國(guó)信證券：中國(guó)太保(02601)推進(jìn)高質(zhì)轉(zhuǎn)型，PEV處于歷史底部，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“國(guó)信金融研究”，文中觀(guān)點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀(guān)點(diǎn)。

摘要

觀(guān)點(diǎn)：主要結(jié)論及內(nèi)容：中國(guó)太保仍然具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

本篇報(bào)告是中國(guó)太保(02601)的深度報(bào)告，從與中國(guó)平安(02318)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)剖析。首先我們分析中國(guó)太保是如何在競(jìng)爭(zhēng)中被中國(guó)平安一步一步趕超的，在這之中我們總結(jié)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵要素，然后我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)審視中國(guó)太保當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最后估值并給予投資建議。

壽險(xiǎn)三個(gè)要素：資本、產(chǎn)品以及渠道

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展在于三要素，即資本、產(chǎn)品以及渠道。在競(jìng)爭(zhēng)初期，資本充足的企業(yè)才能掌握戰(zhàn)略及擴(kuò)張的主動(dòng)權(quán)；在資本充足后，產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)的策略成為重中之中，然后再配合強(qiáng)大的代理人渠道運(yùn)營(yíng)實(shí)力，企業(yè)才能堅(jiān)實(shí)地握住市場(chǎng)份額，不懼同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

產(chǎn)險(xiǎn)兩個(gè)關(guān)鍵：產(chǎn)品線(xiàn)和風(fēng)控能力

產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展在于兩個(gè)關(guān)鍵，即產(chǎn)品線(xiàn)和風(fēng)控能力。在行業(yè)初期，企業(yè)間的產(chǎn)品策略并無(wú)差異，風(fēng)控能力亦足以應(yīng)對(duì)當(dāng)下業(yè)務(wù)規(guī)模，此時(shí)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)是勢(shì)均力敵的，難以形成巨大差異；隨著競(jìng)爭(zhēng)逐漸的深入，產(chǎn)品線(xiàn)策略的重要性逐漸凸出，平安產(chǎn)險(xiǎn)以此契機(jī)，打破勢(shì)均力敵的局面，而后太保產(chǎn)險(xiǎn)則因風(fēng)控能力未趕上，在規(guī)模上進(jìn)一步落后。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：推進(jìn)高質(zhì)轉(zhuǎn)型，行業(yè)地位得以穩(wěn)固，利于后期擴(kuò)張

中國(guó)太保近年來(lái)全力推進(jìn)高質(zhì)轉(zhuǎn)型，從以銷(xiāo)售為導(dǎo)向到以服務(wù)為導(dǎo)向，在資本規(guī)模、產(chǎn)品線(xiàn)、代理人渠道和風(fēng)控能力等方面都取得了實(shí)質(zhì)性的突破。展望未來(lái)，中國(guó)太保的行業(yè)地位仍然非常穩(wěn)固。

維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

鑒于當(dāng)下無(wú)法合理預(yù)期衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，所以我們?cè)趦蓚€(gè)情景下分別對(duì)中國(guó)太保進(jìn)行估值，其中保守情景下股價(jià)為25元，正常情景下為39元。當(dāng)下中國(guó)太保的PEV處于歷史底部，同時(shí)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)仍然非常堅(jiān)實(shí)，我們對(duì)中國(guó)太保維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）全球衛(wèi)生事件影響超預(yù)期；（2）代理人渠道的運(yùn)營(yíng)實(shí)力下降：（3）全球通貨膨脹率超出預(yù)期。

投資摘要

估值與投資建議

當(dāng)下，衛(wèi)生事件正在全球擴(kuò)散。資本市場(chǎng)仍無(wú)法合理預(yù)期衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，所以我們分兩種情景對(duì)中國(guó)太保進(jìn)行估值：（1）假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，十年期國(guó)債收益率的中樞下降100個(gè)基點(diǎn)，則我們預(yù)計(jì)中國(guó)太保的股價(jià)為25元上下；（2）當(dāng)衛(wèi)生事件逐漸消退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，則我們預(yù)計(jì)中國(guó)太保的股價(jià)為39元。當(dāng)下中國(guó)太保的PEV處于歷史底部，與逐漸改善的基本面形成背離，同時(shí)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)仍然非常堅(jiān)實(shí)，能通過(guò)長(zhǎng)期債券的大量發(fā)行以支撐長(zhǎng)端利率向上，所以我們維持中國(guó)太保的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

