guó)10年期國(guó)債利差。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)預(yù)計(jì)2020年意大利GDP萎縮9.1%，西班牙GDP萎縮8%，整個(gè)歐元區(qū)GDP將萎縮7.5%。離岸美元短缺和南歐國(guó)家GDP大幅收縮幾乎就是2009年歐債危機(jī)爆發(fā)前后的翻版，如果南歐和德國(guó)的國(guó)債利差繼續(xù)走高，那么整個(gè)新興市場(chǎng)股市的表現(xiàn)也會(huì)受到負(fù)面影響。