中信證券：Facebook(FB.US)新興業(yè)務值得期待，中期營收增速有望超20%

本文來自中信證券，作者許英博 陳俊云。

作為全球最大社交平臺，F(xiàn)acebook(FB.US)全球活躍用戶數超過20億，在線廣告市場份額亦超過20%。預計公共衛(wèi)生事件將導致短期廣告主預算出現(xiàn)明顯縮減，但線上化趨勢將在中長期得到進一步強化，并推動廣告主預算持續(xù)線上化轉移。我們判斷，公司大幅投入階段已基本結束，產品、貨幣化層面進展積極，監(jiān)管尾部風險相對可控。我們預計公司中期仍有望維持20%以上的營收增速，運營利潤率亦有望趨于穩(wěn)定。

公司概況：全球在線社交龍頭

伴隨全球互聯(lián)網用戶增長至39億，公司依靠社交媒體與IM兩大矩陣，用戶從6億增長到29億，F(xiàn)acebook亦成長為市值超6000億美元的社交巨頭。過去十年，公司以廣告作為主要變現(xiàn)方式，2018年收入558億美元，廣告收入占比超過98%，是全球最大的數字廣告商之一。2019以來，公司在經歷數據隱私、反壟斷等多項監(jiān)管措施以及開支大幅增長后，運營利潤率逐步趨于穩(wěn)定，各項業(yè)務進展順利。公共衛(wèi)生事件料將對公司短期業(yè)績帶來一定壓力，但長期線上化趨勢的加強，料將對線上廣告市場、公司平臺用戶規(guī)模&商業(yè)變現(xiàn)等形成明顯的正向支撐。

廣告業(yè)務：短期承壓，中期能見度依然理想

受公共衛(wèi)生事件沖擊，公司業(yè)績短期料將承壓，但中長期成長路徑依然清晰：

1)新興市場用戶滲透。2019Q4公司90%以上的用戶增量來自海外，其中亞太占比50%。2018年印度、印尼的互聯(lián)網滲透率分別為42%、33%，智能手機滲透率分別為28%、27%，移動廣告的滲透率與中美存在較大差距;

2)廣告在線化、按效果計價。美國2015Q1-2019Q2網絡廣告從132億美元增長到299億美元，仍保持近20%的增速，公共衛(wèi)生事件沖擊下，超過35%的廣告主依舊選擇增加移動終端的投放，并選擇更為精準有效的方式以降本增效;

3)全球廣告市場集中度提升。公共衛(wèi)生事件沖擊下中小廣告以及戶外廣告商面臨較大壓力，疊加監(jiān)管政策的趨嚴使得部分長尾企業(yè)退出廣告市場，預計公司在行業(yè)的地位亦將提升;

4)廣告加載率提升、廣告主拓展等，Stories 400萬廣告主占公司全系比重不足50%，Instagram只有不足13%的用戶(2019Q1)參與購物活動，IM矩陣覆蓋了超過4000萬的活躍商務聯(lián)系以及30萬活躍客服，貨幣化空間巨大。隨著公司在內容端的投入以及視頻廣告的推出，中長期廣告市場亦值得期待。

新興業(yè)務：電商、支付、AR/VR等值得期待

2019Q1美國社交為電商提供9%的流量，Marketplace、Instagram分別擁有10億、1.3億電商用戶， Checkout亦開始小范圍商業(yè)化，公司占據社交電商的先機。

支付領域，美國電子支付滲透率22%，2020有望從22%(2018)提升至33%，公司旗下的WhatsApp、Facebook pay等支付系統(tǒng)亦將在今年商業(yè)化，而公共衛(wèi)生事件刺激下，消費與支付的剛需場景的在線化有望超預期，改善公司單一收入結構。

AR/VR領域，2016年公司確定了“社交+AI+VR/AR”的十年戰(zhàn)略目標，伴隨2020年全球5G網絡規(guī)模鋪設的展開，亦將顯著加快VR/AR終端的普及速度。目前Oculus當前按出貨量的市占率為19%， Oculus Store的全球收入上已經超過1億美元，公司亦發(fā)布了基于VR/AR的全新社交產品Facebook Horizon，并實現(xiàn)了無外設的人機交互模式，將 VR/AR視為下一代通用計算平臺。

我們判斷，未來AR/VR可用于C端及B端的多類場景，F(xiàn)acebook依托社交及先發(fā)優(yōu)勢有望提前卡位，待VR/AR大規(guī)模應用后有望成為行業(yè)龍頭。

政策監(jiān)管：長期尾部風險相對可控

2019年公司分別以50億、1億美元的代價與FTC以及SEC就數據隱私問題進行和解，并成立隱私監(jiān)管委員會，由米歇爾·普羅迪為首席隱私官，獨立向FTC提交季度審計認證，同時針對隱私及安全性問題，公司業(yè)務及產品做出重大調整，向20億用戶推出新的隱私工具。而公司亦面臨FTC的反壟斷調查。但在公共衛(wèi)生事件背景下，公司在信息透明、中小企業(yè)扶持、員工扶持、政府合作等社會責任方面最大限度支持抗疫工作，此舉料將改變公眾長期對公司的不信任，在中期改變政府以及公眾對Facebook的認識，料將降低Facebook在中期受到的監(jiān)管壓力。

風險因素：

公共衛(wèi)生事件沖擊導致企業(yè)廣告預算短期大幅下行風險;新興市場用戶擴張不及預期風險;美國之外產品本土化程度不足的風險;數據隱私及反壟斷政策帶來的政策風險;運營費用持續(xù)高企風險等。

盈利預測&估值：

公共衛(wèi)生事件沖擊可能導致公司廣告業(yè)務營收短期承壓，但在線化趨勢有望在中長期得到進一步強化，相應利好公司產品用戶規(guī)模提升，以及廣告主預算線上轉移。我們預計公司2020-2022年整體收入分別為723/933/1130億美元，對應增速3%/29%/21%，GAAP凈利潤為220/280/336億美元。公司當前估值對應2020-2022的PE (GAAP)為23X/18X/15X，長期配置價值較為突出。