美聯(lián)儲能否阻擋美國企業(yè)債“灰犀牛”？

本文源自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”。

概要

3月23日美聯(lián)儲宣布設(shè)立二級市場企業(yè)信貸便利(SMCCF)，通過SPV購買美國投資級公司的企業(yè)債以及美國企業(yè)債ETF，本文將討論這一措施的有效性。

美國企業(yè)債市場現(xiàn)狀。19年末美國企業(yè)債券未償額約10萬億美元，是08年時期的1.7倍，19年占GDP比重升至45%。投資級占七成，其中一半是BBB級。以標(biāo)普評級來劃分，截至3月26日我們的美國企業(yè)債樣本中(僅考慮主業(yè)在美國的企業(yè)發(fā)的債券)，總規(guī)模有8.7萬億美元，投資級規(guī)模約有6萬億美元，占比約70%，其中BBB占比最多，約有3萬億美元左右，在投資級中占比約有一半，在全部企業(yè)債中占比超過1/3。

從行業(yè)分布來看，美國企業(yè)債券市場以金融(除地產(chǎn))的債券最多，其次為醫(yī)療保健、非必需消費、通訊及能源行業(yè)等行業(yè)。特別的，BBB級債券中排前三的非金融行業(yè)是能源、通訊和工業(yè)。高收益?zhèn)信徘叭氖欠潜匦柘M、通訊和能源行業(yè)。

美國企業(yè)債市場是否蘊含風(fēng)險?美國企業(yè)債規(guī)模是否合理?過去十年美國公司利潤確實有了顯著增長，盈利強的公司自然有現(xiàn)金流支付利息，問題是企業(yè)借的錢是否投入生產(chǎn)產(chǎn)生足夠的利潤。事實上一是長期低利率環(huán)境使得僵尸企業(yè)得以存續(xù)，二是有證據(jù)表明過去很長時間美國公司借款中有很大一部分并未用于投資以提高自身的生產(chǎn)力，而是通過債務(wù)籌集資金用于收購和股票回購。一旦利率上行或者企業(yè)融資出現(xiàn)困難，積累的存量債務(wù)就容易產(chǎn)生風(fēng)險。

投資級中BBB級占比高，評級或有高估風(fēng)險。低利率環(huán)境下企業(yè)的債務(wù)問題被掩蓋，事實上不少投資級別(尤其是BBB級)主體杠桿率偏高，當(dāng)衰退或沖擊來臨，就會出現(xiàn)償債問題，投資級企業(yè)債券可能被大規(guī)模評級下調(diào)，帶來價格下跌，導(dǎo)致大量投入企業(yè)債券市場的資金踩踏出逃，進(jìn)而演變?yōu)榱鲃有晕C。到期量不小，息差飆升下再融資或臨問題。20-23年美國企業(yè)債到期量均有0.75萬億美元上下。近期盡管美聯(lián)儲措施不斷，企業(yè)債息差依然走高，高收益?zhèn)⒉钅壳耙延?000BP，BBB級息差也升至接近500BP。這意味著美國債券市場上信用等級較差的那批公司的融資成本大幅走高，一旦面臨大規(guī)模債務(wù)到期，有公司很可能因發(fā)不出新債而違約，反過來又會推升利差水平，造成惡性循環(huán)。

美聯(lián)儲政策能否托底?政策切中要點，為企業(yè)債市場提供支持。和08年金融危機期間比起來，上次是由房貸包裝成的各類證券和金融衍生品無序擴張、評級虛高導(dǎo)致的次貸危機引發(fā)金融危機，而本次風(fēng)險的產(chǎn)生則是企業(yè)在長期低利率環(huán)境下大規(guī)模進(jìn)行債務(wù)融資，當(dāng)前美國企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)超過了08年的72.5%峰值，在19年三季度末達(dá)到了75.3%，如果產(chǎn)生危機，極有可能是從企業(yè)的融資斷裂、破產(chǎn)和倒閉引起的企業(yè)信貸危機。所以本次美聯(lián)儲推出SMCCF可謂是切中要點。

市場反應(yīng)來看，對于緩解信用債市場流動性危機有一定成效，23號政策公開當(dāng)天投資級債券即有反應(yīng)，隔一天24號高收益?zhèn)憩F(xiàn)也有好轉(zhuǎn)，反映市場預(yù)期違約概率的CDX指數(shù)也有改善。政策空間還有，未來可能繼續(xù)加碼。美國財政部將為SPV提供100億美元的初始股權(quán)投資，如果參考TALF情況，10倍杠桿購買額度為1000億美元的話，比起10萬億美元的企業(yè)債規(guī)模，想要托住市場還稍顯不足。不過按SMCCF購買規(guī)模的規(guī)定，對于企業(yè)債券的直接購買可達(dá)個體存量的10%，對于ETF的購買不超過其資產(chǎn)的20%。按照投資級債券6萬億美元來算，10%也能有6000億美元的空間。

