美國(guó)軟件公司股價(jià)大跌之后，適合投資了么？

本文源自微信公眾號(hào)“葉盛的讀書(shū)筆記”。

美國(guó)軟件公司：大跌之后是否機(jī)會(huì)已經(jīng)到來(lái)?

2020年伊始至今，受全球公共衛(wèi)生事件的影響，美國(guó)股市大跌。作為美國(guó)最具成長(zhǎng)性的板塊，美國(guó)軟件行業(yè)也出現(xiàn)了深幅調(diào)整。截止2020年3月23日，美國(guó)67家軟件公司今年平均下跌了16.7%，平均從區(qū)間最高價(jià)下跌了44.5%。

因此，投資者都會(huì)關(guān)心：在大幅下跌之后，美國(guó)軟件公司現(xiàn)在估值情況如何?是否已經(jīng)到了投資的時(shí)點(diǎn)呢?

1.1 美國(guó)軟件公司選擇

我們選取了市值在50億美元以上的美股軟件公司，共計(jì)67家。分為以下三類，詳細(xì)列表見(jiàn)附錄。截止2020年3月23日，67家軟件公司合計(jì)市值為2.4萬(wàn)億美元。其中原生SaaS公司37家，市值合計(jì)為6121億美元，轉(zhuǎn)型SaaS的傳統(tǒng)軟件公司18家，合計(jì)市值為1.99萬(wàn)億美元。其他軟件公司12家，市值合計(jì)為1420億美元。

1.2 分析指標(biāo)維度

我們最關(guān)注的是這些軟件公司的成長(zhǎng)性和估值水平。成長(zhǎng)性主要通過(guò)收入增速來(lái)衡量，而估值水平則通過(guò)市銷率來(lái)衡量。

1.2.1 收入增速

收入增速是成長(zhǎng)性最重要的衡量指標(biāo)。因?yàn)槭杖朐鏊偈且粋€(gè)非常綜合的衡量指標(biāo)。它不僅能夠反映出公司的成長(zhǎng)性，而且能夠?qū)镜纳虡I(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)能力也能充分體現(xiàn)。通常來(lái)說(shuō)，SaaS模式中獲客成本通常都非常高，只有足夠低的客戶流失率，才能帶來(lái)客戶的不斷累積和增長(zhǎng)，進(jìn)而帶來(lái)收入的持續(xù)增長(zhǎng)。

在本報(bào)告中，67家美國(guó)軟件公司從2020-2022年的收入預(yù)測(cè)，都是按照數(shù)據(jù)平臺(tái)一致預(yù)期得到的。

1.2.2 市銷率

美國(guó)軟件公司中相當(dāng)部分都是原生 SaaS公司，很多公司大多不盈利，通常采用市銷率來(lái)估值。背后的原因在于企業(yè)的生命周期。

任何企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷從產(chǎn)品導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。SaaS公司在成熟期時(shí)候會(huì)有穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)率水平。但是，在成長(zhǎng)期卻只能看到收入高速增長(zhǎng)而基本沒(méi)有利潤(rùn)。因此，我們?cè)诠乐禃r(shí)候會(huì)推測(cè)出它成熟期的市場(chǎng)空間和潛在利潤(rùn)率水平，再用市銷率反推過(guò)來(lái)得到它現(xiàn)有的成長(zhǎng)期估值。

在本報(bào)告中，采取了兩種市銷率指標(biāo)：

1、1年期市銷率。比如2017年的市銷率，則是用2017年12月31日的公司市值/2018年公司的收入(或預(yù)測(cè)收入)。

2、3年期的市銷率。比如2017年的市銷率，則是用2017年12月31日的公司市值/2020年公司的收入(或預(yù)測(cè)收入)。

美國(guó)軟件行業(yè)估值仍處于歷史較高水平

我們統(tǒng)計(jì)了67家軟件公司過(guò)去10年的平均收入增速和市銷率水平，具體如下所示：目前，美國(guó)67家軟件公司平均2020年市銷率是8.9倍，相比之下，2020年的平均收入增速為19.7%。

如果我們以三年期的尺度來(lái)看，現(xiàn)在的美國(guó)軟件行業(yè)的整體估值水平。截止2020年3月23日，美國(guó)67家軟件公司股價(jià)，對(duì)應(yīng)的2022年市銷率平均是5.9倍。也就是按照2020-2022年的平均收入增速為19.7%、18.1%和17.7%，則當(dāng)前的估值對(duì)應(yīng)著2022年收入的5.9倍。

從圖中可以看出，雖然美國(guó)軟件公司的整體估值有所下降，但是其估值仍處于歷史較高區(qū)間。

美國(guó)SaaS行業(yè)的估值水平高么?