核心假設(shè)與邏輯

第一，報(bào)告邏輯：誠(chéng)然，保險(xiǎn)企業(yè)十分復(fù)雜，所以我們?yōu)榱烁玫睦砬甯?jìng)爭(zhēng)要素，我們回顧了中國(guó)太保與中國(guó)平安的爭(zhēng)雄歲月，分析中國(guó)太保是如何在競(jìng)爭(zhēng)中逐步被中國(guó)平安所趕超。在這個(gè)分析過(guò)程中，我們能很清晰地看到中國(guó)太保以前的競(jìng)爭(zhēng)短板在哪里。

第二，競(jìng)爭(zhēng)要素：我們分析壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)壽險(xiǎn)企業(yè)的一般發(fā)展規(guī)律同樣適用于行業(yè)龍頭。壽險(xiǎn)企業(yè)的快速發(fā)展首先需要充足的資本，然后是完善的產(chǎn)品戰(zhàn)略，以及強(qiáng)大的代理人渠道運(yùn)營(yíng)實(shí)力。

第三，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：以前的中國(guó)太保因?yàn)槿谫Y不及時(shí)等問(wèn)題，失去戰(zhàn)略先機(jī)，之后因?yàn)榫窒抻诋a(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)和代理人渠道的運(yùn)營(yíng)能力，在規(guī)模上逐漸被中國(guó)平安趕超?，F(xiàn)在的中國(guó)太保在以上主要方面都逐漸取得了持續(xù)的突破，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力當(dāng)遠(yuǎn)超過(guò)去。

第四，難以量化的重點(diǎn)：保險(xiǎn)企業(yè)，尤其是壽險(xiǎn)企業(yè)，具有顯著的銷(xiāo)售屬性，所以投資者往往會(huì)期待企業(yè)可以見(jiàn)縫插針式地調(diào)整銷(xiāo)售策略，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值擴(kuò)張。而這取決了管理者，難以量化描述。

股價(jià)變化的催化因素

第一，集團(tuán)對(duì)代理人渠道的經(jīng)營(yíng)能力大幅提升，在價(jià)值層面實(shí)現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張；

第二，衛(wèi)生事件的嚴(yán)峻性逐漸下降；

第三，長(zhǎng)期債券持續(xù)大規(guī)模發(fā)行。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

第一，全球衛(wèi)生事件的持續(xù)時(shí)間及影響力超出預(yù)期中；

第二，代理人渠道的運(yùn)營(yíng)實(shí)力下降；

第三，衛(wèi)生事件或打亂全球利率周期。因?yàn)樾l(wèi)生事件，全球各主要經(jīng)濟(jì)體加快了降息步伐。如果后續(xù)通貨膨脹率超出預(yù)期，那么全球各主要經(jīng)濟(jì)體或許會(huì)逆周期加息。

報(bào)告正文

本篇報(bào)告為中國(guó)太保的公司深度，主要分為三個(gè)部分：（1）我們首先簡(jiǎn)要介紹中國(guó)太保；（2）我們回顧行業(yè)歷史，分析中國(guó)太保是如何被中國(guó)平安所超越的，并總結(jié)出其中關(guān)鍵的因素；（3）結(jié)合上文，我們分析當(dāng)下中國(guó)太保的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)其在主要方面的進(jìn)步，以體現(xiàn)其行業(yè)地位的穩(wěn)固程度。

01、公司概況：國(guó)內(nèi)第三大商業(yè)保險(xiǎn)綜合集團(tuán)

1.1 公司簡(jiǎn)介：老牌保險(xiǎn)集團(tuán)

中國(guó)太平洋保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)太?！保┏闪⒂?991年，其前身是交通銀行在1987年于內(nèi)部組建的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部，當(dāng)時(shí)是繼中國(guó)人保之后的第二家全國(guó)性商業(yè)綜合保險(xiǎn)公司。之后在1988年，平安保險(xiǎn)公司在深圳成立。在改革開(kāi)放初期，中國(guó)太保、中國(guó)人保及中國(guó)平安形成三分天下之競(jìng)爭(zhēng)格局。

根據(jù)壽險(xiǎn)及財(cái)險(xiǎn)行業(yè)歷年的保費(fèi)收入數(shù)據(jù)，中國(guó)太保的規(guī)模排名基本穩(wěn)定，旗下的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)及財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)皆多年來(lái)排名行業(yè)第三，但皆與第四名的市場(chǎng)份額相差不大。