短期流動性問題有望得到改善，但解決信用風(fēng)險仍需時日。本次企業(yè)債券市場風(fēng)險爆發(fā)的導(dǎo)火索是由公共衛(wèi)生事件擴散導(dǎo)致經(jīng)濟大幅度衰退的可能性。美聯(lián)儲宣布直接購買企業(yè)債券，短期可以充當(dāng)救火隊長的角色，企業(yè)在美聯(lián)儲流動性支持下獲得暫時的周轉(zhuǎn)，以避免大面積的債務(wù)違約。但美國企業(yè)債券市場上堆積的風(fēng)險解決起來仍需時日，放水和直接購券只能緩解短期流動性緊張問題，但絕不是解決信用風(fēng)險的根本。有效控制住公共衛(wèi)生事件，使得未來經(jīng)濟免于陷入長期衰退，才有可能以時間換空間，考慮多種措施逐步消化企業(yè)債務(wù)問題。

以下是正文：

3月23日美聯(lián)儲宣布設(shè)立二級市場企業(yè)信貸便利(SMCCF)，通過SPV購買美國投資級公司的企業(yè)債以及美國企業(yè)債ETF，而美國財政部將通過外匯穩(wěn)定基金為SPV提供100億美元的初始股權(quán)投資。這是繼美聯(lián)儲此前宣布通過CPFF購買商業(yè)票據(jù)后，宣布會購買企業(yè)長期債券。

對于符合條件的個體企業(yè)債券，美聯(lián)儲規(guī)定了標(biāo)準(zhǔn)，包括由合格發(fā)行人發(fā)行、評級至少是BBB-/Baa3、期限在5年以內(nèi)等。其中合格發(fā)行人主要業(yè)務(wù)要在美國(with material operations in the United States)。

購買規(guī)模上，對于個體企業(yè)債券的直接購買，最大額不超過該發(fā)行人在2019年3月22日到2020年3月22日期間最大存續(xù)債券規(guī)模的10%，對于ETF的購買不超過2020年3月22日該ETF資產(chǎn)的20%。

在討論美國企業(yè)債券風(fēng)險與美聯(lián)儲措施有效性前，先來看一下美國企業(yè)債的情況：

美國企業(yè)債市場現(xiàn)狀

規(guī)模較大約有10萬億美元，是08年時期的1.7倍。根據(jù)美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會數(shù)據(jù)，截至19年末美國企業(yè)債市場未償額大約在9.6萬億美元，較18年末增長約3.95%，是08年存量5.5萬億美元的大概1.7倍。

美聯(lián)儲的SMCCF要求合格發(fā)行人主要業(yè)務(wù)要在美國，所以我們以初始銀團貸款及風(fēng)險涉及國為美國的公司債作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，主要考慮在美國市場發(fā)行的且風(fēng)險涉及美國的債券。截至3月26日我們研究的樣本美國企業(yè)債余額約為8.7萬億美元。

從評級分布來看，投資級占七成，其中一半是BBB級。以標(biāo)普評級來劃分，截至3月26日，我們關(guān)心的樣本美國企業(yè)債中，BBB及以上投資級規(guī)模約有6萬億美元，占比約70%，非投資級約1.3萬億美元，占比不到20%?？偟膩砜?，BBB占比最多，約有3萬億美元左右，占比總體的比例大約在34%-35%，在投資級中占比約有一半;其次為A級，在總體中占了28%，在投資級中占比40%。

從行業(yè)分布來看，總體是以金融行業(yè)(除地產(chǎn))的債券最多，占比約為33%，其次為醫(yī)療保健、非必需消費、通訊及能源行業(yè)等行業(yè)，占比分別約為9.6%、8.5%、7.9%及7.8%。而高收益?zhèn)?以標(biāo)普評級為例)，非必需消費、通訊和能源行業(yè)占比較高。

對于存量最大的BBB級來說，金融、能源、通訊和工業(yè)等占比較高。BBB級中，發(fā)行人所在行業(yè)依然以金融(除房地產(chǎn))最多，有接近30%，能源和通訊行業(yè)在10%左右。

美國企業(yè)債市場是否蘊含風(fēng)險?

