美聯(lián)儲為何政策再升級？對市場意味著什么？

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”。

似曾相識的是，在隔夜美股盤前，美聯(lián)儲又宣布了總規(guī)模高達2.3萬億美元的一籃子信貸支持的政策舉措，推出包括PPPLF、MLF、MSNLF/MSELF等多項新政策工具，并擴大此前啟動的TALF、SMCCF和PMCCF的規(guī)模，以應(yīng)對公共衛(wèi)生事件對于企業(yè)現(xiàn)金流和整體經(jīng)濟的沖擊，其中一些政策也是有針對性的增強此前國會通過2萬億美元財政刺激法案(CAREs法案)下部分措施的實施效果(美聯(lián)儲在4月6日便公告表示將設(shè)立針對PPP的新的政策工具)。

市場對此反應(yīng)相對積極，標普500指數(shù)收盤上漲1.5%，相對更直接受益的高收益?zhèn)鵈TF大漲，黃金漲2.3%，10年美債利率小幅回落，美元指數(shù)明顯走弱。

回過頭來看，美聯(lián)儲上一次在3月23日宣布諸多政策舉措時，基本便對應(yīng)流動性沖擊的拐點，也是目前來看市場階段性的一個底部，因此，在當前金融市場暫時企穩(wěn)的背景下，美聯(lián)儲為什么又推出一系列政策、及后續(xù)可能會帶來什么影響，是投資者可能最為關(guān)心的問題。

就此，我們點評如下：

美聯(lián)儲此次政策直擊金融市場的信用沖擊和受公共衛(wèi)生事件影響最嚴重的中小企業(yè)。此次美聯(lián)儲聲明中涉及到的政策工具多達7種，看起來“眼花繚亂”，但歸納而言最為重要的就是兩類，針對企業(yè)信用債市場便利和受公共衛(wèi)生事件影響嚴重的中小企業(yè)貸款便利。具體而言，

1)購買信用債和相關(guān)ETF，7500億美元。3月23日便推出的一級和二級市場企業(yè)信用債便利(Primary and SecondaryMarket Corporate Credit Facility，即PMCCF和SMCCF)開始正式購買投資級信用債和相關(guān)的ETF產(chǎn)品，規(guī)模各100億美元(財政部ESF注資)，基于10倍的杠桿可以撬動2000億美元的購買規(guī)模。

此次，PMCCF和SMCCF的規(guī)模進一步增加，財政部分別注資500億和250億美元資金，理論上可以撬動7500億美元的購買規(guī)模。不僅如此，范圍也擴大至3月22日之前為投資級但近期被下調(diào)至投資級以下的所謂“Fallen Angels”。目前，美國投資級信用債的存量約為7萬億美元，F(xiàn)allen Angels規(guī)模近期快速攀升至2500億美元左右，較3月22日增加~920億美元。

2)針對中小企業(yè)提供的貸款支持，9500億美元。不論是針對小企業(yè)管理局(SBA)工資保護項目的借款便利(PaycheckProtection Program Lending Facility，PPPLF)、還是所謂“主街”新貸款(Main Street New Loan Facility，MSNLF)和“主街”擴大貸款便利(Main Street Expanded Loan Facility，MSELF)，都是通過給金融機構(gòu)提供流動性(美聯(lián)儲給以PPP貸款為抵押的金融機構(gòu)提供短期融資，或直接從金融購買部分“主街”貸款)，以緩和受公共衛(wèi)生事件沖擊更嚴重的中小企業(yè)的現(xiàn)金流受損和資金斷裂、以及由此可能導(dǎo)致的雇員工資和就業(yè)問題(中小企業(yè)貢獻近一半就業(yè))。

PPPLF的規(guī)模約為3500億美元(決定于CAREs法案下的工資保護項目規(guī)模)，而MSNLF和MSELF下美聯(lián)儲合計購買上限為6000億美元(財政部注資750億美元)。不過，獲取貸款的企業(yè)在保證員工雇傭、限制高官薪酬、回購和分紅上均需要滿足一定要求。參與這些項目的金融機構(gòu)也可以降低融資成本和壓力、并減少這些貸款項目對自身資本金的過多占用。

此外，還有規(guī)模1000億美元的ABS貸款便利(Term Asset-BackedSecurities Loan Facility，TALF;財政部提供本金100億美元)，和5000億美元的市政債流動性便利(Municipal Liquidity Facility，MLF;財政部提供本金350億美元)。

美聯(lián)儲政策應(yīng)對更為對癥有效，避免“失血”的尾部風(fēng)險;但根本解決問題仍待公共衛(wèi)生事件防控恢復(fù)現(xiàn)金流“造血”功能。需要看到的是，相比此前更多著力于提供金融市場流動性且也已基本“窮盡”的各類政策工具，美聯(lián)儲從3月23日以來越來越多的把著眼點放在信用風(fēng)險和實際經(jīng)濟的流動性，實際上是觸及了當前問題的本質(zhì)。我們在《公共衛(wèi)生事件升級的金融傳導(dǎo)機制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》中曾經(jīng)分析過，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致金融市場“巨震”的本源是對實體各部門特別是首當其沖的企業(yè)部門現(xiàn)金流的巨大沖擊，并被金融和資管機構(gòu)交叉?zhèn)魅?、不斷放大。因此，信用債是當前金融體系最薄弱的環(huán)節(jié)，信用沖擊也是此前流動性緊張的源頭。

