參照日本互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)驗(yàn) 內(nèi)地券商還需要補(bǔ)強(qiáng)哪里？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“國信金融研究”

摘要

■主要邏輯與核心結(jié)論

中國目前正面臨著和日本20 世紀(jì)末相似的金融改革背景，因此，對日本互聯(lián)網(wǎng)券商的研究對我國互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)發(fā)展具有一定的啟示性?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)重塑了固有的市場格局，促進(jìn)了行業(yè)的競爭。互聯(lián)網(wǎng)顛覆了證券行業(yè)原有的業(yè)務(wù)和服務(wù)模式，加速了證券行業(yè)整體結(jié)構(gòu)的調(diào)整，為證券行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展注入了新的動(dòng)力。

■日本互聯(lián)網(wǎng)券商對我國有較強(qiáng)啟示性

我國證券行業(yè)曾經(jīng)的低效狀態(tài)為互聯(lián)網(wǎng)的迅速滲入創(chuàng)造了空間。借鑒日本互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從行業(yè)角度看，互聯(lián)網(wǎng)的沖擊將促進(jìn)證券行業(yè)的差異化發(fā)展;從公司角度看，券商應(yīng)發(fā)揮自身核心優(yōu)勢，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型;從產(chǎn)品角度看，互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展豐富了證券投資主體的交易品種，有利于多層次資本市場的發(fā)展。

■互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用對券商業(yè)務(wù)的優(yōu)化與沖擊

互聯(lián)網(wǎng)沖擊了券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，激發(fā)了創(chuàng)新業(yè)務(wù)。隨著證券公司在信息技術(shù)領(lǐng)域的投入穩(wěn)步增長，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)在證券公司的廣泛應(yīng)用，證券公司財(cái)富管理、零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)格局都得以創(chuàng)新拓展。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用降低了信息傳播和客戶轉(zhuǎn)換的成本，吸引了“長尾客戶”，在一定程度上貫徹了“普惠金融”的理念，推動(dòng)了證券行業(yè)整體的發(fā)展進(jìn)程。

■投資建議

目前在互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域發(fā)展得較好的是綜合性券商華泰證券和精品類券商東方財(cái)富，我們推薦投資者繼續(xù)關(guān)注這兩家券商。行業(yè)方面，我們維持前期觀點(diǎn)不變，資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，證券行業(yè)將加速形成差異化發(fā)展格局，預(yù)計(jì)未來證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板塊PB估值為1.7倍，處于中樞偏下區(qū)間，具有較高安全邊際。龍頭券商估值在1.2-1.7倍，市場未體現(xiàn)出對龍頭券商的估值溢價(jià)。建議繼續(xù)關(guān)注在資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、業(yè)務(wù)布局方面均有優(yōu)勢的龍頭券商，我們?nèi)匀煌扑]中信證券、海通證券。

■風(fēng)險(xiǎn)提示

擴(kuò)散程度或持續(xù)時(shí)間嚴(yán)重超出預(yù)期;市場下跌對券商業(yè)績與估值修復(fù)帶來不確定性;金融監(jiān)管趨嚴(yán);市場競爭加劇;流動(dòng)性緊張導(dǎo)致融資成本上升;創(chuàng)新推進(jìn)不及預(yù)期等。

目錄

一、主要邏輯與結(jié)論

二、日本互聯(lián)網(wǎng)券商對我國有較強(qiáng)啟示性

2.1 互聯(lián)網(wǎng)券商的崛起伴隨著金融制度的變遷

2.2 網(wǎng)絡(luò)革命推動(dòng)了新型金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張

2.3 信息技術(shù)的普及是孕育互聯(lián)網(wǎng)券商的土壤

三、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用對券商業(yè)務(wù)的優(yōu)化與沖擊

3.1 舊瓶裝新酒：互聯(lián)網(wǎng)和券商的融合

3.2 財(cái)富管理業(yè)務(wù)：通過客戶畫像量體裁衣

3.3 零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)提高效率

3.4 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：金融科技提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力

四、日本互聯(lián)網(wǎng)券商典型案例

4.1 日本互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展：百花齊放

4.2 SBI集團(tuán)——全能型互聯(lián)網(wǎng)券商

4.3 Monex——?jiǎng)?chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)券商

五、中國互聯(lián)網(wǎng)券商典型案例

5.1 中國互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展：方興未艾

5.2 華泰證券——“券商+互聯(lián)網(wǎng)”

5.3 東方財(cái)富——“互聯(lián)網(wǎng)+券商”

六、樣本券商的經(jīng)營比較

七、主要結(jié)論與投資建議

7.1 華泰證券——“券商+互聯(lián)網(wǎng)”

7.2 東方財(cái)富——“互聯(lián)網(wǎng)+券商”