企業(yè)債市場規(guī)模龐大，企業(yè)杠桿率創(chuàng)新高。08年以來，得益于降息和量化寬松帶來的低利率，美國企業(yè)發(fā)行了大量的債券，從規(guī)模來看，美國企業(yè)債券規(guī)模是06年的兩倍;美國企業(yè)債券總量占GDP的比重也從07-08年的37%上升至了19年的45%;從美國企業(yè)部門杠桿率來看，目前也超過了08年的72.5%峰值，在19年三季度末達(dá)到了75.3%。

這一規(guī)模是否合理?過去十年美國公司利潤確實有了顯著增長，盈利強的公司自然有充足的自由現(xiàn)金流支付利息，問題是企業(yè)借的錢是否轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)的資本從而產(chǎn)生足夠的利潤。

有證據(jù)表明過去很長時間美國公司在進(jìn)行的借款中有很大一部分并未用于投資以提高自身的生產(chǎn)力，而是通過債務(wù)籌集資金用于收購和股票回購。從S&P500股息和股票回購規(guī)?？梢钥吹剑?9年以來上市公司股票回購規(guī)模快速反彈回升并持續(xù)增加，18-19年S&P500股票回購規(guī)模分別達(dá)到0.81和0.73萬億美元，股息增長的斜率自10年起也明顯增加，18-19年S&P500股票分紅規(guī)模分別為0.46和0.49萬億美元，這意味著18-19年每年都有合計超過1.2萬億美元的支出。

Capital Group曾在一篇研究《Could corporate debt sink the U.S. economy?》里比較了美國上市公司自由現(xiàn)金流VS股息和股票回購的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自2013年以來，股息和股票回購大部分時間里都超過了自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生，他們認(rèn)為是由于低利率和容易獲得債務(wù)，企業(yè)通過發(fā)債填補了這一融資缺口，即一些公司靠發(fā)行債券回購股票和支付股息。

所以從總量角度看，企業(yè)債務(wù)龐大，過度融資滋生風(fēng)險。當(dāng)這種行為長期存在且愈演愈烈時，意味著企業(yè)存在過度融資的情況，債務(wù)籌集的資金沒有用在擴大再生產(chǎn)、產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流上，實際償債能力削弱。一旦利率上行或者企業(yè)融資出現(xiàn)困難，積累的存量債務(wù)就容易產(chǎn)生風(fēng)險。

從結(jié)構(gòu)上看，投資級債券中BBB級占比非常高，企業(yè)評級或有高估風(fēng)險。08年以來美國投資級債券發(fā)行量逐年遞增，特別是10年以來，投資級債券貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的發(fā)行增量。而BBB級別是投資級中最低的級別，在過去十幾年間這一評級下的美國企業(yè)債券規(guī)模擴了4倍，是投資級債券擴容的主力，目前占投資級債券規(guī)模的大約一半。

低利率水平及寬松流動性下，企業(yè)的杠桿率問題被掩蓋，事實上不少投資級別(尤其是BBB級)主體杠桿率偏高，比如美國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般在40%左右，19年年中的時候美國債券市場上BBB級發(fā)行人(根據(jù)彭博篩選出了518家)資產(chǎn)負(fù)債率有近1/3超過這一平均值，而08年這一比例僅有1/5。

這種情況在低利率、寬松融資環(huán)境時期沒問題，但是當(dāng)衰退或沖擊來臨，就會出現(xiàn)償債問題，投資級企業(yè)債券可能被大規(guī)模評級下調(diào)，帶來價格下跌，進(jìn)而導(dǎo)致大量投入企業(yè)債券市場的資金踩踏出逃(08年金融危機以來長期維持低利率，同為投資級債券，BBB級債券提供的收益要遠(yuǎn)高于更高評級債券，吸引了大量的資金投入其中)，進(jìn)而演變?yōu)榱鲃有晕C。

從到期壓力看，美國存續(xù)企業(yè)債未來幾年的到期量都不小，我們根據(jù)彭博樣本統(tǒng)計的2020-2023年到期量均有0.75萬億美元上下。年內(nèi)看的話，7月和10月到期壓力集中，是再融資壓力較大的兩個小高峰。單獨看BBB級別的話，2020年到期量占比尚不大，在18%左右，但2021年之后到期量占比就達(dá)到了全部債券到期量的三成至1/3左右。

近期收益率飆升，企業(yè)再融資可能面臨問題。3月以來盡管美聯(lián)儲放水動作不斷，美國高收益?zhèn)南⒉钜廊伙j升，目前已從3月初的不及500BP上升至超過1000BP，是2008年金融危機時期以來最高的水平;投資級中的BBB級息差也升至接近500BP。這意味著美國債券市場上信用等級較差的那批公司的融資成本大幅走高，且伴隨著利差的飆升債市融資環(huán)境大概率會惡化，一旦面臨大規(guī)模債務(wù)到期，有公司很可能因發(fā)不出新債而違約，反過來又會推升利差水平，造成惡性循環(huán)。

美聯(lián)儲政策能否托底?