針對這一問題，不難看出，政策按有效性從高到低排序，分別為解決公共衛(wèi)生事件、財政直接紓困、貨幣政策直接提供信用支持(購買信用債或貸款)、以及降息QE等常規(guī)的流動性投放但無法實現(xiàn)信用下沉。

3月23日以來，我們看到越來越多在排序上更為靠前有效的政策出臺，這也正是近期市場得以企穩(wěn)修復(fù)的真正原因。實際上，近期主要流動性指標和信用利差都已不再加速上行并從高位略有回落，信用債發(fā)行特別是高收益?zhèn)l(fā)行自3月初市場動態(tài)以來也再度出現(xiàn)，改善了部分企業(yè)現(xiàn)金流“斷裂”同時融資受阻的局面。因此，美聯(lián)儲這一最新政策對于進一步緩解信用債市場壓力、流動性的尾部風(fēng)險都將起到積極效果。當前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)快速攀升至超過6萬億美元。

不過，避免事態(tài)變差不等于徹底解決問題。受損企業(yè)依靠財政紓困和美聯(lián)儲提供資金支持固然能避免極端“失血”風(fēng)險，但持續(xù)偏高的融資成本和現(xiàn)金流緊張仍將使企業(yè)處于“緊繃”狀態(tài)，最終解決問題依然還需要公共衛(wèi)生事件得到有效控制下使企業(yè)現(xiàn)金流恢復(fù)“造血”功能。近期頁巖油開采公司W(wǎng)hiting Petrol申請破產(chǎn)提醒我們高收益?zhèn)袌鰤毫σ廊淮嬖?，同時依然不斷有公司信用評級被下調(diào)導(dǎo)致不符合一些投資機構(gòu)要求的被迫拋售，這也是此次美聯(lián)儲將購買范圍擴大到Fallen Angels的主要原因。

基本面壓力加大，盈利仍有下修空間;關(guān)注即將開始的一季度業(yè)績期。美聯(lián)儲在近期金融市場相對穩(wěn)定，沒有在出現(xiàn)如3月份進一步動蕩的背景下，進一步推出諸多新政策工具，特別是針對信用債市場和中小企業(yè)的融資和貸款便利，也恰恰說明，在當前公共衛(wèi)生事件下，因為經(jīng)濟按下“暫停鍵”和社交隔離，企業(yè)特別是中小企業(yè)“失血”的嚴重性。恰巧的是，就在這一政策出臺前公布的新一周的首次申請失業(yè)金人數(shù)高達660萬人，再次大超預(yù)期，使得三周累計的首次申請失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)高達1678萬人。

與此同時，企業(yè)的盈利預(yù)期也在快速下調(diào)。當前基于市場對于標普500指數(shù)2020年EPS一致預(yù)期的同比增速已經(jīng)降至-6.3%，下調(diào)速度非常快。但如果對比我們自上而下從策略角度測算的-25%左右的全年凈利潤下滑幅度看，未來或仍有下修空間。美股一季度業(yè)績期將于一周后的4月中旬開啟，在當前的市場環(huán)境下，管理層或給出相對悲觀的二季度指引，這也可能成為促使業(yè)績預(yù)期進一步下調(diào)的主要契機和時間點。

市場將獲得更大喘息，但短期從估值和盈利對比看并不太“劃算”。3月23日美聯(lián)儲宣布上一輪政策后，我們指出市場可能將會逐漸進入基本面下行驅(qū)動的第二階段(《美聯(lián)儲再加碼;市場或進入基本面下行的第二階段》)。在這一階段，雖然市場仍會承受來自基本面下行的壓力，但因流動性緊張導(dǎo)致無序和急速拋售暫時告一段落，結(jié)合2008年的經(jīng)驗看，在流動性拐點過后，那些直接受公共衛(wèi)生事件本身影響相對小的板塊、資產(chǎn)(如黃金等)、市場都有可能存在相對表現(xiàn)機會(《從2008年經(jīng)驗看流動性拐點前后的市場特征》)。從事后來看，市場和主要資產(chǎn)的表現(xiàn)也的確如此。

當前，美聯(lián)儲政策進一步加碼后，市場面臨的流動性和信用沖擊壓力都進一步減輕，雖然問題的徹底解決仍有待公共衛(wèi)生事件防控，但尾部風(fēng)險的緩解甚至消除將使得市場獲得更大喘息機會。

不過，相比3月23日市場低點和對應(yīng)13.3倍左右的動態(tài)估值底部，經(jīng)過近期市場的反彈特別是盈利的快速下修，目前估值快速回升至17.8倍，明顯高于歷史均值的15.8倍，甚至距離本輪下跌前的19倍也相去不遠?？紤]到可預(yù)見的未來，基本面和盈利都還將面臨壓力，明顯改善在短期內(nèi)很難看到，因此這樣一個盈利前景和估值水平組合下，在短期內(nèi)市場顯得并不太“劃算”。

因此，如果是對于投資期限較短且對短期波動敏感的投資者而言，適當?shù)逆i定近期收益也并非一個不好的選擇，未來盈利下修計入充分特別是公共衛(wèi)生事件防控拐點出現(xiàn)，可能是一個更加確定的基本面修復(fù)和市場最終企穩(wěn)的起點。

此前美聯(lián)儲已經(jīng)推出的一系列政策工具與2008年對比