八、風(fēng)險(xiǎn)提示

報(bào)告正文

01 主要邏輯與結(jié)論

中國目前正面臨著和日本20 世紀(jì)末相似的金融改革背景，因此，對日本互聯(lián)網(wǎng)券商的研究對我國互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)發(fā)展具有一定啟示意義。我國正處于“新常態(tài)”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。新興產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展需求，亟需資本市場發(fā)揮直接融資功能。與此類似，20 世紀(jì)末日本政府出臺(tái)了多項(xiàng)針對金融體制和證券行業(yè)的改革措施，旨在推進(jìn)金融市場化和創(chuàng)新，使金融體系由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。在金融自由化浪潮與互聯(lián)網(wǎng)浪潮的疊加作用下，日本互聯(lián)網(wǎng)券商應(yīng)運(yùn)而生并且蓬勃發(fā)展起來。

互聯(lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)重塑了固有的市場格局，促進(jìn)了行業(yè)的競爭?；ヂ?lián)網(wǎng)顛覆了傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，加快了證券行業(yè)整體結(jié)構(gòu)的調(diào)整，為證券行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了新的動(dòng)力。由日本互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)可見，從行業(yè)角度看，互聯(lián)網(wǎng)沖擊將促進(jìn)證券行業(yè)的差異化發(fā)展;從公司角度看，券商應(yīng)發(fā)揮核心優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級;從產(chǎn)品角度看，互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展豐富了證券投資主體的交易品種，有利于多層次資本市場的發(fā)展。

02 日本互聯(lián)網(wǎng)券商對我國有較強(qiáng)啟示性

2.1 互聯(lián)網(wǎng)券商的崛起伴隨著金融制度的變遷

金融自由化的浪潮疊加“網(wǎng)絡(luò)革命”，互聯(lián)網(wǎng)券商應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)90年代后期，為了促進(jìn)金融體系由間接融資向直接融資體系演變，日本推進(jìn)了一系列金融制度改革措施。日本證券行業(yè)面臨著由“金融管制”向“傭金自由化”的轉(zhuǎn)變，歷史上稱這段時(shí)期為金融“大爆炸”時(shí)期。當(dāng)前中國正面臨著和日本當(dāng)年類似的環(huán)境，一方面，經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，新興產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展需求，亟需資本市場發(fā)揮直接融資功能;另一方面，信息技術(shù)迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)滲入證券行業(yè)，券商正面臨深刻的轉(zhuǎn)型。

2.2 網(wǎng)絡(luò)革命推動(dòng)了新型金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張

20世紀(jì)90年代末，日本的網(wǎng)絡(luò)革命伴隨著金融自由化，金融機(jī)構(gòu)間的隔閡逐漸消失，為綜合金融公司的出現(xiàn)鋪平了道路?；ヂ?lián)網(wǎng)對金融機(jī)構(gòu)的沖擊具體表現(xiàn)為五方面：一是低成本，網(wǎng)絡(luò)普及導(dǎo)致人力成本降低;二是實(shí)時(shí)性，互聯(lián)網(wǎng)為信息的快速傳遞提供了可能;三是多媒體，互聯(lián)網(wǎng)可以滿足信息傳播平臺(tái)的多樣化需要;四是互動(dòng)性，客戶與員工可以更有效率地實(shí)現(xiàn)互動(dòng);五是全球性，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，打破了金融服務(wù)的國界限制。

2.3 網(wǎng)絡(luò)革命推動(dòng)了新型金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張

信息技術(shù)的高速發(fā)展是互聯(lián)網(wǎng)券商誕生與發(fā)展的基礎(chǔ)。當(dāng)前，全球正迎來一場大范圍、深層次的科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，世界經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已是大勢所趨，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在證券行業(yè)普及程度快速提升，全球線上證券市場交易額從2012年12.3萬億美元上升至2018年37.7萬億美元。

隨著信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，我國互聯(lián)網(wǎng)普及率持續(xù)下沉、深化。從我國GDP來看，信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)從2015年4459億元上升到2019年8341億元;從我國互聯(lián)網(wǎng)用戶來看，截止到2019年6月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到8.54億，較2018年底增加2598萬，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)61%，較2018年底提升1.6個(gè)百分點(diǎn);其中，網(wǎng)民使用手機(jī)上網(wǎng)的比例為99.1%，較2018年底提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。這些因素都為我國互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

03 互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用對券商業(yè)務(wù)的優(yōu)化與沖擊

3.1 舊瓶裝新酒：互聯(lián)網(wǎng)和券商的融合

正如前文所說，信息技術(shù)的發(fā)展為互聯(lián)網(wǎng)券商的崛起奠定了基礎(chǔ)。雖然業(yè)務(wù)類型未變，但隨著券商紛紛啟動(dòng)大數(shù)據(jù)、人工智能以及與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開合作，券商在在基礎(chǔ)設(shè)施、平臺(tái)、渠道、場景等方面出現(xiàn)差異，導(dǎo)致不同的券商服務(wù)效率不同，客戶的服務(wù)體驗(yàn)也不同。例如，傳統(tǒng)券商的服務(wù)場景主要在線下，通過在線下設(shè)立營業(yè)部，招攬與服務(wù)客戶;互聯(lián)網(wǎng)券商的服務(wù)場景主要是線上，通過官方網(wǎng)站或移動(dòng)設(shè)備客戶端向客戶提供服務(wù)。傳統(tǒng)券商在IT技術(shù)方面通常借助于第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，相應(yīng)的交易系統(tǒng)與分析工具更新周期較長;互聯(lián)網(wǎng)券商具備較強(qiáng)的自主研發(fā)能力，系統(tǒng)更新迅速，能夠利用算法幫助收集信息、智能分析、決策交易、跟蹤反饋等，用戶體驗(yàn)良好。綜上，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用改變了券商的競爭要素。