政策切中要點，為企業(yè)債市場提供支持。08年金融危機起源于次貸危機，演變的路徑是：美聯(lián)儲加息→次級貸款問題暴露→次貸相關(guān)證券大幅下跌→持有次貸的投行出現(xiàn)倒閉→大量金融機構(gòu)陷入困境、金融危機爆發(fā)。和08年金融危機期間比較起來，上次是由房貸包裝成的各類證券和金融衍生品無序擴張、評級虛高，而本次風(fēng)險的產(chǎn)生則是企業(yè)在長期低利率環(huán)境下大規(guī)模發(fā)債，寬松融資環(huán)境掩蓋了風(fēng)險，我們認(rèn)為債券評級大概率也出現(xiàn)了高估，所以如果產(chǎn)生危機，極有可能從企業(yè)的融資斷裂、破產(chǎn)和倒閉引起的企業(yè)信貸危機開始。

所以本次美聯(lián)儲推出的兩項新的非常規(guī)工具PMCCF和SMCCF可謂是切中要點，分別從一二級為企業(yè)債券市場提供支持。

市場反應(yīng)來看，對于緩解信用債市場流動性危機有一定成效，23號政策公開當(dāng)天投資級債券即有反應(yīng)，隔一天24號高收益?zhèn)憩F(xiàn)也有好轉(zhuǎn)，具體來看：

觀察美國投資級和高收益?zhèn)笖?shù)，可以看到23號當(dāng)天美國投資級債券指數(shù)即出現(xiàn)企穩(wěn)回升，24-25號繼續(xù)回彈，而高收益?zhèn)笖?shù)在23號仍有小幅下跌，但24-25號也開始拐頭向上、小幅回升。

觀察五年期公司投資級債券和高收益?zhèn)男庞眠`約掉期，投資級的CDX利差報價23號當(dāng)天開始就有回落，而高收益CDX價格報價在23 號當(dāng)天反映不大，反而繼續(xù)小幅下降，但在24號也開始回升。

目前的力度看，托底有限。根據(jù)SMCCF的說明文件，美國財政部將通過外匯穩(wěn)定基金為SPV提供100億美元的初始股權(quán)投資，如果參考TALF的情況(財政部也給TALF提供100億美元作為SPV的股權(quán)投資，TALF已公布目前提供信貸額度達(dá)1000億美元)，購買額度為1000億美元的話，相比接近10萬億美元的企業(yè)債規(guī)模，想要托住市場還稍顯不足。

但政策空間還很大，未來可能繼續(xù)加碼。按SMCCF購買規(guī)模的規(guī)定，對于個體企業(yè)債券的直接購買，最大額不超過該發(fā)行人在2019年3月22日到2020年3月22日期間最大存續(xù)債券規(guī)模的10%，對于ETF的購買不超過2020年3月22日該ETF資產(chǎn)的20%。按照前文篩選的美國企業(yè)在美國市場發(fā)行的債券中投資級債券約有6萬億美元，假設(shè)對個體企業(yè)債券購買頂格到10%，不考慮ETF的購買，也能有6000億美元的空間。

所以如果未來美國企業(yè)債市場繼續(xù)跌跌不休引發(fā)流動性危機，因為還有購買空間，我們認(rèn)為后續(xù)繼續(xù)擴大SMCCF規(guī)模的可能性也會比較高。

短期流動性問題有望得到改善，但解決信用風(fēng)險仍需時日。本次企業(yè)債券市場風(fēng)險爆發(fā)的導(dǎo)火索是由公共衛(wèi)生事件擴散、原油暴跌導(dǎo)致經(jīng)濟大幅度衰退的可能性。美聯(lián)儲密集推出流動性投放工具，宣布直接購買企業(yè)債券，短期看可以充當(dāng)救火隊長的角色，企業(yè)在美聯(lián)儲流動性支持下獲得暫時的周轉(zhuǎn)，以避免大面積的債務(wù)違約。

但美國企業(yè)債券市場上堆積的風(fēng)險解決起來仍需時日，過去十年長期的低利率使得美國非金融企業(yè)杠桿率攀升，目前已高于次貸危機時期，如果公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)減少，美國企業(yè)部門引發(fā)債務(wù)危機的可能性將會提升，更寬松的貨幣政策只能緩解短期流動性緊張問題，但并不是解決信用風(fēng)險的好辦法。有效控制住公共衛(wèi)生事件，使得未來經(jīng)濟免于陷入長期衰退，才有可能以時間換空間，考慮多種措施逐步消化企業(yè)債務(wù)問題。

(編輯：宇碩)