本文轉自微信公眾號:Kevin策略研究,原作者:劉剛、何璐。
從2008年經(jīng)驗看流動性拐點前后的市場特征
中金策略今天發(fā)表了最新一期專題報告,要點如下。
我們預計,在基準情形下,美股市場或逐漸從流動性沖擊的第一階段進入基本面下行主導的第二階段。
2008年的經(jīng)驗:流動性沖擊階段下跌更快;估值先見底,與流動性拐點基本同步,市場見底則有待盈利下修充分;第一階段普跌第二階段分化。
結合2008年歷史經(jīng)驗,我們認為,在美聯(lián)儲政策能夠邊際緩解當前流動性問題的基準假設下,市場也有可能進入基本面下行主導的階段,雖然估值有可能率先企穩(wěn),但盈利下修的壓力可能還未得到充分反映。
不過,流動性壓力導致的無序拋售后,那些直接受公共衛(wèi)生事件本身影響相對小的板塊、資產(chǎn)和市場都有可能存在相對表現(xiàn)機會。
美股市場或進入基本面下行主導的第二階段
經(jīng)歷了過去一個多月急劇且無序的拋售后,我們預計,在基準情形下,美股市場或逐漸從流動性沖擊的第一階段進入基本面下行主導的第二階段。
主要理由為:
1) 美聯(lián)儲近期的一系列政策、特別是直接購買投資級信用債和相關ETF產(chǎn)品,有助于邊際緩解此前愈演愈烈的流動性沖擊(《美聯(lián)儲再加碼;市場或進入基本面下行的第二階段》),盡管公共衛(wèi)生事件防控和財政直接紓困才是解決現(xiàn)金流問題和由此導致的信用沖擊的更有力措施(《疫情升級的金融傳導機制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》)。實際上,近期衡量不同維度流動性的指標都出現(xiàn)邊際改善跡象,如FRA-OIS、Libor-OIS、商業(yè)票據(jù)利差、信用利差、交叉貨幣互換等等。
2) 基本面下行壓力逐漸開始顯現(xiàn),近期市場盈利預期下調逐漸加速。因為公共衛(wèi)生事件和“抗疫”導致的經(jīng)濟停擺對于基本面和企業(yè)盈利的影響將逐漸開始顯現(xiàn)。3月美國PMI已經(jīng)開始明顯趨弱,特別是受疫情影響較大的服務業(yè)。同時,企業(yè)盈利的市場一致預期也在快速下調。
進入這一階段,此前單純因流動性緊張導致的無差別拋售可能暫時得到緩解,但市場仍將會承受來自基本面下行的壓力,直到這一預期被充分消化。在此期間,我們預測因流動性緊張而被無差別拋售的不同資產(chǎn)(如黃金和國債)、不同板塊之間表現(xiàn)或將出現(xiàn)分化,信用分級依然明顯。
2008年的經(jīng)驗:流動性沖擊階段下跌更快;估值先見底,與流動性拐點基本同步,市場見底則有待盈利下修充分;第一階段普跌第二階段分化
以流動性峰值為界,從流動性沖擊到基本面下行主導的階段切換在2008年10月也出現(xiàn)過,其前后的市場和資產(chǎn)價格表現(xiàn)特征可以為當前提供一定參照。
具體而言,我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律:
?流動性沖擊階段市場下跌更快,以估值收縮為主導;流動性緩解后,市場繼續(xù)承受基本面壓力,估值有所企穩(wěn)。
如果以Libor-OIS利差來衡量流動性的緊張與否程度(這對于2008年直接沖擊金融體系的情形更為合適,而在當前企業(yè)部門首當其沖的環(huán)境下用非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)利差更加恰當),在流動性緊張即利差快速抬升的階段(2008年9~10月),標普500指數(shù)短短1個月左右的跌幅就高達30%(估值收縮-25%),與前期市場急速下跌和估值大幅收縮類似,盈利直到近期才開始調增;
而當利差見頂回落直到市場見底期間(2008年10月~2009年3月),這5個月期間的累計下跌也就~25%(盈利下修-28%,估值抬升5%)。
?估值先于市場見底,底部基本對應流動性沖擊高峰。從2008年的經(jīng)驗來看,雖然后續(xù)還會出現(xiàn)波折,但整體上PE(2008年10月)先于市場見底(2009年3月),當然這也與作為分母EPS持續(xù)下調有關。粗略看,2008年標普500指數(shù)PE底部大體出現(xiàn)在10月附近,基本對應流動性沖擊的高峰,也即Libor-OIS利差的最高點。隨后雖然還會出現(xiàn)波折,但基本沒有再出現(xiàn)非常大幅的收縮。
?市場底部則直到盈利下修基本結束才看到。盡管估值得益于流動性問題的緩解而基本見底,但由于基本面下行壓力逐步顯現(xiàn),市場的底部直到2009年3月才見到,而此時也基本臨近盈利下修的尾聲(2009年4月)。
?市場和資產(chǎn)表現(xiàn)上,流動性沖擊階段無差別拋售;基本面下行階段不同資產(chǎn)和板塊的分化開始顯現(xiàn)。具體而言,
1) 避險資產(chǎn)如黃金和國債企穩(wěn)反彈。流動性的緩解、持續(xù)的寬松環(huán)境、基本面和市場的繼續(xù)下行,使得黃金結束了從2008年3月~10月的下跌趨勢,在10月底逐步開始企穩(wěn),直到2009年3月美股市場見底。類似的,國債擺脫了在流動性緊張階段的盤整,也開始明顯反彈。
2) 信用分級依然明顯,高收益利差繼續(xù)走闊,見頂晚于投資級。流動性改善后,信用利差繼續(xù)走闊,投資級利差在流動性拐點后的1個月左右后的2008年10月底見頂,而高收益利差的見頂更晚,要到兩個多月后的12月初。
3) 不同板塊之間,相比流動性緊張期間基本無差別的普遍大跌;基本面主導階段后,板塊的分化明顯開始拉大,當時一些受危機直接沖擊較小的板塊如通訊服務、醫(yī)藥、能源、食品飲料、公用事業(yè)等在這一階段的表現(xiàn)明顯要好于整體市場,而像銀行、多元金融、房地產(chǎn)和REITs、航空與汽車等首當其沖的板塊跌幅則要大的多。
因此,結合2008年歷史經(jīng)驗,我們認為,在美聯(lián)儲政策能夠邊際緩解當前流動性問題的基準假設下,市場也有可能進入基本面下行主導的階段,雖然估值有可能率先企穩(wěn),但盈利下修的壓力可能還未得到充分反映。不過,流動性壓力導致的無序拋售后,那些直接受公共衛(wèi)生事件本身影響相對小的板塊、資產(chǎn)和市場都有可能存在相對表現(xiàn)機會。
當然,我們這一觀點面臨的主要上行風險來自于公共衛(wèi)生事件短期內得到有效控制、以及更大程度上的政策刺激和國際合作;下行風險則來自一些“薄弱環(huán)節(jié)”(如信用債市場或者資產(chǎn)與金融機構)風險暴露引發(fā)更大的沖擊(參見《疫情升級的金融傳導機制及“薄弱環(huán)節(jié)”排查》)。
(編輯:鄭雅郡)