光大證券：看好華晨中國(01114)股權(quán)轉(zhuǎn)讓/特殊分紅的事件型投資機(jī)會，維持“增持”評級

本文源自微信公眾號“光大證券研究”。

2019業(yè)績公布

華晨中國(01114)總收入同比下降11.8%至人民幣38.6億元，毛利率同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)至1.9%(其中，約3.0個(gè)百分點(diǎn)由于香港會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整對模具設(shè)備折舊時(shí)限縮短等所致)，銷管費(fèi)用率同比上升10.7個(gè)百分點(diǎn)至40.3%(其中，約人民幣4億元由于華頌撥備費(fèi)用計(jì)提)，歸母凈利潤同比增長16.2%至人民幣67.6億元(vs. 光大證券預(yù)期約人民幣61.8億元)，主要由于華晨寶馬業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。

華晨寶馬表現(xiàn)穩(wěn)健，2020E或存銷量下修風(fēng)險(xiǎn)

2019華晨寶馬銷量同比增長17.1%至54.6萬輛，單車盈利同比增長4.3%至人民幣2.8萬元(凈利潤率同比持平約9.0%)，應(yīng)占合資公司凈利潤同比增長22.1%至人民幣76.3億元，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善(5系/X3銷量占比同比上升12.7個(gè)百分點(diǎn)至52.2%)。該行判斷，1)預(yù)計(jì)5月份之后或存海外供應(yīng)鏈短缺風(fēng)險(xiǎn)。2)預(yù)計(jì)2Q20E國內(nèi)需求修復(fù)情況或仍待觀望。3)預(yù)計(jì)華晨寶馬銷量同比增速約10%(vs. 銷量目標(biāo)約15%)。

長期特殊分紅依然可期

2018/10/11公司公告寶馬集團(tuán)將在人民幣290億元的基礎(chǔ)上(2018/6/30)以年化6%的利息率在2022E收購華晨寶馬25%股權(quán)至75%。該行判斷長期特殊分紅依然可期;其中，預(yù)計(jì)2020E特殊分紅仍有望延續(xù)但金額或有所下降;1)2020E華晨寶馬的銷量表現(xiàn)或?qū)ΜF(xiàn)金流產(chǎn)生影響;2)由于雷諾金杯持續(xù)虧損，公司或?qū)⒊掷m(xù)注資(預(yù)計(jì)2020E約人民幣10億元);3)預(yù)計(jì)汽車金融短期注資可能性較低。該行預(yù)計(jì)華晨寶馬的現(xiàn)金分紅在扣除雷諾金杯增資后，大部分資金或仍將以特殊分紅派發(fā)，投資機(jī)會仍可期。

維持“增持”評級

鑒于華晨寶馬表現(xiàn)相對好于該行此前預(yù)期，上調(diào)2020E/2021E歸母凈利潤至人民幣71.6億元/76.7億元;考慮到25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響，預(yù)計(jì)2022E歸母凈利潤約人民幣41.0億元。該行持續(xù)看好股權(quán)轉(zhuǎn)讓/特殊分紅的事件型投資機(jī)會，鑒于雷諾金杯或持續(xù)虧損、以及海外供應(yīng)鏈短缺/需求修復(fù)不確定性等風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至HK$7.30(對應(yīng)約4.6x 2020E PE，對應(yīng)25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓后約9.8x 2020E PE)，維持“增持”評級。

核心風(fēng)險(xiǎn)提示

分紅不及預(yù)期，銷量/改款車型上市不及預(yù)期，市場風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：宇碩)