互聯(lián)網(wǎng)沖擊券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，激發(fā)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。隨著證券公司在信息技術(shù)領(lǐng)域的投入穩(wěn)步增長，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)在證券公司的廣泛應(yīng)用，證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)、零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)格局都得以重塑。目前券商向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型主要包括五種形式，包括網(wǎng)上開戶、與互聯(lián)網(wǎng)公司合作導(dǎo)流、自建網(wǎng)上商城、利用電商平臺(tái)銷售產(chǎn)品、優(yōu)化賬戶功能。

互聯(lián)網(wǎng)券商吸引“長尾客戶”。從交易方式看，互聯(lián)網(wǎng)券商的便捷性使人們可以隨時(shí)隨地進(jìn)行證券投資、享受證券服務(wù)，客戶和互聯(lián)網(wǎng)券商實(shí)現(xiàn)了雙贏。考慮到高凈值客戶出于對傳統(tǒng)券商的傳統(tǒng)營業(yè)模式的客戶粘性，互聯(lián)網(wǎng)券商對其吸引力相對較低?；ヂ?lián)網(wǎng)券商吸引的多為普通投資者，這些過去被忽視的“長尾客戶”是互聯(lián)網(wǎng)券商的目標(biāo)客戶。根據(jù)長尾理論，由于成本降低，許多之前看似需求極低的產(chǎn)品，對其交易變得非常容易達(dá)成?；ヂ?lián)網(wǎng)的應(yīng)用降低了信息傳播和客戶轉(zhuǎn)換的成本，也推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展進(jìn)程。

3.2 財(cái)富管理業(yè)務(wù)：通過客戶畫像量體裁衣

互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模的擴(kuò)大為財(cái)富管理業(yè)務(wù)奠定了客群基礎(chǔ)。網(wǎng)絡(luò)支付背后連接著用戶的資金供給，從2016年到2019年，我國網(wǎng)絡(luò)用戶支付規(guī)模從4.5億人增長至6.3億人，占網(wǎng)絡(luò)用戶比例由64%增長至74%;手機(jī)網(wǎng)絡(luò)用戶支付規(guī)模從4.2億人增長至6.2億人，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)用戶比例由65%增長至73%。

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)方式逐步獲得大眾信任。近年來，伴隨著國民理財(cái)意識的提升，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和新型互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)都推出大量互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，我國互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。從2013年到2018年，我國互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)市場規(guī)模7726億元上漲到56675萬億元;與此同時(shí)，我國互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶規(guī)模也從2014年6383萬人增長到2019年16972萬人，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)網(wǎng)民的占網(wǎng)民比率從2014年10.1%上升到2019年19.9%。

互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理方式比傳統(tǒng)財(cái)富理財(cái)更有優(yōu)勢。證券公司可以依托互聯(lián)網(wǎng)，進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新，鞏固存量客戶，進(jìn)而向財(cái)富管理服務(wù)轉(zhuǎn)型。由表3可見，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理與傳統(tǒng)財(cái)富管理在獲客渠道、投資門檻、服務(wù)方式、覆蓋人群、操作流程、服務(wù)質(zhì)量上都有明顯的區(qū)別，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理可以克服傳統(tǒng)財(cái)富管理手續(xù)繁瑣、時(shí)間地域限制、信息不透明、覆蓋面較窄等缺陷。

金融科技將助力券商財(cái)富管理。隨著券商獲得基金投顧資格，各家券商將根據(jù)自身稟賦開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，金融科技的應(yīng)用能力將成為券商的核心競爭力。財(cái)富管理的核心是以客戶為中心，互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)用，可以通過大數(shù)據(jù)分析客戶的賬戶狀態(tài)、賬戶價(jià)值、交易習(xí)慣、投資偏好。實(shí)現(xiàn)對客戶的細(xì)分，通過對客戶的畫像，從而進(jìn)行定制化的客戶財(cái)富管理服務(wù)。

