贏家時尚(03709)2019年年報點評： 并表及雙主品牌助力營收大增，今年有望繼續(xù)高增超30%

本文來自華金證券研報，作者：王馮。

事件

贏家時尚(03709)披露全年業(yè)績。2019年實現(xiàn)營收41.57億元/+64.80%，凈利潤4.06億元/+48.70%，扣非歸母凈利3.92元/+56.07%，每股收益0.69元，擬派末期股息每股16港仙。

投資要點

全年營收符合預(yù)期，并表及雙主品牌助力增長：營收端，全年營收符合預(yù)期，19年公司營收大幅增長近65%，一方面源于并表KEENREACH推升規(guī)模，另一方面源于原有主品牌系列珂萊蒂爾、拉珂蒂、珂斯實現(xiàn)15%左右的營收增長。凈利端，收入規(guī)模增長帶動公司利潤增長，中高端女裝主業(yè)維持較高毛利率，凈利率略有降低一是源于KEENREACH凈利率略低于原業(yè)務(wù)，二是并表及強化研發(fā)投入推升管理費用率。

直營占據(jù)較大份額，并表推動各渠道營收增長：渠道方面，贏家時尚持續(xù)以直營門店經(jīng)營為主，2019年并表娜爾思等三個品牌之后，公司合計門店達1697家，較上年度增加835家/97%。其中直營門店合計1257家，加盟門店440家。分渠道看，中高端女裝品類需要消費體驗，線下一直是品類的主力渠道，2019年贏家時尚線下渠道實現(xiàn)營收約37.48億元，占比約90%，其中直營渠道占營收約79%、加盟占比約11%。其中電商渠道受益于線上線下融合發(fā)展趨勢以及公司逐步打通各渠道庫存，取得超90%的營收增速，占比提升至2019年的9.7%。

雙主品牌系列發(fā)展良好，代理品牌有所調(diào)整：分品牌看，2019年公司珂萊蒂爾相關(guān)系列、娜爾思相關(guān)系列和其他小品牌營收分別占比61%、32%、7%。其中珂萊蒂爾、拉珂蒂、珂斯營收分別增長15%、15%、16%，按照上下半年營收45:55估算，娜爾思、恩靈、奈蔻品牌2019年下半年并表營收同比增長約18%，雙主品牌系列繼續(xù)保持15%左右的規(guī)模增長。另外在整體消費環(huán)境欠佳、行業(yè)競爭加劇的背景下，公司旗下部分代理品牌規(guī)模有所調(diào)整。

投資建議：女裝占據(jù)服裝市場半壁江山，中高端女裝市場分散，近年來女裝市場延續(xù)個位數(shù)增長。贏家時尚是國內(nèi)中高端女裝市場中具有較強競爭力的公司，雙主品牌珂萊蒂爾、娜爾思的銷售規(guī)模均躋身行業(yè)前十。公共衛(wèi)生事件影響下，贏家時尚有望憑借直營模式執(zhí)行力取得較行業(yè)更好的表現(xiàn)，我們預(yù)計公司2020年有望在KEENREACH全年并表推動下實現(xiàn)約33%的營收增長，以及約27%的凈利潤增長。目前公司PE(2020E)約為10倍，建議積極關(guān)注。

風(fēng)險提示：公共衛(wèi)生事件影響上半年可選消費表現(xiàn);新品牌推廣及渠道擴張或不及預(yù)期;行業(yè)庫存壓力較大或影響公司盈利能力。

一、全年營收符合預(yù)期，并表及雙主品牌助力增長

贏家時尚披露全年業(yè)績。2019年實現(xiàn)營收41.57億元/+64.80%，凈利潤4.06億元/+48.70%，扣非歸母凈利3.92元/+56.07%，每股收益0.69元，擬派末期股息每股16港仙。

營收端，全年營收符合預(yù)期，19年公司營收大幅增長近65%，一方面源于并表KEENREACH推升規(guī)模，另一方面源于原有主品牌系列珂萊蒂爾、拉珂蒂、珂斯實現(xiàn)15%左右的營收增長。

凈利端，收入規(guī)模增長帶動公司利潤增長，中高端女裝主業(yè)維持較高毛利率，凈利率略有降低一是源于KEENREACH凈利率略低于原業(yè)務(wù)，二是并表及強化研發(fā)投入推升管理費用率。