在2019年，壽險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入達(dá)到2.27萬(wàn)億元，其中中國(guó)人壽的保費(fèi)收入達(dá)到5684億元，中國(guó)平安達(dá)到6116億元，中國(guó)太保達(dá)到2124億元，新華保險(xiǎn)達(dá)到1381億元，其市場(chǎng)份額分別是25%、27%、9%、6%，合計(jì)達(dá)到67%。

在2019年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入達(dá)到1.16萬(wàn)億元，其中中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的保費(fèi)收入達(dá)到4316億元，平安財(cái)險(xiǎn)達(dá)到2709億元，太保財(cái)險(xiǎn)達(dá)到1322億元，人壽財(cái)險(xiǎn)達(dá)到770億元，其市場(chǎng)份額分別為37%、23%、11%、7%，合計(jì)達(dá)到78%。

1.2 主營(yíng)業(yè)務(wù)：壽險(xiǎn)第一，財(cái)險(xiǎn)第二

中國(guó)太保集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)如下：（1）由太保壽險(xiǎn)和太保安聯(lián)健康險(xiǎn)承保的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)；（2）由太保財(cái)險(xiǎn)及其香港分部承保的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)；（3）其他分部主要包括本集團(tuán)提供的管理服務(wù)業(yè)務(wù)及資金運(yùn)用業(yè)務(wù)。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為絕對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)分部營(yíng)收占比極低：中國(guó)太保在2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3544億元，其中已賺保費(fèi)達(dá)2997億元，占比84.6%，而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)項(xiàng)下的相關(guān)投資收益達(dá)517億元，占比14.6%，兩項(xiàng)共占比約99%。所以，當(dāng)下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的相關(guān)營(yíng)業(yè)收入基本上是集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的全部。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占比第一，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占比第二：中國(guó)太保壽險(xiǎn)得益于近年的擴(kuò)張，其收入所占比重逐漸提升，與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)逐漸拉開(kāi)距離。

1.3 股東結(jié)構(gòu)：國(guó)資旗下保險(xiǎn)巨人

正如上文所言，中國(guó)太保孵化于總部位于上海的交通銀行。在1999年，由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，交通銀行將其對(duì)中國(guó)太保的全部股份轉(zhuǎn)讓于上海市政府及相關(guān)的上海企業(yè)。直至今日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家財(cái)政部及上海市國(guó)資委是中國(guó)太保集團(tuán)的最終控制人，分別間接擁有集團(tuán)14.17%、21.22%及5.17%的股份。

考慮到各級(jí)政府對(duì)保險(xiǎn)事業(yè)的日益重視，以及上海市政府正大力推進(jìn)國(guó)際保險(xiǎn)中心的建設(shè)，同時(shí)擁有以上兩者作為股東的中國(guó)太?？芍^擁有堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)。

在介紹完中國(guó)太保集團(tuán)的基本情況之后，我們回顧中國(guó)太保和中國(guó)平安的逐鹿往事。試圖回答以下兩個(gè)問(wèn)題：（1）同樣是誕生于1980年代后期的保險(xiǎn)集團(tuán)，為什么后期的規(guī)模差距如此之大？（2）導(dǎo)致這一差距的關(guān)鍵因素是什么？

02、壽險(xiǎn)復(fù)盤(pán)：資本、產(chǎn)品、渠道環(huán)環(huán)相扣

鑒于中國(guó)平安和中國(guó)太保是新中國(guó)改革開(kāi)放后最初成立的兩家綜合性商業(yè)保險(xiǎn)集團(tuán)，我們對(duì)比其旗下壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)經(jīng)歷，以探究壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵要素。我們認(rèn)為壽險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵在于三個(gè)要素，即充足的資本、完備的業(yè)務(wù)線(xiàn)和強(qiáng)大的代理人渠道運(yùn)營(yíng)實(shí)力。

2.1 前期以資本為主線(xiàn)：孵化于交通銀行，后因融資不及時(shí)陷入戰(zhàn)略被動(dòng)

孵化與獨(dú)立（2000年之前）：中國(guó)太保孵化于交通銀行。在1987年前后，交通銀行組建保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部，打破了中國(guó)人保獨(dú)家壟斷經(jīng)營(yíng)的局面；在1991年，中國(guó)太平洋保險(xiǎn)公司在該保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部的基礎(chǔ)上成立。

