余永定萬字長文：美聯(lián)儲“無底線印鈔”的邏輯與警示

本文來源中國金融四十人論壇，作者余永定

次貸危機本身及當時救市措施所產(chǎn)生的種種影響一直延續(xù)到了今天。想深入理解美國金融市場近期動蕩的原因和美聯(lián)儲無限量寬松的政策邏輯，就繞不開對次貸危機的復盤。

在4月7日晚舉行的第十期浦山講壇上，CF40學術顧問、浦山獎學術委員會主席、中國社科院學部委員余永定通過對比2008年次貸危機與本輪市場動蕩，深入剖析了美國股災與美聯(lián)儲救市的原因及含義。

余永定指出：

? 從資產(chǎn)泡沫、流動性短缺等方面來看，此次股災實質(zhì)上與2008年金融危機沒有根本性不同。

? 以前美國資本市場中住房抵押貸款的重要性排在第二位，當前它的重要性有所下降。這是次貸危機時美聯(lián)儲實行QE這一系列政策之后，美國資本市場所發(fā)生的改變。

? 美聯(lián)儲應對股災的措施同應對次貸危機的措施完全是一個路數(shù)，說到底就是印鈔，具體措施體現(xiàn)在增加流動性、穩(wěn)定資產(chǎn)價格、補充資本金三個方面。

? 此次股災是否會發(fā)展為金融危機還很難判斷，但美國經(jīng)濟陷入衰退已無懸念。

? 今后美國經(jīng)濟的發(fā)展方向要由病毒來決定，一切取決于醫(yī)學科學是否能夠戰(zhàn)勝COVID-19。所有國家現(xiàn)在都面臨著空前的挑戰(zhàn)，有很多不確定性需要注意并仔細研究。

? 美國今后政策方向很清楚：大幅度增加政府財政赤字，無底線地印鈔，“在我之后，哪怕洪水滔天”。此時，中國需要思考清楚如何保護自身利益。

美國股災及美聯(lián)儲救市的原因與意義

中國的經(jīng)濟學家已經(jīng)詳細地分析了此次美國股災的成因與后果，提供了大量的資料。本文梳理了此次美國股災發(fā)生的原因以及美國政府采取一系列政策的前因后果，并試圖找出其中的內(nèi)在邏輯。

一.回顧美國次貸危機的演進過程：金融危機引發(fā)經(jīng)濟衰退

為了更好地理解此次美國股災、美聯(lián)儲政策以及未來如何發(fā)展，首先需要回顧2007年至2008年的美國次貸危機，以及美國政府在應對次貸危機時所采取的一系列政策。

美國的次貸危機可以劃分為六個發(fā)展階段：

第一階段，無收入、無工作、無資產(chǎn)的貧困階層借入大量次級貸款。

第二階段，由于種種原因，這些貸款的違約率急劇上升。

第三階段，由于違約率急劇上升，以次貸為基礎的資產(chǎn)（如MBS、CDO等）價格大幅下跌；與此同時，貨幣市場出現(xiàn)流動性短缺，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper，ABCP) 等短期債券的利息率急劇上升。

第四階段，金融機構不得不壓縮資產(chǎn)負債表以滿足資本充足率要求，于是出現(xiàn)信貸緊縮。

第五階段，金融機構特別是一些系統(tǒng)重要性的金融機構破產(chǎn)，整個金融系統(tǒng)陷入危機。雷曼兄弟的破產(chǎn)是美國次貸危機的爆發(fā)標志性事件。

第六階段，美國實體經(jīng)濟陷入衰退。

次貸危機的第三階段（貨幣市場流動性短缺階段）以及第四階段（信貸緊縮的階段）與目前美國所發(fā)生的股災有很多相似之處。對比它們之間的異同對我們理解這次美國股災很有幫助。

首先討論第三階段：流動性不足的階段。

為什么在次貸危機時，MBS、CDO這些資產(chǎn)價格的暴跌會引起流動性不足呢？

因為MBS、CDO等資產(chǎn)是長期資產(chǎn)，它的期限可能是十年、二十年、三十年，購買這些金融資產(chǎn)的行為屬于長期投資。但是，想要持有這些長期資產(chǎn)的金融機構需要從貨幣市場借錢購買這些長期資產(chǎn)。例如，很多金融機構需要發(fā)行三個月或時間稍久的ABCP等短期融資工具。

