廣發(fā)海外策略：繼續(xù)看多港股 行業(yè)配置關(guān)注三條主線

本文來自微信公眾號(hào)“廣發(fā)港股策略”，作者為廣發(fā)海外策略廖凌、朱國源。

● 港股策略周論：海外風(fēng)險(xiǎn)“三座大山”與邊際變化。

短期市場(chǎng)還面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?本周反彈后，海外市場(chǎng)向上的趨勢(shì)是否可以延續(xù)，港股反彈的邏輯是否被破壞?本期策論我們就此進(jìn)行剖析。

“三座大山”影響海外市場(chǎng)短期走勢(shì)。“公共衛(wèi)生事件、油價(jià)暴跌”引發(fā)“流動(dòng)性危機(jī)、美元危機(jī)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，成為影響市場(chǎng)短期走勢(shì)的主導(dǎo)因素。近期美聯(lián)儲(chǔ)政策加碼，“三座大山”風(fēng)險(xiǎn)部分釋放，流動(dòng)性與美元短缺狀況出現(xiàn)邊際改善，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但對(duì)于港股資產(chǎn)影響較小。市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向基本面，美股將面臨“殺盈利”風(fēng)險(xiǎn)：其一，美國3月份消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降至89.1，美股下跌對(duì)居民個(gè)人支出的負(fù)面影響或?qū)⒃谖磥?-2個(gè)季度內(nèi)體現(xiàn)，作為美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“壓艙石”，消費(fèi)失速風(fēng)險(xiǎn)正逐步積累。

其二，能源業(yè)企業(yè)高收益?zhèn)钜迅哂?008年最高水位，即使短期壓力有所緩解，能源企業(yè)中長(zhǎng)期仍面臨較大的盈利下行與債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

相較于年初高點(diǎn)，目前美股標(biāo)普500指數(shù)Forward EPS的下修幅度不到7%，我們判斷美股尚未充分Price-in基本面下行壓力。

對(duì)于港股，我們繼續(xù)維持前期看多觀點(diǎn)：(1)港股低估值、高股息、高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的特征仍然顯著;(2)市場(chǎng)繼續(xù)下修港股盈利預(yù)期，但盈利失速風(fēng)險(xiǎn)不大;(3)美元指數(shù)下跌，人民幣升值，有利于外資回流。

投資策略：繼續(xù)看多港股，堅(jiān)信價(jià)值回歸。海外沖擊尚在“左側(cè)”，但港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀情景，目前無需過度悲觀。行業(yè)配置關(guān)注低估值(銀行、地產(chǎn)、汽車)、低波動(dòng)(必需消費(fèi))、稀缺性(物業(yè)服務(wù)、軟件互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥)三條主線。

● 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

本周(3.23-3.27)恒生指數(shù)上漲2.98%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)全部上漲，能源業(yè)領(lǐng)漲，金融業(yè)漲幅相對(duì)較小。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

● 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

本周(3.23-3.27)人民幣兌美元小幅升值，10年期美債利率下跌至0.72%，中美利差走闊至189BP。WTI原油價(jià)格21.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 8.83倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近。

● 一致預(yù)期EPS跟蹤本周(3.23-3.27)彭博對(duì)于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速下調(diào)?！? 南下北上資金跟蹤本周(3.23-3.27)北上資金凈流入5.5億元，南下資金凈流入213.2億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

美元、美債利率上行;國內(nèi)信用收緊;盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

報(bào)告正文

一、港股周論：海外風(fēng)險(xiǎn)“三座大山”與邊際變化

本周全球主要股指出現(xiàn)反彈，日本股市、美股漲幅居前。港股恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)本周分別上漲2.98%、4.24%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)全部上漲，能源業(yè)領(lǐng)漲，金融業(yè)漲幅相對(duì)較小。

從2月下旬開始，海外市場(chǎng)本輪回撤時(shí)間已超過1個(gè)月，主要股市在前1個(gè)月大幅下跌后，本周出現(xiàn)反彈。這一個(gè)月期間，哪些因素先后主導(dǎo)了市場(chǎng)的走勢(shì)，短期還存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?本周反彈后，海外市場(chǎng)向上的趨勢(shì)是否可以延續(xù)，港股反彈的邏輯是否被破壞?本期策略我們對(duì)以上問題進(jìn)行剖析。

1.1 從大類資產(chǎn)走勢(shì)看海外風(fēng)險(xiǎn)“三座大山”的變化

本輪海外市場(chǎng)回撤始于2月下旬肺炎公共衛(wèi)生事件開始在歐美蔓延，疊加沙特與俄羅斯3月初爆發(fā)原油“價(jià)格戰(zhàn)”，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好重挫，股市大幅下跌。

最近2-3周以來，市場(chǎng)開始關(guān)注“公共衛(wèi)生事件、油價(jià)暴跌”引發(fā)的“股市流動(dòng)性危機(jī)、美元危機(jī)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”這一負(fù)反饋傳導(dǎo)機(jī)制，而以上“三座大山”也成為影響市場(chǎng)短期走勢(shì)的主導(dǎo)因素：