孵化于交通銀行的中國(guó)太保，深受前者的影響。于1987年重新組建的交通銀行，在組建之初便按照“分權(quán)辦金融”的思路，采用了“二級(jí)法人制度”，其相當(dāng)一部分的分支行由中央財(cái)政、地方財(cái)政及企業(yè)出資主辦，所以其各分支機(jī)構(gòu)有相當(dāng)?shù)淖灾鳈?quán)和獨(dú)立性。而孵化于此的中國(guó)太保，亦是如此。所以初期的中國(guó)太保對(duì)分支機(jī)構(gòu)的管控力度不足，業(yè)務(wù)進(jìn)展并不順利。

在1999年，由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，交通銀行將其對(duì)中國(guó)太保的全部股份轉(zhuǎn)讓于上海市政府及相關(guān)的上海企業(yè)。至此，中國(guó)太?；緦?shí)現(xiàn)了于交通銀行的獨(dú)立。同時(shí)期，王國(guó)良先生于1998年就任之后，就強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)中國(guó)太保集團(tuán)的集權(quán)制，于總部集中集團(tuán)在資金、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等各方面的數(shù)據(jù)和資源，嚴(yán)格整頓集團(tuán)旗下的各分支機(jī)構(gòu)，才使得集團(tuán)的面貌自此煥然一新。

因資本不足陷入戰(zhàn)略被動(dòng)（2000年-2007年）：在2001年，中國(guó)太保完成了對(duì)自身分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制變革，成立中國(guó)太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司，并控股設(shè)立中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司和中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司。

分業(yè)變革之后，太保集團(tuán)進(jìn)入了擴(kuò)張的快車(chē)道。太保壽險(xiǎn)代理人數(shù)量從2001年低的14萬(wàn)人迅速上升至2002年底的21萬(wàn)人，同時(shí)借助于銀行渠道和團(tuán)險(xiǎn)渠道，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速膨脹。

但同時(shí)期，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，國(guó)內(nèi)存款利率大幅波動(dòng)，導(dǎo)致集團(tuán)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)潛在利差損的問(wèn)題逐漸暴露，同時(shí)償付能力岌岌可危，充足率持續(xù)多年低于100%，如表5所示。在償付能力充足率的限制下，太保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)失去了戰(zhàn)略先機(jī)，持續(xù)多年的擴(kuò)張節(jié)奏被打亂。

2.2 中期以產(chǎn)品為主線(xiàn)：平安憑借充足的資本，產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)全面鋪開(kāi)

平安壽險(xiǎn)資本充足，在產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)方面全面布局（2004年-2006年）：中國(guó)平安憑借其靈活的機(jī)制，持續(xù)引入外資，保證了償付能力的穩(wěn)定，擴(kuò)張之路步步為營(yíng)。在這一時(shí)期，除了分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)險(xiǎn)之外，平安壽險(xiǎn)還開(kāi)發(fā)了萬(wàn)能險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)線(xiàn)。之后憑借此完備的產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)，中國(guó)平安的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始大舉擴(kuò)張，與太保壽險(xiǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸拉開(kāi)距離。

正如表5和表6所示，即使在2006年，太保壽險(xiǎn)的償付能力還在100%以下，但平安壽險(xiǎn)的償付能力從2003年到2006年長(zhǎng)期維持在100%以上。充足的資本金使得平安壽險(xiǎn)的業(yè)務(wù)線(xiàn)得以高舉高打，全面鋪開(kāi)，在分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)險(xiǎn)之外，大力發(fā)展萬(wàn)能險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)。在2006年，平安壽險(xiǎn)的萬(wàn)能險(xiǎn)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)的規(guī)模之和已經(jīng)與分紅險(xiǎn)規(guī)模旗鼓相當(dāng)。靈活的融資安排以及充足的資本保證了平安壽險(xiǎn)的擴(kuò)張一馬平川。如表7所示。

而同一時(shí)期，在2004年至2006年，太保壽險(xiǎn)的業(yè)務(wù)線(xiàn)則局限于分紅險(xiǎn)及傳統(tǒng)險(xiǎn)，而萬(wàn)能險(xiǎn)和意外及短期健康險(xiǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模則無(wú)足輕重。如表8所示。

直至資本問(wèn)題得到解決，太保壽險(xiǎn)開(kāi)始報(bào)復(fù)性擴(kuò)張（2007年-2010年）：中國(guó)太保在2007年12月登陸A股，之后于2009年成功登陸香港交易所。借著資本市場(chǎng)的東風(fēng)，中國(guó)太保夯實(shí)了資本實(shí)力。在此之后，太保壽險(xiǎn)迫切渴望的就是迅速擴(kuò)張規(guī)模，追趕平安壽險(xiǎn)，鞏固市場(chǎng)地位。如表9所示，在2008年，中國(guó)太保分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)156%，遠(yuǎn)超同業(yè)。

