中金：美國金融資產(chǎn)流動(dòng)性有所改善，基本面快速下行

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛、何璐。

中金策略今天發(fā)表了最新一期專題報(bào)告，要點(diǎn)如下。

市場(chǎng)焦點(diǎn)：政策再度加碼，流動(dòng)性和情緒改善，但基本面快速下行

為了應(yīng)對(duì)前一周明顯緊張的流動(dòng)性(美債利率抬升、美元走強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)資產(chǎn)普跌)、以及迅速擴(kuò)大的信用沖擊(由高收益?zhèn)蛲顿Y級(jí)擴(kuò)散)，美聯(lián)儲(chǔ)在本周一盤前再度推出一系列政策應(yīng)對(duì)，其中最值得關(guān)注的是直接購買投資級(jí)信用債和相關(guān)ETF、以及實(shí)質(zhì)上無限量QE。此外，財(cái)政刺激預(yù)期升溫(國會(huì)在周五通過2萬億美元的刺激法案)、國際合作協(xié)調(diào)加強(qiáng)(中美元首通話、以及G20會(huì)議)也對(duì)于提振市場(chǎng)情緒起到了積極效果。

如之前分析，當(dāng)前金融資產(chǎn)劇烈動(dòng)蕩的本源是衛(wèi)生事件對(duì)各部門帶來的巨大現(xiàn)金流壓力，特別是企業(yè)部門，進(jìn)而沖擊股票和信用債市場(chǎng)，進(jìn)一步又被金融和資管機(jī)構(gòu)放大。因此應(yīng)對(duì)政策從有效性排序，依次為防控衛(wèi)生事件、財(cái)政紓困、美聯(lián)儲(chǔ)直接購買信用債、以及投放流動(dòng)性。上周除衛(wèi)生事件防控外，其他政策都出現(xiàn)積極變化，美聯(lián)儲(chǔ)也朝著“對(duì)癥下藥”方向邁出一步，較此前諸多單純投放流動(dòng)性但無法實(shí)現(xiàn)信用下沉的政策更為有效，因此也就不難理解市場(chǎng)相對(duì)積極的反應(yīng)。

從多項(xiàng)指標(biāo)看，流動(dòng)性緊張局面得到了邊際改善，美債黃金上漲、美元回落、信用利差也有所收窄。但與此同時(shí)，基本面的壓力開始快速顯現(xiàn)，創(chuàng)紀(jì)錄的首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、以及快速下調(diào)的市場(chǎng)盈利預(yù)期都表明衛(wèi)生事件對(duì)基本面的影響開始顯現(xiàn)。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS預(yù)期增速為0.8%，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)看仍顯偏高。因此，在基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)或進(jìn)入基本面下行主導(dǎo)的第二階段，此前因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張導(dǎo)致對(duì)幾乎所有資產(chǎn)無差別的拋售局面有望得到緩解，不同資產(chǎn)、市場(chǎng)和板塊間也將出現(xiàn)分化，但市場(chǎng)的真正企穩(wěn)可能要等到盈利下修的充分計(jì)入。

上周需要重點(diǎn)關(guān)注的異常點(diǎn)如下，整體情況請(qǐng)參考正文中的梳理。

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;流動(dòng)性改善，信用利差收窄。得益于美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE特別是直接購買信用債和相關(guān)ETF，流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒都有所改善，表現(xiàn)為利率下行、美元走弱、信用利差收窄，全球股除印度外普遍反彈，標(biāo)普500指數(shù)全周上漲10%，黃金也明顯反彈，但油價(jià)依然大跌。

?情緒倉位：VIX回落，市場(chǎng)情緒改善;美股空頭倉位增加。VIX從高點(diǎn)回落，Put/Call比例下降，表明市場(chǎng)情緒有所改善。不過美股空頭倉位上周依然增加。

