波音(BA.US)：凜冬孕育新希望

本文來源微信公眾號“中信證券研究”。

受737MAX停飛及衛(wèi)生事件沖擊影響，波音(BA.US)2019年業(yè)績大幅下滑、現(xiàn)金流快速惡化。波音公司是美國高端制造業(yè)的代表，不但對國內(nèi)的就業(yè)牽引和產(chǎn)業(yè)拉動舉足輕重，而且在維護國家安全方面具有戰(zhàn)略意義，所以預計將獲得政府的暫時性援助，度過經(jīng)營危機，并將在完善管理模式后恢復產(chǎn)業(yè)霸主地位，且在高分紅高回購的模式下重新實現(xiàn)股價提升。

737MAX危機

737MAX是波音公司新一代主力機型，也是其歷史上銷售最快的機型。印尼獅航、埃航兩起空難后，該機型停飛停產(chǎn)，不但引發(fā)了全球?qū)Σㄒ舻馁|(zhì)疑，而且對公司2019年經(jīng)營造成較大沖擊。經(jīng)營壓力疊加衛(wèi)生事件沖擊，波音公司已出現(xiàn)嚴重的現(xiàn)金流壓力。自今年2月20日至今，公司股價下跌幅度最大時已接近70%，直至近期美聯(lián)儲連續(xù)實施重磅救市措施，股價才出現(xiàn)反彈。目前惠譽、穆迪等多家機構(gòu)均下調(diào)了公司評級，其中標普更是將波音評級由“A-”調(diào)整至“BBB”，并將波音公司信用評級列入負面觀察名單。

空中巨無霸，百年傳奇

波音公司從軍機制造起家，在長達100年的發(fā)展歷程中，公司不斷通過并購及設立子公司實現(xiàn)業(yè)務外延拓展，最終確立了其在航空業(yè)的全球霸主地位。軍工領域，波音是全球第二大武器制造商，主要產(chǎn)品F/A-18“大黃蜂”、B-52戰(zhàn)略轟炸機等機型均為美軍現(xiàn)役主力機型，與洛馬公司共同領銜美國軍工行業(yè)。民航領域，波音與空客壟斷了全球民機市場，其中波音在寬體客機領域更是處于絕對領先地位，近5年寬體客機累計交付1050架，是排名第二位空客(428架)的2倍多。

經(jīng)營危機，黑天鵝還是灰犀牛?

美國上市公司管理層多為職業(yè)經(jīng)理人，當公司所處行業(yè)進入成熟階段，增速趨于平穩(wěn)時，高分紅高回購成為管理層維持股價上行、獲得股東支持的常用方式。為迎合股東需求，波音公司也在持續(xù)加大分紅和回購的力度，2015年至2019年波音公司累計經(jīng)營性現(xiàn)金流入461億美元，而分紅及回購現(xiàn)金流出519億美元，超出經(jīng)營流入58億美元。甚至在2019年業(yè)績大幅下滑、現(xiàn)金流惡化的情況下仍堅持分紅。直至2020年初衛(wèi)生事件“黑天鵝”出現(xiàn)，波音積聚的風險快速暴露，若后續(xù)衛(wèi)生事件控制不及預期，國際航空客運恢復緩慢，737MAX無法如期在2020年中期復飛，波音將面臨巨大現(xiàn)金流風險和信貸風險。

凜冬孕育新希望

回溯英國航空發(fā)動機公司羅羅，其曾在19世紀70年代因資金鏈斷裂破產(chǎn)，后在“國有化”扶持下重新奪回世界三大航發(fā)制造商地位。波音公司作為美國高端制造業(yè)的代表，不但對國內(nèi)的就業(yè)牽引和產(chǎn)業(yè)拉動舉足輕重，而且在維護國家安全方面具有戰(zhàn)略意義，所以預計將獲得政府的暫時性援助，度過經(jīng)營危機。我們認為，由于全球航空業(yè)目前遭受重創(chuàng)，航空產(chǎn)業(yè)格局或進行重塑，也將倒逼產(chǎn)業(yè)鏈公司重視風險防控，提高資金儲備和現(xiàn)金流管理能力。而預計波音公司在完善管理模式后將恢復產(chǎn)業(yè)霸主地位，并將繼續(xù)在高分紅高回購的模式下實現(xiàn)股價提升。 (編輯：劉瑞)