3.3 互聯(lián)網(wǎng)提高服務(wù)效率

零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心競爭力包括便利的渠道便利和優(yōu)惠的價(jià)格。由于互聯(lián)網(wǎng)具有平臺(tái)成本低、覆蓋廣的優(yōu)勢，為零售業(yè)務(wù)大規(guī)模、低成本獲取增量客戶打開了空間。相對于傳統(tǒng)券商，互聯(lián)網(wǎng)券商打破時(shí)間和空間的限制，通過提供靈活多樣的產(chǎn)品選擇和服務(wù)方式來滿足大眾零售客戶的理財(cái)需求。近年來，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)總收入的比例不斷降低，行業(yè)傭金率持續(xù)下降?；ヂ?lián)網(wǎng)的應(yīng)用有利于券商降低服務(wù)成本，提升服務(wù)效率。對于特色化精品券商而言，可以利用互聯(lián)網(wǎng)，通過價(jià)格競爭聚集資產(chǎn)，并建立新的盈利模式。

3.4 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：金融科技提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力

以交易和產(chǎn)品為中心的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)普遍對技術(shù)資本和風(fēng)險(xiǎn)管理要求更高。隨著機(jī)構(gòu)投資者比例的增加，市場參與主體對證券公司機(jī)構(gòu)服務(wù)需求增加，衍生品、FICC等業(yè)務(wù)的空間將被打開。此類以交易為中心的業(yè)務(wù)通常伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的風(fēng)控系統(tǒng)采用基于時(shí)候數(shù)據(jù)和預(yù)定規(guī)則的統(tǒng)計(jì)分析方法進(jìn)行異常交易行為的檢測，功能方面不能滿足業(yè)務(wù)上的分析、處理需求，在時(shí)效性上也存在瓶頸。

金融科技可提升發(fā)現(xiàn)異常交易行為的時(shí)效性、準(zhǔn)確率和預(yù)警能力。國內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)券商通過積極引入大數(shù)據(jù)、人工智能等金融科技技術(shù)，采用機(jī)器學(xué)習(xí)的方法提高識別能力，發(fā)現(xiàn)新型違法違規(guī)交易行為。在異常交易行為的實(shí)時(shí)監(jiān)測預(yù)警方面，采用CEP引擎以及試試流數(shù)據(jù)處理技術(shù)，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)挖掘結(jié)果，對客戶的交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，覆蓋事前、事中、事后風(fēng)控，同時(shí)將預(yù)警信息即使推送至業(yè)務(wù)部門，對異常交易行為進(jìn)行及時(shí)處置。在異常交易行為的檢測識別方面，對客戶的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行特征抽取，通過采用無監(jiān)督機(jī)器學(xué)習(xí)和圖挖掘算法，對異常交易行為進(jìn)行分析識別和跟蹤分析。

04 日本互聯(lián)網(wǎng)券商典型案例

4.1 日本互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展：百花齊放

從20世紀(jì)90年代末至今，日本互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量實(shí)現(xiàn)了大飛躍。從日本互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎貋砜矗瑥?994年到2017年，該比重從1%上升到91%;而我國互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎卦?990年代初為0%，2017年也僅為54%，和日本有較大差距，但隨著信息技術(shù)的普及和互聯(lián)網(wǎng)的下沉，我國互聯(lián)網(wǎng)用戶仍有進(jìn)一步開拓空間。

日本互聯(lián)網(wǎng)券商集中度高，且特色鮮明。經(jīng)過充分競爭，日本互聯(lián)網(wǎng)券商形成了較高集中度。目前，前5名互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易資金額占據(jù)了80%的市場份額。這五家頭部互聯(lián)網(wǎng)券商各有特點(diǎn)：有從軟銀集團(tuán)的金融投資轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)，并最終打造為網(wǎng)絡(luò)金融生態(tài)系統(tǒng)的SBI集團(tuán);有從電商起家，后轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)金融的樂天集團(tuán);有面向相對于傭金更重視服務(wù)和穩(wěn)定系統(tǒng)客戶的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商松井;也有突顯產(chǎn)品創(chuàng)新、注重服務(wù)體驗(yàn)的純粹互聯(lián)網(wǎng)券商Monex。

隨著傭金率的下滑，五家日本頭部互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在營業(yè)總收入中占比在下滑。截止到2019年三月，松井證券、Monex證券、Kabu證券、SBI證券、樂天證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比分別為47%、36%、29%、25%、20%。盡管經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降，但日本互聯(lián)網(wǎng)券商善于利用金融科技，從最初的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)辦理到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，再到覆蓋國內(nèi)外股票、外匯、債券、基金、信托等，提供一站式金融綜合服務(wù)。

日本互聯(lián)網(wǎng)券商借助互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢，不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。互聯(lián)網(wǎng)券商憑借更便捷的營銷渠道和更低的成本優(yōu)勢，能夠?yàn)橥顿Y者提供更全面、更快捷的市場資訊，降低信息不對稱。隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)技術(shù)的不斷發(fā)展，不同的互聯(lián)網(wǎng)券商利用信息技術(shù)挖掘已有的客戶數(shù)據(jù)，基于動(dòng)態(tài)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估、信用評級、證券估值分析，對客戶歷史交易行為進(jìn)行建模，分析客戶的興趣偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資金規(guī)模，從而細(xì)分客戶群，把產(chǎn)品和服務(wù)精準(zhǔn)地推送給潛在客戶。因此，不同互聯(lián)網(wǎng)券商提供的產(chǎn)品和服務(wù)具有很大的差異性。

