李寧(02331)2019 年年報點評：內(nèi)生外延驅(qū)動收入增長，長期看好公司未來成長空間

本文來自光大證券研報，作者：李婕、汲肖飛。

2019年收入增32%、凈利增110%，盈利能力提升

李寧(02331)2019年收入同增32.0%至138.70億元人民幣，公司將中國元素融入產(chǎn)品，重塑品牌形象，帶動整體收入保持較快增長;2019年公司歸母凈利同增196.0%至14.99億元人民幣，EPS為0.65元。公司凈利增速顯著高于收入主要由于毛利率提升、公司合理控制廣告推廣開支帶動銷售費用率下降3.2PCT、政府補助及理財產(chǎn)品利息收入增加、子公司土地處置帶來一次性收益2.70億元。

經(jīng)銷、電商渠道收入增速較高，公司門店數(shù)量擴張、同店增長

分渠道來看：2019年公司國內(nèi)批發(fā)、直營、電商收入分別同增39.8%、15.5%、40.6%至68.71億元、36.23億元、31.23億元，國際市場收入同增4.38%至2.64億元。其中：1)由于公司品牌影響力提升，2019年零售終端流水同增30%以上，經(jīng)銷商訂貨積極性提升，且部分直營渠道轉(zhuǎn)給經(jīng)銷商，公司經(jīng)銷收入增速相對較高;2)2019年公司部分直營渠道轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商，同店增長帶動直營收入同增15%;3)公司電商渠道保持快速發(fā)展，2019年收入同增約40%。

分外延內(nèi)生看：2019年底公司共有門店7550家，較年初外延增5.8%。其中成人裝經(jīng)銷店較年初增6.6%至5157家、直營店降14.2%至1292家，童裝李寧YOUNG同增38.8%至1101家。公司主品牌部分直營門店轉(zhuǎn)讓給經(jīng)銷商、門店數(shù)量同比減少，經(jīng)銷門店增長較多，童裝門店快速擴張。單店收入方面，公司注重提升門店商品運營效率、推進高效大店策略、升級門店形象，2019年公司同店銷售實現(xiàn)10%-20%高段增長。

分產(chǎn)品來看，2019年公司鞋類、服裝、器材及配件收入分別同增32.3%、33.7%、13.5%至60.85億元、71.10億元、6.74億元，公司鞋服產(chǎn)品收入均保持較快增長。

毛利率增，經(jīng)銷開支收入占比下降，存貨周轉(zhuǎn)加快

毛利率：2019年毛利率同增1.0PCT至49.1%，主要受益于品牌認同度提升、公司對經(jīng)銷商發(fā)貨折扣有所提高，以及自營渠道新品銷售折扣改善。

費用率：2019年公司經(jīng)銷、行政、財務(wù)費用占收入比重為32.0%、6.98%、0.35%，同增-3.2PCT、0.5PCT、0.3PCT，其中公司合理控制廣告及市場推廣開支、日常費用等項目，經(jīng)銷開支占收入比重同比下滑;公司增加聘請供應(yīng)鏈管理人員、加大產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計投入、業(yè)務(wù)咨詢費上升以及渠道架構(gòu)重組計提商譽減值3639.4萬元，導(dǎo)致行政開支占收入比重有所提升;公司對租賃負債計提利息費用導(dǎo)致財務(wù)費用同比增加。

其他財務(wù)指標：

1)2019年底公司存貨為14.07億元，較年初增13.51%，其中產(chǎn)成品同增12.3%，主要由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴張、備貨增加。2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為67.5天、同降9.7天，公司優(yōu)化商品運營模式，加強供應(yīng)鏈管理，帶動存貨周轉(zhuǎn)速度有所提升。

2)2019年底公司應(yīng)收賬款為6.87億元，較年初降26.08%，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21.0天、同降14.4天，主要由于公司加強經(jīng)銷商信用管理、周轉(zhuǎn)效率提升。

3)2019年公司其他收入及其他收益同增46.8%至1.39億元，主要由于政府補助同增86.2%至0.64億元。

4)2019年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為35.03億元，同增109.5%，主要由于公司盈利能力回升、加強經(jīng)營現(xiàn)金流管理。

公司持續(xù)強化產(chǎn)品、營銷、供應(yīng)鏈優(yōu)勢

產(chǎn)品方面，公司專業(yè)產(chǎn)品注重新材料、新科技探索，在跑步、籃球、訓(xùn)練、羽毛球等核心品類持續(xù)提升科技含量，提高品牌競爭力。2019年公司推出“李寧?”競速跑鞋、“馭帥XIII”籃球鞋等爆款新品，得到更多專業(yè)運動愛好者認可。此外公司運動時尚產(chǎn)品豐富產(chǎn)品形象及潮流文化屬性，與中國傳統(tǒng)文化進一步融合，強化國潮產(chǎn)品差異化定位和品牌影響力。