舉例說明，金融機構想購買100億的MBS，就要從貨幣市場上融資100億，融資期限是三個月或者是六個月。但是MBS資產(chǎn)的期限可能是十年、二十年甚至更長的時間。所以這些金融機構必須不斷從貨幣市場上融資，借新還舊，以便長期持有MBS、CDO。它們正是通過借短投長獲得收益（投資收益-融資成本）的。

但是一旦MBS、CDO這類債券的價格下跌，在貨幣市場上為長期投資者提供資金的短期投資者，如ABCP的購買者，因為擔心長期投資者可能違約，不再愿意購買ABCP。于是，貨幣市場突然出現(xiàn)流動性不足。

如圖所示，這個時候，3個月歐洲美元與美國國債的息差突然大幅度上升，其他顯示流動性不足的利差也大幅度上升。這是個非常重要的節(jié)點。

資產(chǎn)價格下跌，貨幣市場投資者不愿意購買ABCP等短期融資債券，使得持有長期資產(chǎn)的金融機構不得不想盡一切辦法籌資，以解決流動性不足問題。找不到錢，就只好賣掉所持有的長期資產(chǎn)。

這時候就進入了第四階段，即信貸緊縮階段。

一個金融機構想要購買資產(chǎn)進而盈利，必須要借助杠桿，不能僅靠資本金。也就是說，金融投資者必須借別人的錢來進行長期投資，通過增加資產(chǎn)來增加利潤。此時就會存在杠桿率的問題。

所謂杠桿率，就是資產(chǎn)對資本金之比。在資產(chǎn)價格上漲時期，金融機構的杠桿率通常都非常高。正常時期杠桿率是10倍或20倍，資產(chǎn)價格上漲期間可能高到50倍甚至更多。

在次貸危機爆發(fā)之前，美國大金融機構杠的桿率都非常高。一旦資產(chǎn)價格下降，按照會計原則使用公允價格（mark to market）計價，必須重估資產(chǎn)負債表的價格。例如原來賬面資產(chǎn)有100億，重估后只有50億，所以資產(chǎn)就減少了一半。

根據(jù)會計準則，資本金也必須等量扣減。假設某金融機構擁有1000單位的資產(chǎn)，50個單位的資本金，這個機構的杠桿率就是20倍。資產(chǎn)價格下跌，計算杠桿率時分子和分母要減同一個數(shù)。這就意味著，如果同樣減扣30個單位，資產(chǎn)的價格會由1000個單位降到970個單位，資本金由50個單位變成20個單位，這樣杠桿率就變成48.5倍了。

在金融危機時，風險非常高，金融機構應該降低杠桿率而不能提高杠桿率，否則沒有投資者敢持有這些機構的資產(chǎn)。例如，沒有投資者會來購買高杠桿金融機構發(fā)行的短期債券了。這樣，金融機構就必須采取措施，把杠桿率降回到投資者所能接受的水平。

降低杠桿率有以下兩個途徑：

1.增加資本金。比如現(xiàn)在金融機構的資產(chǎn)只有970個單位了，資本金有20個單位，這時候如果能增加28.5個單位的資本金，杠桿率就又降回到20了。

2.壓縮金融機構的資產(chǎn)負債表，減少資產(chǎn)。這種途徑現(xiàn)實之中采用更多。比如資產(chǎn)價格暴跌，只剩970個單位，這時如果再減少570個單位，變成400個單位，杠桿率就回到了20倍。

所以，減少資產(chǎn)是使金融機構的杠桿率保持在使公眾投資者放心的水平上的主要做法。在減少資產(chǎn)的同時，意味著負債也減少了，賣出資產(chǎn)的錢用來還債，資產(chǎn)和債務同時減少。也就是說，一個金融機構為了穩(wěn)定杠桿，將減少資產(chǎn)，壓縮資產(chǎn)負債表。

對于單個金融機構來說，出售資產(chǎn)以償還債務、降低杠桿率是一種合理的決策。但是如果所有金融機構都這樣來做，就會出現(xiàn)所謂合成推理的錯誤：資產(chǎn)價格進一步下跌，于是便需要進一步出售資產(chǎn)降低已回升的杠桿率。這樣，就出現(xiàn)了一種惡性循環(huán)：資產(chǎn)價格下跌-出售資產(chǎn)-資產(chǎn)講過進一步下跌。