2.3 后期以渠道為主線(xiàn)：平安以代理人渠道的運(yùn)營(yíng)實(shí)力一舉夯實(shí)行業(yè)地位

太保壽險(xiǎn)在代理人渠道方面的運(yùn)營(yíng)劣勢(shì)在轉(zhuǎn)型中暴露（2010年-2014年）：金融危機(jī)之后，在監(jiān)管層的推動(dòng)下，壽險(xiǎn)行業(yè)開(kāi)始了聲勢(shì)浩大的價(jià)值轉(zhuǎn)型之旅，以降低銀行渠道占比，回歸價(jià)值，提升新業(yè)務(wù)價(jià)值率，如圖5所示。

對(duì)比渠道結(jié)構(gòu)（如表10和表11所示）和業(yè)務(wù)規(guī)模（如表9所示），中國(guó)太保之所以能在2010年之前撐起與中國(guó)平安相等規(guī)模的分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)，銀行渠道起到了非常重要的作用。在2010年-2014年期間，由于推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型，中國(guó)太保一再降低銀行渠道占比，導(dǎo)致其分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模停滯不前，而同時(shí)期的中國(guó)平安憑借其優(yōu)異的代理人渠道則在價(jià)值轉(zhuǎn)型過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)擴(kuò)張。如表9所示。

此役，企業(yè)在代理人渠道方面的運(yùn)營(yíng)實(shí)力決定勝負(fù)。平安壽險(xiǎn)憑借其優(yōu)異的代理人渠道，乘政策（見(jiàn)下文）東風(fēng)，再次一馬平川領(lǐng)先行業(yè)，繼續(xù)擴(kuò)張。在2015年，平安壽險(xiǎn)的分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)是太保分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的兩倍。

政策東風(fēng)：（1）在2013年，監(jiān)管層推進(jìn)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率的市場(chǎng)化。如圖6所示，在2013年原保監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)普通型人身保險(xiǎn)費(fèi)率的政策改革，取消已執(zhí)行十年之久的預(yù)定利率上限，2.5%，推動(dòng)普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率的市場(chǎng)化。這一舉措迅速提升了帶有保證利益收益的傳統(tǒng)險(xiǎn)的相對(duì)吸引力。平安壽險(xiǎn)借此政策大力推進(jìn)傳統(tǒng)險(xiǎn)的銷(xiāo)售，而太保壽險(xiǎn)則受限于渠道劣勢(shì)未能摘取相應(yīng)紅利。如表12所示。

（2）在2015年7月，監(jiān)管層取消了保險(xiǎn)代理人的資格證要求，使得保險(xiǎn)代理人資格證不作為執(zhí)業(yè)登記管理的必要條件。這一舉措對(duì)于龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)而言，如虎添翼。尤其是中國(guó)平安和中國(guó)人壽，借著政策紅利，迅速擴(kuò)大了代理人渠道的規(guī)模。

在政策推進(jìn)下，中國(guó)平安迅速擴(kuò)大了代理人規(guī)模，全力擴(kuò)張傳統(tǒng)險(xiǎn)的銷(xiāo)售規(guī)模，直指政策紅利。在2013年平安壽險(xiǎn)的傳統(tǒng)險(xiǎn)保費(fèi)收入僅僅只有108億元，在2014年便實(shí)現(xiàn)了翻倍達(dá)到221億元，之后在2015年-2017年期間，年均增速穩(wěn)定在50%以上。如表12所示。

自此，在傳統(tǒng)險(xiǎn)及分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模上，平安壽險(xiǎn)也都超過(guò)太保壽險(xiǎn)。在這一役，產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)與代理人渠道的配合非常重要，而中國(guó)平安深諳此道，且受益于此。

結(jié)論：通過(guò)以上闡述，壽險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展要素已經(jīng)非常清晰。在前期的擴(kuò)張階段，資本非常重要；待資本解決之后，業(yè)務(wù)線(xiàn)的戰(zhàn)略以及代理人渠道的運(yùn)營(yíng)實(shí)力是重中之重。

以平安壽險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)為例，在資本都相當(dāng)充足的前提下，平安壽險(xiǎn)憑借其超強(qiáng)的代理人渠道運(yùn)營(yíng)實(shí)力，以完備的業(yè)務(wù)線(xiàn)為配合，才得以夯實(shí)自己的行業(yè)地位。