營銷方面，公司繼續(xù)布局多元化營銷資源，獲得更多主流消費者認同。

1)公司繼續(xù)簽約NBA球星、國際羽毛球明星，贊助杭州馬拉松，提升品牌專業(yè)形象。2)跨界方面，公司繼續(xù)與“迪士尼”、“X-girl”等IP方推出合作產(chǎn)品，獲得更多年輕消費者追捧。3)公司繼續(xù)加強與藝人、綜藝節(jié)目等合作，與微博、微信、抖音、小紅書等社交媒體KOL合作帶動品牌熱度，擴大目標消費人群。

供應(yīng)鏈方面，公司繼續(xù)優(yōu)化商品運營管理效率。2019年公司初步建立基于單品單店的商品銷售計劃管理體系，強化物流系統(tǒng)對渠道支持，實現(xiàn)門店滾動鋪貨，確保供應(yīng)鏈快速反應(yīng)，降低庫存風(fēng)險。公司所有倉庫已具備B2B和B2C作業(yè)能力，應(yīng)對線上線下假日峰值需求，優(yōu)化消費者體驗。

公共衛(wèi)生事件影響20H1收入，公司加強開源節(jié)流、庫存控制

不考慮公共衛(wèi)生事件影響，公司2020年收入增長目標為中雙位數(shù)到高雙位數(shù)，凈利率目標為10%-10.5%。2020年1月公司終端零售保持較快增速，2月公共衛(wèi)生事件影響公司關(guān)店、收入下滑幅度較大，3月中下旬流水下滑幅度收窄至25%以內(nèi)。公司預(yù)計2020年5月流水可恢復(fù)到預(yù)期值的9成，2020H1收入同比持平或低單位數(shù)下滑。

為應(yīng)對公共衛(wèi)生事件影響，公司在開源節(jié)流、庫存控制兩個方面進行布局：1)公司強化線上渠道銷售，通過員工微信等線上渠道觸達消費者，隨時跟蹤線下流量恢復(fù)情況，最大化門店銷售收入，并控制營銷、差旅等費用;2)公司控制庫存規(guī)模，給予經(jīng)銷商更多財務(wù)、退貨等支持清理庫存，通過供應(yīng)鏈快速反應(yīng)降低公共衛(wèi)生事件影響。

公共衛(wèi)生事件存短期影響，長期看好公司未來成長空間，上調(diào)至“買入”

2019年12月公司舉辦2020年第三季度訂貨會，李寧主品牌訂貨金額同比實現(xiàn)10%-20%中段增長，考慮公共衛(wèi)生事件影響預(yù)計實際發(fā)貨金額同比增速有所下滑。

我們認為：1)受公共衛(wèi)生事件影響，預(yù)計2020H1公司收入同比略有下滑，20H2預(yù)計公共衛(wèi)生事件結(jié)束、收入增速回升。公司持續(xù)強化國潮領(lǐng)軍品牌形象，強化產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、形象優(yōu)勢，帶動同店保持增長。2020年后公司線下經(jīng)銷門店有望保持擴張，直營門店數(shù)量企穩(wěn)回升。預(yù)計2020年公司收入同比仍保持增長、但受公共衛(wèi)生事件影響增速較低，2021年收入增速有望回升。2)受公共衛(wèi)生事件影響，2020年公司毛利率將同比下滑，公司加強費用管控，目標凈利率為10%-10.5%(2019年為10.8%)，預(yù)計凈利增速低于收入，2021年盈利能力有所恢復(fù)、凈利增速將有回升。

受公共衛(wèi)生事件影響，我們下調(diào)2020-21年公司EPS預(yù)測為0.65/0.80元(前值為0.67/0.82元)，預(yù)測2022年EPS為0.92元。目前股價對應(yīng)2020/21年29/24倍PE。短期公共衛(wèi)生事件影響公司業(yè)績增長，公司股價有所調(diào)整，未來公共衛(wèi)生事件結(jié)束后居民戶外運動消費有望反彈、運動鞋服行業(yè)中小企業(yè)將加速退出市場、消費者對本土服裝品牌認可度有望提升，公司作為運動鞋服行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭仍有成長空間。公司以國內(nèi)市場為主，目前國內(nèi)公共衛(wèi)生事件基本得到控制，對公司收入影響減弱，股價調(diào)整后估值較為合理，未來公司業(yè)績有望迎來邊際改善，上調(diào)至“買入”評級。

風(fēng)險提示：渠道庫存惡化;公共衛(wèi)生事件影響超預(yù)期;電商渠道增速放緩等。

（編輯：張金亮）