3.1 美國(guó)SaaS行業(yè)的相對(duì)估值水平仍處于歷史較高水平

原生SaaS公司是美國(guó)軟件行業(yè)的精華，是其中最具有成長(zhǎng)性的板塊。我們統(tǒng)計(jì)了37家市值在50億美元以上的原生SaaS公司的數(shù)據(jù)。其收入增速和市銷率分別如下：

目前，美國(guó)37家原生SaaS公司平均2020年市銷率是11.5倍，相比之下，2020年的平均收入增速為27.8%。

如果我們以三年期的尺度來(lái)看，現(xiàn)在的美國(guó)軟件行業(yè)的整體估值水平。目前，美國(guó)37家原生SaaS公司平均2022年市銷率是7.2倍。也就是按照2020-2022年的平均收入增速為27.8%、24.2%和23.6%，則當(dāng)前的估值對(duì)應(yīng)著2022年收入的7.2倍。

從歷史區(qū)間來(lái)看，目前美國(guó)SaaS行業(yè)整體估值水平仍然處于較高水平。

3.2 美國(guó)SaaS公司的絕對(duì)估值步入合理區(qū)間

3.2.1 5倍PS 是SaaS模式達(dá)到成熟期的合理估值

SaaS公司通常采用市銷率來(lái)估值。這種估值方法隱含著一個(gè)假設(shè)：SaaS公司在成長(zhǎng)期卻只有收入?yún)s缺乏利潤(rùn)，發(fā)展到成熟期會(huì)有穩(wěn)定的利潤(rùn)率水平。

我們預(yù)計(jì)SaaS公司能夠在成熟期實(shí)現(xiàn)25%-30%的凈利潤(rùn)率水平，市場(chǎng)給予15-20倍的市盈率PE，則公司在成熟期的市銷率PS為3.75-6倍。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假定5倍PS是SaaS公司在成熟期的合理估值水平。因此，超過(guò)5倍PS的估值都可以認(rèn)為是市場(chǎng)給予的成長(zhǎng)性溢價(jià)。

3.2.2 美國(guó)SaaS公司進(jìn)入合理區(qū)間

和之前一直用平均法來(lái)計(jì)算不同，下面我們分別用平均法和整體法來(lái)計(jì)算67家SaaS公司的收入增速和估值水平：

按照平均法來(lái)計(jì)算，目前美國(guó)37家SaaS公司的2020年平均PS為11.5倍，2022年平均PS為7.2倍，對(duì)應(yīng)2020-2022年收入增速分別為27.8%、24.2%和23.6%。

按照整體法來(lái)計(jì)算，目前美國(guó)37家SaaS公司的2020年平均PS為8.5倍，2022年平均PS為5.9倍。對(duì)應(yīng)2020-2022年收入增速分別為24%、21.6%和18.5%。

不過(guò)，無(wú)論按照哪種方法來(lái)測(cè)算，美國(guó)原生SaaS公司都需要3-4年的時(shí)間達(dá)到5倍的PS。考慮到行業(yè)整體未來(lái)幾年仍將有20%左右的增速，美國(guó)原生SaaS公司整體估值水平只能說(shuō)處于合理區(qū)間，并未被低估。

從整體法和平均法的差別可以看出，美國(guó)SaaS行業(yè)整體估值更為合理，但是有部分收入體量不大的高成長(zhǎng)SaaS公司享受了很高的市場(chǎng)估值。

重點(diǎn)公司推薦：ROKU(ROKU.US)

因此，今年以來(lái)的大幅調(diào)整后，美股軟件公司的整體估值仍處于歷史較高水平，雖然從3年的角度來(lái)，目前行業(yè)絕對(duì)估值水平具有一定合理性，但是整體并沒(méi)有被特別低估。

當(dāng)然，在大幅下跌之后，有部分美國(guó)軟件公司已經(jīng)具備了很好的投資價(jià)值。我們重點(diǎn)推薦美國(guó)流媒體公司Roku，該公司是美國(guó)流媒體行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，推薦理由如下：

1、公司是從電視向流媒體過(guò)渡的領(lǐng)導(dǎo)者。目前，公司的觀看時(shí)長(zhǎng)、廣告收入都處于高速增長(zhǎng)中。

2、公司的業(yè)務(wù)不但不會(huì)受到公共衛(wèi)生事件影響，反而會(huì)受益于公共衛(wèi)生事件。當(dāng)美國(guó)人更多地呆在家里看電視之后，公司將能夠從中獲益。

3、經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整之后，公司估值已經(jīng)非常具有吸引力。在大幅反彈之后，公司股價(jià)89美元，市值107億美元，按照2020年公司平臺(tái)收入估算市銷率為8.9倍，考慮到公司平臺(tái)收入未來(lái)幾年增速都在50%，公司目前估值仍然處于較低水平，建議重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：宇碩)