在探究完壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史之后，我們研究中國(guó)太保的第二大業(yè)務(wù)，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以探究財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵要素。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵發(fā)展因素在于兩點(diǎn)，即產(chǎn)品線(xiàn)和風(fēng)控能力。

03、產(chǎn)險(xiǎn)復(fù)盤(pán)：產(chǎn)品線(xiàn)和風(fēng)控能力影響擴(kuò)張步伐

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品基本只提供保障功能，有效期限通常為一年，對(duì)投保人及股東不存在利差損的問(wèn)題，所以相對(duì)于壽險(xiǎn)行業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)的疾風(fēng)驟雨，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展可謂穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)。如表13所示，行業(yè)收入的增速歷年來(lái)相對(duì)平穩(wěn)。

如圖8所示，我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展在初期主要由車(chē)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要更為激烈。企業(yè)往往只有在資本、股東背景和政策等方面有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)才能突圍而出。

一直以來(lái)，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)及人壽財(cái)險(xiǎn)就憑借其絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭，合計(jì)市場(chǎng)份額穩(wěn)居在70%以上，并在2018年創(chuàng)下階段性新高78%，如圖9所示。

3.1 競(jìng)爭(zhēng)初期：平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)勢(shì)均力敵，難分高下

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析，平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的差異并不大。在初期，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)由車(chē)險(xiǎn)所主導(dǎo)，所以平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的發(fā)展故事可以從車(chē)險(xiǎn)說(shuō)開(kāi)來(lái)，如圖10所示。

階段一（2007年之前）：太保產(chǎn)險(xiǎn)與平安產(chǎn)險(xiǎn)勢(shì)均力敵。

在21世紀(jì)初期，平安車(chē)險(xiǎn)和太保車(chē)險(xiǎn)的規(guī)模差距并不大，基本勢(shì)均力敵，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中難分高下。

在2004年，《道路交通安全法》實(shí)施，規(guī)定了機(jī)動(dòng)車(chē)實(shí)行第三者責(zé)任強(qiáng)制保險(xiǎn)制度，使得車(chē)險(xiǎn)坐上了乘用車(chē)高速發(fā)展的通道。在這個(gè)背景之下，平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)成長(zhǎng)迅速，但在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中仍然難分高下。

在2004年至2005年間：太保產(chǎn)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模略高于平安產(chǎn)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模。在2004年太保車(chē)險(xiǎn)的保費(fèi)收入為71億元，略高于平安車(chē)險(xiǎn)的66億元；在2005年太保車(chē)險(xiǎn)依然保持著微弱的優(yōu)勢(shì)，以90億元的規(guī)模超過(guò)平安車(chē)險(xiǎn)的79億元。

而在2006年，平安產(chǎn)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速達(dá)到48%，以117億元的收入略超太保車(chē)險(xiǎn)的116億元，但隨后在2007年，太保車(chē)險(xiǎn)又以165億元的保費(fèi)收入超過(guò)平安車(chē)險(xiǎn)。兩者在這一階段，市場(chǎng)份額可謂難分高下。

3.2 競(jìng)爭(zhēng)中期：平安產(chǎn)險(xiǎn)以電話(huà)車(chē)險(xiǎn)為突破口，規(guī)模一舉超過(guò)太保產(chǎn)險(xiǎn)

階段二（2008年-2013年）：平安車(chē)險(xiǎn)借電話(huà)車(chē)險(xiǎn)一舉超越中國(guó)太保。

轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2007年，中國(guó)平安率先獲批電話(huà)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，從此打破傳統(tǒng)的車(chē)險(xiǎn)銷(xiāo)售模式，其市場(chǎng)份額開(kāi)始高歌猛進(jìn)。平安車(chē)險(xiǎn)即使在2008年金融危機(jī)期間亦實(shí)現(xiàn)了28%的同比增速，遠(yuǎn)高于行業(yè)的15%，之后其同比增速在2009年及2010年分別達(dá)到53%和67%，遠(yuǎn)高于同業(yè)。

同期，中國(guó)太保于2008年7月獲批電話(huà)車(chē)險(xiǎn)，但僅獲批在三個(gè)地區(qū)展業(yè)，之后于2009年4月才獲批在全國(guó)開(kāi)展電話(huà)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。獲批的時(shí)間較中國(guó)平安整整晚了2年，此時(shí)間差直接導(dǎo)致中國(guó)太保后期在車(chē)險(xiǎn)規(guī)模上再難以超越中國(guó)平安。

