中金：中國國航(00753)非油成本略超預(yù)期，2020年業(yè)績將出現(xiàn)大幅下降

本文來自微信公眾號“楊鑫交運(yùn)觀點(diǎn)”，作者：趙欣悅、楊鑫、方舒。

2019年業(yè)績小幅低于我們預(yù)期

中國國航(00753)公布2019年業(yè)績：營業(yè)收入1361.8億元，同比下降0.43%;歸屬母公司凈利潤64.1億元，同比下降12.6%，對應(yīng)每股盈利0.47元(加權(quán)平均)，剔除匯兌和出售國貨航股權(quán)影響，公司凈利潤同比下滑約18%至73億元，小幅低于我們的預(yù)期，主要因?yàn)樗募径确怯统杀境A(yù)期。第四季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入331.0億元，同比增長下滑0.8%，虧損3.5億元，剔除匯兌影響，虧損約10.5億元，2018年同期盈利4億元。

四季度單位ASK非油成本同比基本持平，略超我們預(yù)期。雖然2H19民航發(fā)展基金減半征收，但公司單位ASK非油成本同比下降4.0%，跌幅并未較1H19(同比下降4.3%)擴(kuò)大，其中三季度同比下降7.7%，四季度同比基本持平。四季度非油成本環(huán)比三季度增加18個億，我們估計(jì)部分成本項(xiàng)年末集中確認(rèn)有關(guān)。

發(fā)展趨勢

受公共衛(wèi)生事件影響，2020年公司業(yè)績將出現(xiàn)大幅下降，一季度或?yàn)闃I(yè)績低點(diǎn)。我們當(dāng)前假設(shè)2020年ASK同比下降10%，RPK同比下降20%，客公里收益同比小幅下降2%，布油均價為45.5美元/桶，人民幣兌美元升值3.6%，我們估計(jì)公司2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤約4800萬元。我們此前預(yù)計(jì)一季度公司虧損約25-51億元(目前看可能更接近下限)，隨著國內(nèi)需求復(fù)蘇，二季度或?qū)崿F(xiàn)減虧，三季度實(shí)現(xiàn)盈利。

盈利預(yù)測與估值

當(dāng)前A股股價對應(yīng)2020/2021年1.0倍/0.9倍市凈率。當(dāng)前H股股價對應(yīng)2020/2021年0.7倍/0.6倍市凈率?？紤]公共衛(wèi)生事件影響，我們下調(diào)公司2020年凈利潤99.5%至4800萬元，維持2021年盈利預(yù)測94.22億元不變。我們建議投資者關(guān)注海外公共衛(wèi)生事件發(fā)展趨勢，如果海外公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)拐點(diǎn)(例如新增確診人數(shù)趨勢下行)，可能是更好的介入時點(diǎn)。A股維持跑贏行業(yè)評級，但由于盈利下調(diào)，我們下調(diào)目標(biāo)價19.8%至8.90元對應(yīng)1.4倍2020年市凈率和1.3倍2021年市凈率，較當(dāng)前股價有36.7%的上行空間。H股維持跑贏行業(yè)評級，下調(diào)目標(biāo)價23.9%至7.00港元，對應(yīng)1.0倍2020年市凈率和0.9倍2021年市凈率，較當(dāng)前股價有40.0%的上行空間。

風(fēng)險

國內(nèi)公共衛(wèi)生事件反復(fù)或持續(xù)時間超預(yù)期，航空需求低于預(yù)期，人民幣兌美元大幅貶值，油價大幅上漲。

財(cái)務(wù)報表和主要財(cái)務(wù)比率

圖表1: 2019年業(yè)績摘要

圖表2: 盈利及目標(biāo)價調(diào)整

圖表3: 2019年業(yè)績拆分

圖表4：歷史P/E

圖表5：歷史P/B

圖表5：可比公司估值表

（編輯：張金亮）