我的資產(chǎn)是別人的負債。譬如，銀行的資產(chǎn)是給企業(yè)提供貸款（企業(yè)的負債），壓縮資產(chǎn)意味著要減少給企業(yè)的貸款。企業(yè)就得不到貸款（無法負債）了。金融危機一方面會導致金融機構的倒閉，另一方面也會引發(fā)實體經(jīng)濟的危機。生產(chǎn)企業(yè)得不到銀行貸款，生產(chǎn)就難于維持，企業(yè)就會倒閉。

總之，次貸危機演進的大概過程是：次貸違約；證券化資產(chǎn)（MBS、CDO）價格下跌；貨幣市場出現(xiàn)流動性短缺；銀行、投行對沖基金等金融機構去杠桿、壓縮資產(chǎn)負債表；由于流動性短缺、信用收縮、資金鏈中斷，金融機構倒閉；借貸活動停止，生產(chǎn)企業(yè)無法投資和生產(chǎn)，經(jīng)濟增長速度受到影響。

同時，資產(chǎn)價格的暴跌通過財富效應傳導到居民部門，導致居民也要減少消費，所以投資減少、消費減少。于是，經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)負增長，經(jīng)濟陷入衰退。

二.美聯(lián)儲兩步走應對次貸危機：穩(wěn)定金融、刺激經(jīng)濟

美聯(lián)儲為了應對次貸危機，分兩步走采取措施：第一步，穩(wěn)定金融；第二步，刺激經(jīng)濟。同樣的，我們現(xiàn)在面臨疫情沖擊，想要恢復宏觀經(jīng)濟也應該分兩步走。第一步，穩(wěn)定整個供應鏈，穩(wěn)定恢復生產(chǎn)系統(tǒng)；第二步，刺激經(jīng)濟增長。

當時的美聯(lián)儲和財政部，為了穩(wěn)定金融做了些什么事？其中的邏輯是什么？可以進一步討論。

美聯(lián)儲分三路出兵：第一路是資產(chǎn)方，第二路是負債方，第三路是資本金。

次貸危機的緣起是資產(chǎn)價格下跌，比如MBS、CDO等價格的下跌。這時，美聯(lián)儲首先要遏制這些資產(chǎn)的價格下跌。投資者不買入，政府就買入。所以QE1中的一個重要內(nèi)容就是買進有毒資產(chǎn)。同理，當年香港救股市，投資者拋出股票的時候，香港金融管理當局入市買股票，不讓股票價格下跌。

總之，美聯(lián)儲應對金融危機時采取的第一步措施就是買入資產(chǎn)。當然也有可能幾種措施同時進行，所以也可以說買入資產(chǎn)是美聯(lián)儲應對措施的其中一個方面。

另一個路徑是通過公開市場操作注入流動性。短期投資者不愿意再買入ABCP，期滿之后也不再重新購買，大型機構無法通過融入短期資金來持有長期資產(chǎn)。這時美聯(lián)儲向貨幣市場注入流動性，使短期投資者愿意繼續(xù)購買ABCP這類短缺債券。同時可以向發(fā)售ABCP等短期資產(chǎn)債券的金融機構提供資金支持，使它們不再被迫低價出售此類資產(chǎn)。

還有一個路徑是補充資本金。例如英國在Northern Rock面臨倒閉時將其國有化，或者政府通過債轉(zhuǎn)股等方式，向金融機構注入資本金。

如圖所示，假設資產(chǎn)是5000個單位，負債是4900個單位，資本金是100個單位。一旦金融危機到來，如果沒有政府施以援手，金融機構的合理反應通過合成推理的錯誤，使這些數(shù)字變得越來越小，陷入惡性循環(huán)。

若想穩(wěn)定這些數(shù)字，應在資產(chǎn)端使資產(chǎn)價格止跌；在負債端使金融機構免于被迫減少負債；在資本金這一項目上，政府通過增持股份、接管等方式為金融機構補充資本金。美國對兩房的接管和北巖銀行的國有化都是從資本金入手遏制金融危機進一步惡化的具體例證。

在次貸危機發(fā)生后美聯(lián)儲就是通過以上三個途徑來穩(wěn)定整個金融體系的。我們在分析本次美國股災，試圖去理解美國政府的政策的時候，可以考察一下美國政府是如何從上述三個方面入手穩(wěn)定金融市場的。