3.3 競(jìng)爭(zhēng)后期：風(fēng)控能力的差異逐漸體現(xiàn)，影響太保擴(kuò)張步伐

階段三（2014年-2017年）：太保收攏戰(zhàn)線(xiàn)，謀求精細(xì)化發(fā)展。

在前期，太保財(cái)險(xiǎn)與平安財(cái)險(xiǎn)征戰(zhàn)多年。但同樣是擴(kuò)張，平安財(cái)險(xiǎn)在擴(kuò)張的同時(shí)，不忘夯實(shí)精細(xì)化程度，其承保業(yè)務(wù)一直保持盈利，而太保財(cái)險(xiǎn)卻輸在精細(xì)化程度上，綜合成本率頻頻告急，導(dǎo)致箭在弦上的擴(kuò)張不得不在2015年戛然而止。

在2013年，行業(yè)車(chē)險(xiǎn)、平安車(chē)險(xiǎn)及太保車(chē)險(xiǎn)的保費(fèi)收入同比增速皆為18%；于此同時(shí)，太保車(chē)險(xiǎn)的綜合成本率告急，達(dá)到99.8%，如表15所示，與平安形成鮮明的區(qū)別。在2014年，太保車(chē)險(xiǎn)的綜合成本率再創(chuàng)高峰，達(dá)到102.0%，再次暴露了太保車(chē)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的諸多問(wèn)題。

之后至2017年期間，太保產(chǎn)險(xiǎn)不得不執(zhí)行 “堅(jiān)持承保盈利，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，控制擴(kuò)張步伐。在2015年和2016年，太保車(chē)險(xiǎn)的保費(fèi)收入增速僅為2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)車(chē)險(xiǎn)增速，而在2017年增速為7%，仍低于同業(yè)。與此同時(shí)，平安車(chē)險(xiǎn)保持一貫的擴(kuò)張，再次在規(guī)模上將太保車(chē)險(xiǎn)甩在身后。如表16所示。

結(jié)論：產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)沒(méi)有壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄功能，不具備快速擴(kuò)張的能力。如果兩者的產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)相差不大，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)控制能力皆足以應(yīng)付當(dāng)下的業(yè)務(wù)規(guī)模，那么企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)就很難分出高下。

以太保產(chǎn)險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為例，前期太保車(chē)險(xiǎn)在電話(huà)車(chē)險(xiǎn)方面的推進(jìn)落后2年，才導(dǎo)致其市場(chǎng)份額被平安車(chē)險(xiǎn)趕超；而后期真正造成巨大地位差異的因素是風(fēng)險(xiǎn)控制能力，太保產(chǎn)險(xiǎn)在與平安產(chǎn)險(xiǎn)一同擴(kuò)張的同時(shí)，其后臺(tái)核保及風(fēng)控能力沒(méi)有及時(shí)跟上，一度導(dǎo)致承保虧損，這才打亂了太保產(chǎn)險(xiǎn)的擴(kuò)張步伐。

在回顧太保壽險(xiǎn)及太保財(cái)險(xiǎn)的發(fā)展歷史后，我們已然能夠充分了解壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)及財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)包括資本、產(chǎn)品線(xiàn)、渠道、管理的精細(xì)化程度等硬實(shí)力方面，亦包括管理層對(duì)于局面的審時(shí)度勢(shì)以及對(duì)于戰(zhàn)略的靈活把控等軟實(shí)力方面。現(xiàn)在，我們?cè)賮?lái)審視當(dāng)下中國(guó)太保的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以更好地判斷其投資價(jià)值。我們首先描述中國(guó)太保的兩次轉(zhuǎn)型，然后用數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)，證明轉(zhuǎn)型效果及競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

04、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：精細(xì)化程度更高，有助于高質(zhì)擴(kuò)張

4.1 定性描述：兩次轉(zhuǎn)型，全力提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

轉(zhuǎn)型1.0（2011年-2016年）：聚焦?fàn)I銷(xiāo)，聚焦期繳。中國(guó)太保在2011年開(kāi)啟了“以客戶(hù)需求為導(dǎo)向”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，改變了傳統(tǒng)的“以產(chǎn)品為中心”的經(jīng)營(yíng)模式，確立了“關(guān)注客戶(hù)需求、改善客戶(hù)界面、提升客戶(hù)體驗(yàn)”的三大轉(zhuǎn)型目標(biāo)。自此，中國(guó)太保開(kāi)始大力提升內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的精細(xì)化程度。