3月9日開始，受市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、美元緊缺等因素影響，美股、黃金、美債等大類資產(chǎn)普跌，同期美元指數(shù)快速上行;

在上周四(3月19日)美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大央行間美元互換范圍與規(guī)模，以及本周(3月23日)貨幣政策進(jìn)一步加碼，宣布開展無限量QE、推出PMCCF和SMCCF，向信用債市場(chǎng)注入流動(dòng)性后，市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮與美元短缺狀況出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)：美元指數(shù)走弱，黃金價(jià)格反彈，Libor-OIS /Ted利差企穩(wěn)。

目前“三座大山”風(fēng)險(xiǎn)已部分釋放，流動(dòng)性踩踏與美元短缺狀況短期出現(xiàn)邊際緩解跡象，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。未來政策在延續(xù)流動(dòng)性支持的基礎(chǔ)上，將重點(diǎn)聚焦高債務(wù)壓力環(huán)節(jié)上，低資質(zhì)、高杠桿、頻臨破產(chǎn)的公司將成為救助重點(diǎn)，而一些雙赤字的“脆弱新興國”，也將面臨較大債務(wù)償付壓力。但對(duì)于港股資產(chǎn)而言，相較于流動(dòng)性與美元荒帶來的沖擊，預(yù)計(jì)港股市場(chǎng)受債務(wù)危機(jī)的影響相對(duì)較小。

1.2 市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向基本面，美股面臨“殺盈利”風(fēng)險(xiǎn)

本周的反彈行情說明市場(chǎng)短期更加關(guān)注“三座大山”的邊際變化。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與“美元荒”緩解后，參考08年11月- 09年3月美股二次探底經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向基本面。此外，市場(chǎng)也或根據(jù)基本面表現(xiàn)對(duì)高杠桿主體債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)做出重新評(píng)估。

作為美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“壓艙石”，消費(fèi)失速風(fēng)險(xiǎn)正逐步積累。本周公布的美國3月份消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降至89.1，創(chuàng)2016年10月以來新低，同時(shí)跌幅為2008年以來最大。作為消費(fèi)的前瞻指標(biāo)，消費(fèi)者信心指數(shù)走弱意味著未來一段時(shí)間內(nèi)美國消費(fèi)產(chǎn)業(yè)景氣度或大幅下降。

其次，近期美股下跌的影響也將在未來一段時(shí)間傳導(dǎo)至消費(fèi)端。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，美股走勢(shì)相對(duì)美國個(gè)人總支出增速領(lǐng)先約1-2個(gè)季度，美股2月下旬以來大幅回撤，預(yù)計(jì)美國居民消費(fèi)支出增速拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)，未來消費(fèi)將受抑制。

能源企業(yè)盈利下行與違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍需密切跟蹤。美聯(lián)儲(chǔ)一系列政策提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，高收益?zhèn)羁焖偕仙齽?shì)頭終結(jié)。但從絕對(duì)水位來看，與整體高收益?zhèn)畹陀?008年金融危機(jī)期間不同，目前能源業(yè)企業(yè)高收益?zhèn)钜迅哂?008年最高水位。因此即使短期壓力有所緩解，但能源企業(yè)中長(zhǎng)期仍面臨較大的盈利下行與債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

美股尚未充分Price-in基本面下行壓力。相較于年初高點(diǎn)，目前美股標(biāo)普500指數(shù)Forward EPS的下修幅度不到7%，美股基本面下修的壓力尚未充分釋放。從估值來看，本周標(biāo)普500指數(shù)Forward PE反彈至歷史均值附近(15.2x)，雖然目前估值不算貴，但如果后續(xù)美股盈利預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)，估值水位將被動(dòng)抬升，美股或再次面臨估值高位下殺的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 港股反彈邏輯尚未被破壞，維持看好觀點(diǎn)

上周在市場(chǎng)一片悲觀之際，我們發(fā)布港股看多報(bào)告《寫在恒指PB“破凈”之際：看多港股，長(zhǎng)線價(jià)值者的福音，2020-03-22》。當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)上，我們認(rèn)為港股短期反彈的邏輯并未被破壞，繼續(xù)維持前期看多港股的觀點(diǎn)。

港股低估值特征依然明顯。本周恒生指數(shù)PE估值反彈至9.55x(TTM)，仍低于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，PB估值略高于凈值水平(1.00x，LF)，動(dòng)態(tài)股息率4.42%，位于歷史均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。目前港股低估值、高股息、高隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的特征仍然顯著，對(duì)長(zhǎng)線資金而言仍具備較好的安全邊際。

市場(chǎng)繼續(xù)下修港股盈利預(yù)期，但失速風(fēng)險(xiǎn)不大。本周港股迎來年報(bào)披露的小高峰，我們?cè)谇捌趫?bào)告中提到，港股市場(chǎng)買/賣方更傾向于在年報(bào)披露期密集調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。本周恒生指數(shù)2020年盈利增速預(yù)期由上周-0.6%下調(diào)至-3.7%。即使未來宏觀和盈利增長(zhǎng)落入偏悲觀假設(shè)情景，港股極低的估值與極高的股息率也能提供較好的安全邊際。