美國治理金融危機的第二階段，是在穩(wěn)定了金融市場之后，開始刺激經(jīng)濟。美國的主要政策是QE+降息。

QE操作有四次，QE1、QE2、QE3、QE4，各次目標有所不同?？傮w而言，美聯(lián)儲推行QE的目的主要是抬高資產(chǎn)價格。

美聯(lián)儲購入有毒資產(chǎn)（主要是MBS），也購入了大量的長期國債。前者穩(wěn)定了MBS之類資產(chǎn)的價格，后者導致國債價格的上升。

國債價格上升，意味著國債收益率下降。國債是最安全的資產(chǎn)，一旦外部有風險，投資者都會涌向國債市場，這是美聯(lián)儲所不希望看到的。美聯(lián)儲壓低國債利率，把投資者、公眾投資者推向其它資產(chǎn)市場。

資金不會轉(zhuǎn)向聲名狼藉的MBS、CDO，于是大量地轉(zhuǎn)向股市。如此一來，股票價格上升，產(chǎn)生強烈的財富效應：即老百姓通過各種各樣的基金購買了股票，其資產(chǎn)增值，進而增加消費。另外，股票價格上升，使企業(yè)比較容易融到資金。

QE導致股票價格飆升，后者通過財富效應，托賓Q效應，刺激了消費和投資。有效需求的增加很快使美國走出經(jīng)濟危機，并維持了近10年的經(jīng)濟增長，對經(jīng)濟增長起到了推動作用。

QE還有其他兩個重要目的，一個是制造通貨膨脹，另一個是誘導美元貶值。兩者都有利于美國經(jīng)濟增長，減少債務負擔。但這兩個政策目的似乎實現(xiàn)的并不十分理想。

QE這種通過大規(guī)模地公開市場操作來購買國債的行為算不算印鈔？在10多年前QE政策剛剛推出的時候，美國和中國的學界就曾問：QE屬于一般公開市場操作還是屬于印鈔？

因為QE跟平常的公開市場操作不同：第一，QE的規(guī)模巨大；第二，QE不僅買美國的國庫券，還買MBS、CDO之類的有毒資產(chǎn)；第三，不但買一般的美國國債，還買長期國債，這些操作都是不平常的。

認為QE不屬于印鈔的理由主要有三個：

1.是不是印鈔要看目的，如果目的在于赤字融資，就屬于印鈔；如果目的在于刺激經(jīng)濟增長，就不屬于印鈔。

2.QE是臨時性的政策，當經(jīng)濟恢復正常增長的時候，美聯(lián)儲會退出QE，把多買的國債賣掉?，F(xiàn)在買入的有毒資產(chǎn)，待其價格回升時也賣出，不但可以把多放出的貨幣收回，而且可以為財政部盈利。

3.美國所現(xiàn)在面臨的主要問題是經(jīng)濟衰退，暫時還不需要擔心通貨膨脹。

事實上，美國從2013年中開始談退出QE，但實際實施情況如何？

如圖所示，從2014年開始，美聯(lián)儲的資產(chǎn)不再增加。危機爆發(fā)前美聯(lián)儲資產(chǎn)有8千多億美元，后來漲到4萬多億美元。2016年以后在緩慢地下降，2018年下降得比較突出。但現(xiàn)在由于新冠肺炎和股災的沖擊，資產(chǎn)變成了5萬億美元了，QE的退出變得遙遙無期了。

我個人認為，QE就是印鈔。從美國的角度來看，QE具有合理性，而且當時也沒有其他更好的選擇。但什么政策都是有代價的，QE也不例外。

美聯(lián)儲的QE等一系列政策，包括美國的財政政策，對美國的資本市場的大小和結構產(chǎn)生了很大影響。而次貸危機之后，美國資本市場的變化尤其是結構變化與今天股災的發(fā)生是密不可分的。

三.QE助推股市泡沫，公司債暗含巨大風險，

新一輪金融危機能否避免？

下面介紹美國的資產(chǎn)結構到底發(fā)生了什么變化：

第一，各類國債總額接近20萬億。次貸危機前，美國國債余額并不算高，現(xiàn)在變得很高了，是GDP的100%多一些。這是美國資本市場最重要的變化。

第二，股市在美國資本市場上一直占有最重要的地位。次貸危機前股市的重要性進一步提高。原來就是最重要的，現(xiàn)在更重要了。2019年底，股市市值有30萬億美元左右。其變動對美國的金融和經(jīng)濟的影響非常大。