二、并表推動各渠道營收增長，雙主品牌系列發(fā)展良好

(一)直營占據(jù)較大份額，并表推動各渠道營收增長

渠道方面，并表推動數(shù)量增長，直營占據(jù)較大份額。贏家時尚持續(xù)以直營門店經(jīng)營為主，2019年并表娜爾思等三個品牌之后，公司合計門店達1697家，較上年度增加835家/97%。其中直營門店合計1257家，加盟門店440家，直營門店占據(jù)大部分份額。直營門店中，百貨渠道、購物中心渠道、特賣場渠道、臨街店渠道、機場渠道的占比分別約67%、18%、8.3%、1.1%、1.0%。

分渠道看，并表推動各渠道營收增長，電商占比有所提升。中高端女裝品類需要消費體驗，線下一直是品類的主力渠道，2019年贏家時尚線下渠道實現(xiàn)營收約37.48億元，占比約90%，其中直營渠道占營收約79%、加盟占比約11%。并表推動各渠道實現(xiàn)較快增速，其中電商渠道受益于線上線下融合發(fā)展趨勢以及公司逐步打通各渠道庫存，取得超90%的營收增速，占比由2018年的8.3%提升至2019年的9.7%。

(二)雙主品牌系列發(fā)展良好，代理品牌有所調(diào)整

分品牌看，2019年雙主品牌系列助力贏家時尚營收增長。下半年KEENREACH并表后，2019年公司珂萊蒂爾相關(guān)系列、娜爾思相關(guān)系列和其他小品牌營收分別占比61%、32%、7%。其中珂萊蒂爾、拉珂蒂、珂斯營收分別增長15%、15%、16%，按照上下半年營收45:55估算，娜爾思、恩靈、奈蔻品牌2019年下半年并表營收同比增長約18%，雙主品牌系列繼續(xù)保持15%左右的規(guī)模增長。另外在整體消費環(huán)境欠佳、行業(yè)競爭加劇的背景下，公司旗下部分代理品牌規(guī)模有所調(diào)整。

三、主業(yè)維持原有盈利能力，存貨周轉(zhuǎn)持續(xù)改善

(一)中高端女裝保持高毛利率，并表及強化研發(fā)影響凈利率

盈利能力方面，贏家時尚中高端女裝業(yè)務(wù)持續(xù)保持較高毛利率，2019年全年毛利率微升1.1pct至72.6%。凈利率降低一方面源于并表KEENREACH凈利率低于原業(yè)務(wù)，另一方面源于并表提升管理人數(shù)以及加大品牌研發(fā)投入推升管理費用率。

(二)存貨周轉(zhuǎn)持續(xù)改善，經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持增長

存貨方面，2019年公司中臺系統(tǒng)優(yōu)化，各渠道存貨逐步打通，推動公司存貨進一步優(yōu)化，截止2019年末，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至176天，較2018年的230天明顯改善?，F(xiàn)金流方面，受益于規(guī)模增長以及存貨周轉(zhuǎn)改善，2019年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額達6.99億元，較上年度大幅增長近75%。

四、盈利預(yù)測

贏家時尚是國內(nèi)中高端女裝市場具有較強競爭力的公司，并表及雙主品牌系列良好增長推動2019年規(guī)?？焖偬嵘?020年公共衛(wèi)生事件影響上半年可選消費，贏家時尚有望憑借直營模式執(zhí)行力取得較行業(yè)更好表現(xiàn)。我們預(yù)計公司2020年有望在KEENREACH全年并表推動下實現(xiàn)約33%的營收增長，以及約27%的凈利潤增長。

五、投資建議

女裝占據(jù)服裝市場半壁江山，中高端女裝市場分散，近年來女裝市場延續(xù)個位數(shù)增長。贏家時尚是國內(nèi)中高端女裝市場中具有較強競爭力的公司，雙主品牌珂萊蒂爾、娜爾思的銷售規(guī)模均躋身行業(yè)前十。公共衛(wèi)生事件影響下，贏家時尚有望憑借直營模式執(zhí)行力取得較行業(yè)更好的表現(xiàn)，目前公司PE(2020E)約為10倍，建議積極關(guān)注。

六、風(fēng)險提示

公共衛(wèi)生事件影響上半年可選消費表現(xiàn);新品牌推廣及渠道擴張或不及預(yù)期;行業(yè)庫存壓力較大或影響公司盈利能力。

（編輯：張金亮）