?資金流向：美股ETF和高收益?zhèn)^續(xù)流出。上周全球股債基金資金繼續(xù)明顯流出;美股主要ETF產(chǎn)品和高收益?zhèn)簿S持流出態(tài)勢(shì)。

?基本面與政策：美國首申創(chuàng)歷史新高、盈利快速下調(diào)。3月21日當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)創(chuàng)有記錄以來新高;主要市場(chǎng)盈利情緒繼續(xù)惡化，盈利下調(diào)加速，表明未來基本面將面臨下行壓力。

?市場(chǎng)估值：市場(chǎng)反彈和盈利下調(diào)推動(dòng)估值快速回升。美股12月動(dòng)態(tài)估值從底部快速回升至15.2倍，接近長(zhǎng)期歷史均值15.8倍。

重要事件：美國確診人數(shù)超過中意;美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE并購買信用債;國會(huì)通過2萬億財(cái)政刺激法案

?海外繼續(xù)擴(kuò)散，美國確診人數(shù)超過中意;英首相確診。過去一周，海外地區(qū)衛(wèi)生事件繼續(xù)擴(kuò)大，截至28日，全球累計(jì)確診人數(shù)超過60.2萬人，較上周擴(kuò)大一倍，死亡2.6萬人。分市場(chǎng)看值得關(guān)注的變化為：1)美國：已確診超過10萬例病例，死亡超過991人，已經(jīng)超過中國和意大利，位居全球第一。2)英國：首相Boris Johnson和王儲(chǔ)查爾斯確診：3)意大利：累計(jì)確診病例超過8.6萬例。4)歐洲其他國家如法國、德國、瑞士等確診人數(shù)均大幅上升。

?美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE并購買信用債[1]。美聯(lián)儲(chǔ)周一開盤前又宣布了一系列的政策工具，包括：1)實(shí)質(zhì)性開放式QE，并將機(jī)構(gòu)商業(yè)MBS納入購買范圍;2)購買投資級(jí)信用債和相關(guān)ETF產(chǎn)品。3)購買以學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款及小企業(yè)管理局(SBA)貸款為資產(chǎn)抵押的證券化產(chǎn)品;4)擴(kuò)大MMLF的購買范圍;5)ESF注資100億美元到CPFF并擴(kuò)大購買范圍。這其中，最值得關(guān)注的是直接購買信用債操作，這是美聯(lián)儲(chǔ)朝著“對(duì)癥下藥”方向邁出了一步，比此前諸多單純投放流動(dòng)性但不解決信用下沉問題的政策更為有效，市場(chǎng)的反應(yīng)也印證了這一點(diǎn)《美聯(lián)儲(chǔ)再加碼;市場(chǎng)或進(jìn)入基本面下行的第二階段》。

?美國國會(huì)通過2萬億美元刺激法案，并由特朗普總統(tǒng)簽署生效。當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五，國會(huì)眾議院最終投票通過2.2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，并由特朗普總統(tǒng)簽署生效，用以抗衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。這一法案包括直接發(fā)放每人1200美元的補(bǔ)助，對(duì)航空和旅游業(yè)進(jìn)行5000億美元的支持、失業(yè)救助以及對(duì)中小型企業(yè)的援助政策等(圖表1)[2]。

?中美元首通話，兩國將協(xié)作抗疫[3];G20領(lǐng)導(dǎo)人召開視頻會(huì)議[4]。3月26日，G20峰會(huì)召開視頻會(huì)議商討世界應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件的措施。這一會(huì)議決定向全球注入5萬億美元的資金以達(dá)成保護(hù)生命安全、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等6大目標(biāo)，同時(shí)提出將確保全球醫(yī)療、農(nóng)業(yè)及其他產(chǎn)品的跨境流通順暢進(jìn)行以及增加疫苗和藥品的研發(fā)投入等措施。3月27日，中美兩國元首進(jìn)行就衛(wèi)生事件有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行通話，強(qiáng)調(diào)雙方將合作共贏，團(tuán)結(jié)抗疫。（編輯：孟哲）