第三，當前公司債大約有十萬億，較以前有明顯的增長。

第四，以前美國資本市場中住房抵押貸款的重要性排在第二位，當前它的重要性有所下降。這是在次貸危機時，美聯(lián)儲實行QE這一系列政策之后，美國資本市場所發(fā)生的改變。

所以總的情況是：國債的份額增加，股市的重要性增加，長期公司債也有顯著增長，住房抵押貸款的相對重要性就下降了。

本次股市暴跌之前，大多數(shù)人認為股價的飆升是美國實體經(jīng)濟表現(xiàn)良好的結果，不是泡沫。股災的發(fā)生則再清楚不過地證明美國股市存在嚴重泡沫。為什么會產(chǎn)生泡沫？毫無疑問，這是QE的結果?？梢哉fQE的目的本身就是制造股市泡沫，以刺激經(jīng)濟增長。

美聯(lián)儲把資金趕入股市的政策又是通過哪些具體途徑實現(xiàn)的呢？似乎主要有兩個途徑：

第一，因為QE所導致的長期低利率，保險金、養(yǎng)老金等長期投資者開始轉(zhuǎn)向股票投資。

這些投資者是十分關心投資安全性的。國債風險低，收益率也非常低，但現(xiàn)在國債的收益率實在太低。管理長期投資資金的金融機構，需要保證一定收益率，否者無法向投資者交代。

雖然股票風險比國債大，但它的回報很高，況且股票的風險現(xiàn)在看起來也不是特別高，所以金融機構對股票的需求增加了，這就推動了股票價格的上漲。

第二，大公司回購自己公司的股票，美國股市上漲同大公司的回購有關。

據(jù)報道，自2012年到2015年，SP500榜單上的公司回購了4.37萬億美元的股票。美國的頭10大公司都大量回購了自己公司的股票。股票回購抬高了股票價格，降低了市盈率，增加了分紅，但實際利潤可能根本沒有增長。

徐志、張宇在一篇文章中講道，美國上市公司美股盈利的年復合增長速度達到了11%，而企業(yè)的復合利潤增速僅為8%，兩者之間3%的差距，是回購人為推高的，這也就意味著美國上市公司的盈利中，大約有27%是由回購行為所虛增的故事泡沫。具體數(shù)字可以繼續(xù)討論，但股票市場出現(xiàn)泡沫和回購行為導致的股價虛高的確是密不可分的。

總之，美國股市的上漲，從大環(huán)境上來講，是美聯(lián)儲采取了極度擴張性的貨幣政策（如零利率、QE等）所致；從具體的操作層面來講，是由于長期投資者轉(zhuǎn)向股市以及大公司大量回購股票所導致。同實體經(jīng)濟增長脫節(jié)的股票價格暴漲，遲早會發(fā)生問題。新冠肺炎和石油價格暴跌只不過是壓倒駱駝的最后一根稻草。

在許多投行的研究報告中，對于美國股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策層面的分析外，還有大量涉及資產(chǎn)市場參與者與金融機構投資策略的技術層面的分析。

次貸危機之后一些金融市場參與者的角色發(fā)生了變化。次貸危機的罪魁禍首是投行。金融危機之后，投行變成了金融控股公司，它們業(yè)務領域和投資方式也發(fā)生了變化。

從投資策略的角度看，次貸危機在很大程度上是次貸過度證券化造成的；在此次美國股災中，對沖基金和資產(chǎn)管理機構是資本市場上最活躍的角色。在股災原因分析中討論最多的投資策略大概是風險平價策略（Risk Parity Strategy）。這種策略是根據(jù)不同資產(chǎn)的風險和收益水平?jīng)Q定資產(chǎn)配置?；鸸芾碚叨加刑囟ǖ牟▌有运侥繕?，一旦超標，他們就會自動減持。

因為在美國股災初期，橋水（風險平價策略是橋水創(chuàng)始人達里奧在很多年前發(fā)明的）等執(zhí)行風險平價策略的基金拋售了大量的股票和其他資產(chǎn)，一些市場人士指責風險平價策略基金是本次股災的罪魁禍首。另一些市場人士則指出，風險平價策略是為了降低外部沖擊對資產(chǎn)價格的影響，風險平價策略基金是受害者而不是肇事者。

事實如何還可以討論，但美國股災的爆發(fā)證明：無論采取何種技術性措施，即便資產(chǎn)組合中資產(chǎn)種類非常不同，相關性很低，一旦大的沖擊到來，如新冠肺炎、石油危機，任何分散風險的策略都會失靈。