綜上，在海外風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)邊際緩和之際，極低的估值，降速但未失速的盈利，以及“美元指數(shù)下跌，人民幣匯率升值”的匯率組合下，我們認(rèn)為港股反彈的邏輯仍未被破壞。

1.4 投資策略：繼續(xù)看多港股，堅(jiān)信價(jià)值回歸

海外市場(chǎng)本輪調(diào)整時(shí)間已超過1個(gè)月，最近2-3周以來，市場(chǎng)關(guān)注“公共衛(wèi)生事件、油價(jià)暴跌”引發(fā)的“股市流動(dòng)性危機(jī)、美元危機(jī)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，以上“三座大山”成為影響市場(chǎng)短期走勢(shì)的主導(dǎo)因素：

3月中旬受市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、美元緊缺等因素影響，美股、黃金、美債等大類資產(chǎn)普跌，美元指數(shù)快速上行;3月下旬以來，美聯(lián)儲(chǔ)政策進(jìn)一步加碼，“三座大山”風(fēng)險(xiǎn)部分釋放，目前流動(dòng)性踩踏與美元短缺風(fēng)險(xiǎn)短期出現(xiàn)邊際緩解跡象，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但對(duì)于港股資產(chǎn)影響較小。

下一階段，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向基本面，我們認(rèn)為美股將面臨“殺盈利”風(fēng)險(xiǎn)：

其一，作為美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“壓艙石”，消費(fèi)失速風(fēng)險(xiǎn)正逐步積累。美國3月份消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降至89.1，或預(yù)示未來一段時(shí)間內(nèi)美國消費(fèi)產(chǎn)業(yè)景氣度將大幅下降;此外，美股下跌將影響美國居民個(gè)人支出，從而影響消費(fèi)數(shù)據(jù)，這一傳導(dǎo)效果將在未來1-2個(gè)季度內(nèi)體現(xiàn);

其二，能源公司盈利下行壓力較大，債券違約風(fēng)險(xiǎn)依然較高。能源業(yè)企業(yè)高收益?zhèn)钜迅哂?008年最高水位。即使短期壓力有所緩解，能源企業(yè)中長(zhǎng)期仍面臨較大的盈利下行與債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

相較于年初高點(diǎn)，目前美股標(biāo)普500指數(shù)Forward EPS的下修幅度不到7%，我們判斷美股尚未充分Price-in基本面下行壓力。

對(duì)于港股，我們繼續(xù)維持前期看多觀點(diǎn)：(1)港股低估值、高股息、高隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的特征仍然顯著，對(duì)長(zhǎng)線資金而言仍具備較好的安全邊際;(2)本周市場(chǎng)繼續(xù)下修港股盈利預(yù)期，但盈利失速風(fēng)險(xiǎn)不大;(3)“美元指數(shù)下跌，人民幣匯率升值”的組合有利于外資回流。

投資策略：繼續(xù)看多港股，堅(jiān)信價(jià)值回歸。盡管海外沖擊尚在“左側(cè)”，但港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀情景，經(jīng)歷暴跌之后伴隨利多因素的“積少成多”，已無必要過度悲觀，建議在2季度逐漸增加港股持倉，等待價(jià)值向上“均值回歸”。

行業(yè)配置關(guān)注“低估值、低波動(dòng)、稀缺性”三條主線：(1)對(duì)于長(zhǎng)期資金而言，港股高股息是一個(gè)極佳的配置方向(銀行、地產(chǎn))，部分受益于政策的可選消費(fèi)也將受益(汽車);(2)考慮到公共衛(wèi)生事件對(duì)基本面的拖累開始體現(xiàn)，公共衛(wèi)生事件“低敏感”的必需消費(fèi)“抱團(tuán)”效應(yīng)有望繼續(xù);(3)持有港股的優(yōu)質(zhì)“稀缺資產(chǎn)”是長(zhǎng)期不變的主題，尤其是與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)稀缺中資股，集中在物業(yè)服務(wù)、軟件互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域。

市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周(3.23-3.27)恒生指數(shù)上漲2.98%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)全部上漲，能源業(yè)領(lǐng)漲，金融業(yè)漲幅相對(duì)較小。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周(3.23-3.27)人民幣兌美元小幅升值，10年期美債利率下跌至0.72%，中美利差走闊至189BP。WTI原油價(jià)格21.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 8.83倍，位于歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差附近。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(3.23-3.27)彭博對(duì)于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速下調(diào)。南下北上資金跟蹤：本周(3.23-3.27)北上資金凈流入5.5億元，南下資金凈流入213.2億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

二、一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

1.1 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

1.2 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

1.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

1.4 南下北上資金跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)

國內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

中美貿(mào)易格局繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：肖順蘭）