從2019年日本五家頭部互聯(lián)網(wǎng)券商新增用戶數(shù)來看，樂天證券排在首位，而其新增用戶的單位成本也是最低(6840日元)。樂天將其業(yè)務(wù)布局稱為“樂天經(jīng)濟(jì)圈”，經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)服務(wù)形成良性循環(huán)，各業(yè)務(wù)相互助力。通過購物或使用樂天其他服務(wù)獲得的“樂天超級積分”，可以在各業(yè)務(wù)中共通使用，積分在各種業(yè)務(wù)間流轉(zhuǎn)形成良性循環(huán)。另外，樂天憑借對會(huì)員數(shù)據(jù)的分析，整合集團(tuán)各種業(yè)務(wù)，使得各業(yè)務(wù)相互促進(jìn)。樂天提供的每個(gè)服務(wù)都可以為樂天帶來流量。

4.2 SBI集團(tuán)——全能型互聯(lián)網(wǎng)券商

SBI 控股公司是日本互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的先驅(qū)企業(yè)。SBI于1999 年成立，在信息技術(shù)不斷發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)不斷普及和金融自由化不斷演化的環(huán)境中穩(wěn)步成長，建立起獨(dú)具特色的“大型綜合金融集團(tuán)”。SBI 集團(tuán)目前有金融服務(wù)、資產(chǎn)管理和生物科技三個(gè)業(yè)務(wù)板塊、近五年來，金融服務(wù)板塊是收入和凈利潤的最大來源。從近五年金融服務(wù)板塊的證券賬戶數(shù)量來看，其2019年證券賬戶數(shù)量為533.8萬戶，年復(fù)合增長率達(dá)到10%，而日本兩大線下券商N(yùn)omura和SMBC則分別為1%、5%。

SBI 集團(tuán)準(zhǔn)確地捕捉到“網(wǎng)絡(luò)革命”和“金融自由化”的出現(xiàn)給互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)造的良機(jī)。在“網(wǎng)絡(luò)革命”背景下，集團(tuán)構(gòu)建了金融網(wǎng)絡(luò)，打造了完全基于互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)券商、網(wǎng)絡(luò)銀行、網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)外匯保證金交易平臺(tái)、私設(shè)證券交易系統(tǒng)(PTS)等金融服務(wù)業(yè)務(wù)，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，形成了世界上獨(dú)樹一幟的以互聯(lián)網(wǎng)金融為平臺(tái)的金融集團(tuán)公司。SBI集團(tuán)目前在全球擁有180家的子公司(包括在中國5家)，其中6家在香港、日本、韓國上市，業(yè)務(wù)遍及北美、歐洲、南美、中東及東南亞。?

4.3 Monex——?jiǎng)?chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)券商

Monex成立于1999年，是在政府放松金融監(jiān)管、鼓勵(lì)創(chuàng)新的環(huán)境下誕生的。創(chuàng)始人松本大預(yù)見到日本傭金自由化將給互聯(lián)網(wǎng)券商在零售市場帶來的創(chuàng)利機(jī)遇，因此松本大從高盛辭職并與索尼公司共同創(chuàng)立了Monex。Monex的名字來源，是用X替換了“Money”中的Y，意味著“領(lǐng)先一步、面向未來的金融”。Monex的定位是讓個(gè)人投資者享受到和機(jī)構(gòu)投資者同樣的產(chǎn)品和服務(wù)。

在發(fā)展初期，Monex的收入結(jié)構(gòu)較為單一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比在70%以上。在發(fā)展中期，公司開始進(jìn)行多元化發(fā)展，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比開始降低，兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)占比不斷提高，且通過國際化戰(zhàn)略，吸引大量亞太其他地區(qū)和美國的個(gè)人投資者，開展綜合化金融服務(wù)，客均資產(chǎn)也不斷提高。在技術(shù)層面，公司前期大量投入到系統(tǒng)開發(fā)及解決網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的穩(wěn)定與安全性能上，這奠定了Monex在互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，并且在美國市場采用人工智能技術(shù)，還通過運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)獲得新經(jīng)濟(jì)代理商。此外，Monex不斷強(qiáng)化交易功能，增加交易品種，完善投資者的交易體驗(yàn)。

Monex集團(tuán)還通過一系列海外并購，擴(kuò)大客戶范圍。Monex在美國、日本和亞太其他地區(qū)都有在線經(jīng)紀(jì)服務(wù)，還在日本有加密貨幣交易所。2019年集團(tuán)營業(yè)收入超過470億元日元，擁有200萬個(gè)活躍賬戶。其內(nèi)部技術(shù)系統(tǒng)支撐了在線證券業(yè)務(wù)和加密貨幣交易業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。由于對客戶進(jìn)行了精細(xì)劃分，每個(gè)市場都具有不同的客戶基礎(chǔ)。