一些交易員抱怨沃爾克規(guī)則妨礙了他們在危機時刻得到必要的流動性。次貸危機之后，監(jiān)管推出沃爾克規(guī)則的目的是隔離投行和商業(yè)銀行業(yè)務，限制銀行為對沖基金、避險基金提供資金。

沃爾克法則提高了金融市場的安全性，本身沒有問題，但它確實限制了銀行為流動性短缺的金融機構提供流動性。因此，當股票市場泡沫崩潰頻頻下跌時，沃爾克法則確實加劇了資本市場上的流動性短缺，不利于股市的回穩(wěn)。但有更好的選擇嗎？

2月中旬以來的新冠肺炎疫情和石油價格暴跌，可以看到新冠肺炎是導致美股暴跌的最根本最重要原因。在從2月12號的高點到3月20號，美國各指數(shù)均出現(xiàn)暴跌，道瓊斯下降了35.1%。這種情況與次貸危機時MBS、CDO等金融資產(chǎn)價格暴跌的情況類似。

一旦資產(chǎn)市場出現(xiàn)問題，很快會導致流動性短缺，貨幣市場利差開始上升。衡量流動性短缺程度的利差包括各類短期資產(chǎn)利率與OIS之差以及3個月期AA金融CP與OIS利差等。在2007年、2008年次貸危機爆發(fā)時，貨幣市場利息率急劇上升。在這次股災爆發(fā)后，各種短缺資產(chǎn)利率與無風險資產(chǎn)利率也突然上升，這些都是流動性短缺基本標志。

還可以看到，雖然LIBOR和OIS的利差也明顯上升，但與2008年相比上升幅度相比還有些距離，這可能與美國在金融危機之后采取各種措施有關。股災爆發(fā)后，黃金價格下跌也是流動性短缺的表現(xiàn)，當人們急需美元時，就會選擇賣掉黃金。

金融危機爆發(fā)后，美元指數(shù)上升也是可以預料的。發(fā)達國家自20世紀80年代之后，經(jīng)濟金融危機一旦爆發(fā)，其本國貨幣不像發(fā)展中國家那樣會出現(xiàn)貶值，相反要升值。這是由于國內(nèi)出現(xiàn)問題時，金融機構和大公司要把海外資金調(diào)回，以解決流動性短缺，補充資本金不足等問題。

美國國債是避險天堂，一般情況下，當某種資產(chǎn)出了問題，資金就會逃離相應市場而進入國債市場。國債需求增多，價格會上升、收益率下降。但在這次股災中，美國國債價格不升反降、收益率不降反上升。這是怎么回事？美國國債收益率的上升說明貨幣市場上的現(xiàn)金已極度短缺，連國債都要拋售套現(xiàn)了。所以，同2008年次貸危機時期相比，此次美國股災發(fā)生后的流動性短缺可能為更嚴重。

現(xiàn)在大家在談論股災，但對金融穩(wěn)定來說更為巨大的威脅可能來自公司債。弗里德曼曾經(jīng)說過，無論股市發(fā)生了什么事情，只要貨幣政策不出大問題，就不會出什么大事。但對公司債來說就很難這樣說了。

前面已經(jīng)提到，由于美聯(lián)儲的QE和零利率政策，美國資本市場上公司債的體量急劇增長。不僅如此，美國債券市場中，高收益?zhèn)谋戎胤浅８?，高收益?zhèn)话阒革L險很高垃圾債。而高收益?zhèn)心茉窗鍓K比例又很高。當沙特和俄羅斯出現(xiàn)問題，能源價格下跌、風險上升時，高收益?zhèn)氖找媛曙j升是再自然不過的。

以美國國債利息率作為比較基準，美國不同等級的企業(yè)債的利差急劇上升。公司債利差普遍明顯上升說明市場不看好美國公司債?？梢钥吹剑F(xiàn)在美國公司債利差還沒有達到次貸危機期間的程度，但是已經(jīng)明顯在上升。公司債和股市不同，股市在繁榮或蕭條時期的價格走勢一致性很強。由于不同的期限、品種，公司債價格走勢的一致性較差，但這可能恰恰是我們必須高度關注公司債的原因。

由于杠桿率的急速提高，美國公司債本來就面臨著很大的壓力。公共衛(wèi)生事件使公司債雪上加霜。

（編輯：陳秋達）