華潤(rùn)燃?xì)?01193)毛差下降背后，寧波、太原項(xiàng)目能否支撐公司穩(wěn)健成長(zhǎng)？

本文來(lái)自光大證券。

事件：華潤(rùn)燃?xì)?01193)發(fā)布 2019 年度業(yè)績(jī)公告。2019 年公司實(shí)現(xiàn)收入 558 億港元，同比增長(zhǎng) 9.1%；股東應(yīng)占溢利 50.4 億港元，同比增長(zhǎng) 13.3%。 

業(yè)務(wù)布局：公司背靠華潤(rùn)集團(tuán)，逐步成長(zhǎng)為燃?xì)庑袠I(yè)龍頭。公司業(yè)務(wù)廣泛布局全國(guó)各地，主要位于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)和人口密集的地區(qū)。截至 2019 年底，公司共運(yùn)營(yíng) 251 個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，其中 14 個(gè)位于省會(huì)城市，73 個(gè)位于地級(jí)城市;已接駁用戶數(shù)為 3795 萬(wàn)戶，居民用戶滲透率 53.0%。

零售氣量持續(xù)增長(zhǎng)，毛差小幅下滑：2019 年公司零售氣銷售量 280 億立方米，同比增長(zhǎng) 15.4%?？紤]到公司年內(nèi)僅新增 3 個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，我們判斷公司零售氣銷售量主要通過內(nèi)生方式增長(zhǎng)。按用戶類別看，工業(yè)用戶用氣有效驅(qū)動(dòng)了公司零售氣銷售量的增長(zhǎng)。公司 2019 年零售氣毛利 0.58 元/立方米，與 2019H1 相比持平，同比下降 0.02 元/立方米。我們認(rèn)為公司零售氣毛利同比小幅下滑主要與上游供應(yīng)商漲價(jià)、及工業(yè)用戶(部分存在折價(jià))的占比提升有關(guān)。考慮到降低下游用戶用能成本背景下公司客戶開發(fā)策略，我們判斷公司零售氣毛利仍將略有收窄。  

寧波、太原項(xiàng)目值得期待：在城燃項(xiàng)目并購(gòu)方面，公司秉承審慎原則，精選優(yōu)質(zhì)城燃項(xiàng)目。目前公司有序推進(jìn)寧波、太原項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)寧波、太原落地將進(jìn)一步提升公司規(guī)模及市占率，在城燃行業(yè)內(nèi)生增速放緩的情況下支撐公司穩(wěn)健成長(zhǎng)。  

盈利增速穩(wěn)健，派息比例持平：受益于城燃業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，公司 2019 年股東應(yīng)占溢利 50.4 億港元，同比增長(zhǎng) 13.3%，盈利增速保持穩(wěn)健。2019 年公司擬派末期股息 0.72 港元，全年 DPS 0.87 港元(中期股息 0.15 港元);全年派息比例 38%，同比持平?？紤]到大型城燃項(xiàng)目并購(gòu)下的資本開支擴(kuò)張預(yù)期及公共衛(wèi)生事件沖擊下公司經(jīng)營(yíng)的保守展望，公司并未提升派息比例。 

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司核心業(yè)務(wù)為燃?xì)怃N售和燃?xì)饨玉g業(yè)務(wù)。我們的關(guān)鍵假設(shè)如下：燃?xì)怃N售：我們判斷受公共衛(wèi)生事件沖擊，公司 2020 年零售氣量增速有所放緩。綜合考慮天然氣行業(yè)內(nèi)生增速放緩及城燃項(xiàng)目擴(kuò)張帶來(lái)的外延并購(gòu)機(jī)會(huì)，假設(shè)公司 2020-2022 年的零售氣銷售量同比增速分別為 10.5%、14.6%、 12.5%，零售氣毛利分別為 0.57、0.56、0.55 人民幣元/立方米。燃?xì)饨玉g：我們判斷公共衛(wèi)生事件將對(duì) 2020 年公司居民用戶接駁進(jìn)度產(chǎn)生負(fù)面影響?？紤]到存量城燃項(xiàng)目氣化率的提升及新增城燃項(xiàng)目的開發(fā)，假設(shè) 2020-2022 年新接駁居民用戶分別為 292、300、309 萬(wàn)戶，平均居民接駁收入為 2629、2576、2525 人民幣元/戶。

根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年的收入分別為 575、644、 710 億港元，同比增長(zhǎng) 3.0%、11.9%、10.3%;毛利分別為 141、155、167 億港元，同比增長(zhǎng) 1.3%、10.0%、7.9%;毛利率分別為 24.5%、24.1%、 23.6%。預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年股東應(yīng)占溢利分別為 55.1、63.1、69.5 億港元，同比增長(zhǎng) 9.2%、14.5%、10.2%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 17、15、13 倍。

風(fēng)險(xiǎn)分析：港股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，天然氣銷售量及毛差低于預(yù)期，接駁費(fèi)超預(yù)期下調(diào)，居民接駁數(shù)量低于預(yù)期，并購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期等。