Monex始終以個(gè)人投資者為服務(wù)重點(diǎn)，著力為其提供最好的金融服務(wù)。Monex利用技術(shù)專長，為個(gè)人投資者開發(fā)并提供產(chǎn)品和服務(wù)。例如，Monex是第一家為個(gè)人投資者提供融資融券服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)券商;開發(fā)投資信托和公司債券的獨(dú)特服務(wù);Tradestation多年來一直為其提供穩(wěn)定的交易支持;此外，Monex還通過Coincheck提供加密貨幣交易系統(tǒng)。這些創(chuàng)新的產(chǎn)品和服務(wù)，都是Monex致力于通過創(chuàng)新開放的態(tài)度和技術(shù)優(yōu)勢吸引更多交易員和投資者的工具。

Monex的發(fā)展對中小型券商有一定的參考意義：一是其建立的安全高效的網(wǎng)上交易系統(tǒng)，提供個(gè)性化、專業(yè)化的在線咨詢服務(wù);二是其較為突出的營銷手段，例如購買特定股票獲得價(jià)格優(yōu)惠、為投資者提供在線教育課程，并根據(jù)交易量積分返還等;三是提供差異化和個(gè)性化的產(chǎn)品，例如對個(gè)人投資者提供迷你股權(quán)交易、家庭集合理財(cái)產(chǎn)品、海外股權(quán)投資產(chǎn)品等。Monex重新定義了以“全球”、“個(gè)人”和“新技術(shù)”為關(guān)鍵詞的金融服務(wù)，通過創(chuàng)新服務(wù)創(chuàng)建了支持個(gè)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的新產(chǎn)業(yè)，超越了在線經(jīng)紀(jì)服務(wù)的框架，挖掘了新的增長領(lǐng)域。

05 中國互聯(lián)網(wǎng)券商典型案例

5.1 中國互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展：方興未艾

前文已述，20世紀(jì)90年代末，金融自由化的浪潮疊加網(wǎng)絡(luò)革命，推動(dòng)了日本互聯(lián)網(wǎng)券商的崛起。中國互聯(lián)網(wǎng)券商起步相對較晚，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，緩解了證券行業(yè)存在的低效問題，拓展了金融服務(wù)的邊界。2014年開始，券商逐漸正式獲得互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)資格。此后隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管政策逐步出臺(tái)，科技才逐步滲透證券公司業(yè)務(wù)流程。目前，中國互聯(lián)網(wǎng)券商正處在方興未艾、欣欣向榮的發(fā)展階段。

近年來，國內(nèi)證券行業(yè)信息技術(shù)投入持續(xù)上升，但各家差異較大。證券行業(yè)IT投入從2012年52億元增長至2018年105億元。然而，各家券商呈現(xiàn)的差異很大。2017年每家券商平均IT投入是10732萬元，有5家券商IT投入超過4億元，但同時(shí)有30家券商投入低于4000萬元。隨著互聯(lián)網(wǎng)在金融行業(yè)的滲透度提高，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域出現(xiàn)百家爭鳴的格局。

中國互聯(lián)網(wǎng)券商通常由傳統(tǒng)券商或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型而成。一方面，傳統(tǒng)券商經(jīng)營模式呈現(xiàn)出從“線下”到“線上”的發(fā)展趨勢，各類證券業(yè)務(wù)開始探索與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的模式，從線下搬到線上，例如證券開戶、產(chǎn)品銷售、融資、投資等業(yè)務(wù)。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型證券業(yè)務(wù)，憑借自身流量優(yōu)勢，通過自建證券業(yè)務(wù)移動(dòng)客戶端、與證券公司合作、收購證券公司等方式開展證券業(yè)務(wù)。其中，第三方證券平臺(tái)本身以提供金融數(shù)據(jù)和資訊服務(wù)為主業(yè)，具備轉(zhuǎn)型證券業(yè)務(wù)的天然基因，在轉(zhuǎn)型證券方向走得最為迅速。

和海外不同，我國券商發(fā)展至今，已經(jīng)普遍從不同程度開展了互聯(lián)網(wǎng)券商的業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)券商和傳統(tǒng)券商之間并沒有清晰的界限。我們從發(fā)展路徑與模式的維度，把國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)券商分為三種模式：一是“券商+互聯(lián)網(wǎng)”模式，指的是傳統(tǒng)券商通過聯(lián)手互聯(lián)網(wǎng)公司、增加信息技術(shù)投入等方式，拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)范疇，執(zhí)行互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，在這一模式下發(fā)展較早、發(fā)展較好的代表是華泰證券;二是“互聯(lián)網(wǎng)+券商”模式，指的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)流量優(yōu)勢獲取客戶，通過收購來獲取券商牌照，在這一模式下影響力最大的是東方財(cái)富;三是生而為“互聯(lián)網(wǎng)券商”模式，指的是成立之初即為互聯(lián)網(wǎng)券商，這類券商通常為國內(nèi)投資者提供海外投資服務(wù)，如富途證券、老虎證券。在本文中，我們選取“券商+互聯(lián)網(wǎng)”模式下的華泰證券和“互聯(lián)網(wǎng)+券商”模式下的的東方財(cái)富作為研究樣本。

5.2 華泰證券（06886）——“券商+互聯(lián)網(wǎng)”

華泰證券是從傳統(tǒng)券商聯(lián)手互聯(lián)網(wǎng)公司成功轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商的典型代表。2018年8月3日晚間，華泰證券發(fā)布定增公告，公告顯示，定增募資總額142.08億元，其中，阿里巴巴認(rèn)購2.68億股，認(rèn)購金額35億元;蘇寧易購認(rèn)購2.61億股，認(rèn)購金額34億元。認(rèn)購后，阿里巴巴持股占華泰證券總股本的3.25%，蘇寧易購占總股本的3.16%。截止到2019年三季度末，阿里巴巴和蘇寧易購分別為華泰證券的第六、第八大股東。

依靠科技平臺(tái)力量帶動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展一直是華泰證券的特色。在2019年年報(bào)中，華泰證券也將自身定義為一家國內(nèi)領(lǐng)先的科技驅(qū)動(dòng)型證券集團(tuán)，堅(jiān)持以業(yè)務(wù)為中心的科技發(fā)展定位，多年來一直保持信息技術(shù)的高水位資金和人員投入，致力打造領(lǐng)先的信息技術(shù)自主研發(fā)能力與卓越的數(shù)字化產(chǎn)品創(chuàng)新能力，通過科技賦能和數(shù)字化運(yùn)營持續(xù)提升客戶服務(wù)體驗(yàn)。2018年，華泰證券信息技術(shù)投入金額在行業(yè)排名第五，信息技術(shù)人員薪酬排名第一，信息技術(shù)考核值排名第四。在互聯(lián)網(wǎng)沖擊下行業(yè)競爭加劇，華泰證券率先啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，且取得了明顯成效，各項(xiàng)業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)均排名居前。

華泰證券的金融科技戰(zhàn)略包括三方面：一是主動(dòng)降傭金，推行服務(wù)定價(jià)模式;二是建立全方位的互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)展示、引流、營銷、服務(wù)功能多合一;三是精簡線下營業(yè)部，降低運(yùn)營成本。

作為較早布局移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的券商之一，2014年，華泰證券推出了移動(dòng)財(cái)富管理終端“漲樂財(cái)富通”，旨在以公司全業(yè)務(wù)鏈為支撐，以投顧專業(yè)服務(wù)為依托，以豐富的金融產(chǎn)品為手段，更高效、更便捷、更智能地滿足客戶多樣化需求，打造專業(yè)化的財(cái)富管理業(yè)務(wù)體系。2019年，華泰證券漲樂財(cái)富通的年度用戶活躍數(shù)292.99萬，連續(xù)四年在券商APP中排名第一;月均活躍數(shù)從2015年296.54萬戶增長到2018年663.69萬戶，交易人數(shù)占比從2015年第二季度的59.34%增長到2018年第四季度84.83%。

5.3 東方財(cái)富——“互聯(lián)網(wǎng)+券商”

東方財(cái)富是由互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商的典型代表，是目前國內(nèi)頂尖的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)綜合運(yùn)營商。它通過開設(shè)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)口戶網(wǎng)站、建立金融電子商務(wù)平臺(tái)、提供金融終端平臺(tái)及移動(dòng)端平臺(tái)等手段來構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)，向廣大互聯(lián)網(wǎng)用戶提供互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和服務(wù)。東方財(cái)富已依據(jù)財(cái)經(jīng)平臺(tái)積累了海量長尾客戶，在鞏固了基金銷售龍頭地位的同時(shí)，正逐步向零售證券業(yè)務(wù)(交易+兩融)龍頭邁進(jìn)。東方財(cái)富公司旗下的東方財(cái)富網(wǎng)為中國訪問量最大、影響范圍最廣的證券財(cái)經(jīng)口戶網(wǎng)站之一。

東方財(cái)富從流量龍頭轉(zhuǎn)為零售巨頭，發(fā)展包括三個(gè)階段：第一階段，從門戶網(wǎng)站起家，吸引長尾客戶，積累客戶流量;第二階段，在流量優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，獲取證券業(yè)務(wù)相關(guān)牌照，逐步轉(zhuǎn)型零售經(jīng)紀(jì)商;第三階段，在龐大客戶的基礎(chǔ)上，全面轉(zhuǎn)型財(cái)富管理。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，證券服務(wù)的收入占比近年來不斷提高，2019年，證券服務(wù)的業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)到65%。

06 樣本券商的經(jīng)營比較

我們對樣本券商SBI證券、Monex證券、華泰證券、東方財(cái)富證券進(jìn)行進(jìn)一步的比較分析，四家券商的基本信息如下：

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，截止到2019年末，華泰證券具有更大的資產(chǎn)規(guī)模，但日本券商的杠桿比我國券商的杠桿高。我國證券公司近年來的杠桿在1-3倍左右，2018年、2019年證券行業(yè)杠桿倍數(shù)分別為2.82倍、2.93倍，而近五年日本券商平均杠桿倍數(shù)達(dá)到10倍以上。根據(jù)最新年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年華泰證券、東方財(cái)富杠桿分別為4.47倍、2.91倍，而SBI集團(tuán)、MONEX集團(tuán)則為8.95倍、12.1倍。

從盈利能力來看，雖然華泰證券和東方財(cái)富的利潤規(guī)模較大，但是凈資產(chǎn)收益率都低于SBI集團(tuán)和MONEX集團(tuán)，主要原因在于我國券商的杠桿偏低。國內(nèi)券商杠桿較低的原因，一是因?yàn)橘Y金成本高，境內(nèi)券商加杠桿的方式主要包括短期融資(短期融資券、拆借、賣出回購)及長期融資(公司債、次級債)，資本成本約為3%-5%，遠(yuǎn)高于境內(nèi)銀行計(jì)息負(fù)債成本的1.5-2%，導(dǎo)致券商加杠桿意愿較低。二是因?yàn)闃I(yè)務(wù)模式受限，通道業(yè)務(wù)占主要地位，開展資本消耗性業(yè)務(wù)空間較小。國內(nèi)券商加杠桿的業(yè)務(wù)主要是股票質(zhì)押和兩融，但空間不大，境外投行的高杠桿則多來自金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，即針對不同類型的客戶設(shè)計(jì)出不同風(fēng)險(xiǎn)收益的產(chǎn)品來滿足其定制化的需求，包括交易做市、發(fā)展衍生品等。

07 主要結(jié)論與投資建議

7.1 主要結(jié)論

從行業(yè)來看，互聯(lián)網(wǎng)沖擊將促進(jìn)證券行業(yè)的差異化發(fā)展。從日本的經(jīng)驗(yàn)可見，在互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，行業(yè)格局必然重新洗牌，大小券商展開充分競爭，證券行業(yè)同質(zhì)化競爭格局最終將轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣?、差異化的競爭模式?/p>

從公司來看，券商應(yīng)發(fā)揮核心優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級。大型券商擁有較豐富的客戶資源，但傭金價(jià)格戰(zhàn)將吸引部分長尾客戶。券商應(yīng)充分利用互聯(lián)網(wǎng)成本低，覆蓋范圍廣的特點(diǎn)，改善客戶的服務(wù)體驗(yàn)，并從通道服務(wù)逐步升級到專業(yè)化的全價(jià)值鏈服務(wù)。此外，大型券商還有更加專業(yè)的投研體系和更加完備的業(yè)務(wù)框架，借助這些優(yōu)勢為客戶提供更優(yōu)質(zhì)的財(cái)富管理服務(wù)。與大型券商相比，中小型券商在資本規(guī)模、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、業(yè)務(wù)布局全面性、專業(yè)人才儲(chǔ)備等方面都不如大型券商，但可根據(jù)自身資源優(yōu)勢進(jìn)行特色化業(yè)務(wù)定位，專注于某個(gè)領(lǐng)域，推出個(gè)性化產(chǎn)品或創(chuàng)新型服務(wù)，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。

從產(chǎn)品角度看，互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展擴(kuò)大了證券投資主體的交易品種?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的交易范圍不僅局限于國內(nèi)外股票，還涉及基金、債券、外匯、保險(xiǎn)等，由于互聯(lián)網(wǎng)用戶基數(shù)較大，范圍較廣，而互聯(lián)網(wǎng)券商在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和營銷上更加貼近大眾，交易方式簡單、便捷，交易門檻低，因此使更多個(gè)人投資者接受了金融服務(wù)，在一定程度上貫徹了“普惠金融”的理念，也刺激了證券行業(yè)的整體發(fā)展。

7.2 投資建議

目前在互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域發(fā)展得較好的是綜合性券商華泰證券和精品類券商東方財(cái)富，我們推薦投資者繼續(xù)關(guān)注這兩家券商。行業(yè)方面，我們維持前期觀點(diǎn)不變，資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，證券行業(yè)將加速形成差異化發(fā)展格局，預(yù)計(jì)未來證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板塊PB估值為1.7倍，處于中樞偏下區(qū)間，具有較高安全邊際。龍頭券商估值在1.2-1.7倍，市場未體現(xiàn)出對龍頭券商的估值溢價(jià)。建議繼續(xù)關(guān)注在資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、業(yè)務(wù)布局方面均有優(yōu)勢的龍頭券商，我們?nèi)匀煌扑]中信證券、海通證券。

08 風(fēng)險(xiǎn)提示

擴(kuò)散程度或持續(xù)時(shí)間嚴(yán)重超出預(yù)期;市場下跌對券商業(yè)績與估值修復(fù)帶來不確定性;金融監(jiān)管趨嚴(yán);市場競爭加劇;流動(dòng)性緊張導(dǎo)致融資成本上升;創(chuàng)新推進(jìn)不及預(yù)期等。