（1）關(guān)注客戶(hù)需求：在2015年，中國(guó)太保開(kāi)展了對(duì)集團(tuán)及79 家分公司的客戶(hù)臉譜繪制工作，通過(guò)多維度分析客戶(hù)，以洞見(jiàn)客戶(hù)的保障缺口和多元化的財(cái)富管理需求，為僅有一張長(zhǎng)險(xiǎn)保單客群、僅為孩子投?？腿阂约袄U費(fèi)期滿(mǎn)客群實(shí)施精準(zhǔn)銷(xiāo)售策略，通過(guò)建立“一個(gè)客戶(hù)，多張保單”的工作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)持續(xù)服務(wù)客戶(hù)，并以服務(wù)促加保，提升客戶(hù)保足保全的風(fēng)險(xiǎn)管理。

（2）改善客戶(hù)界面：在改善客戶(hù)界面方面，集團(tuán)緊密關(guān)注客戶(hù)需求與服務(wù)體驗(yàn)，主動(dòng)適應(yīng)個(gè)人客戶(hù)行為的變化，把移動(dòng)互聯(lián)等新技術(shù)應(yīng)用作為轉(zhuǎn)型的重要要素和服務(wù)客戶(hù)的重要手段，積極打造隨時(shí)隨地全方位、線(xiàn)上線(xiàn)下立體化的良好客戶(hù)界面，形成中后臺(tái)支持前端的強(qiáng)大生產(chǎn)力，推動(dòng)線(xiàn)上線(xiàn)下融合發(fā)展，從而提升與客戶(hù)的交流互動(dòng)，提高傳統(tǒng)渠道的服務(wù)能力，并著力建設(shè)更適應(yīng)時(shí)代變化的新隊(duì)伍。

（3）提升客戶(hù)體驗(yàn)： 在提升客戶(hù)體驗(yàn)方面，集團(tuán)深入研究客戶(hù)需求，深入挖掘具有優(yōu)化潛力的產(chǎn)品服務(wù)模式、流程與環(huán)節(jié)，力求把產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新作為轉(zhuǎn)型的落腳點(diǎn)和傳遞價(jià)值的載體，從而有效提升客戶(hù)的體驗(yàn)感知。

提升產(chǎn)品創(chuàng)新：如太保壽險(xiǎn)推出的綜合多種意外傷害高保額的“安行寶”、免體檢的防癌險(xiǎn)“愛(ài)無(wú)憂(yōu)”、將防癌保障擴(kuò)展至高齡老年人的“銀發(fā)安康”等；太保產(chǎn)險(xiǎn)推出的通過(guò)微信購(gòu)買(mǎi)、實(shí)時(shí)自動(dòng)賠付的“誤超所值”航班延誤險(xiǎn)、針對(duì)不同行業(yè)中小企業(yè)“度身定制”的“財(cái)富U ?！毕盗挟a(chǎn)品；安信農(nóng)保推出的一系列風(fēng)力、氣象、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)保險(xiǎn)；太保安聯(lián)健康險(xiǎn)推出的突破社保用藥、重疾保障翻倍的“心·安怡”等，均已成為各個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域的“金字招牌”。

改進(jìn)服務(wù)模式：為了響應(yīng)市場(chǎng)對(duì)高素質(zhì)理財(cái)規(guī)劃人員的需求，集團(tuán)于各地逐漸推進(jìn)理財(cái)規(guī)劃師團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，以建立一支高素質(zhì)、專(zhuān)業(yè)化的新型銷(xiāo)售隊(duì)伍，重點(diǎn)培育、發(fā)掘和服務(wù)當(dāng)?shù)刂懈叨丝蛻?hù)市場(chǎng)?！敖鹩裉m”理財(cái)規(guī)劃師隊(duì)伍正是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生。

轉(zhuǎn)型2.0（2017年之后）：聚焦價(jià)值，聚焦隊(duì)伍，聚焦賦能。集團(tuán)董事會(huì)在2017年換屆，規(guī)劃啟動(dòng)了 “轉(zhuǎn)型2.0”，旨在新時(shí)代背景下，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。集團(tuán)將堅(jiān)持 “客戶(hù)體驗(yàn)最佳、業(yè)務(wù)質(zhì)量最優(yōu)、風(fēng)控能力最強(qiáng)”三大目標(biāo)，聚焦人才和科技兩大關(guān)鍵因素，補(bǔ)齊關(guān)鍵短板，實(shí)現(xiàn)方式轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

在代理人渠道方面，集團(tuán)將打造三支關(guān)鍵隊(duì)伍，做大核心人力，做強(qiáng)頂尖績(jī)優(yōu)，培養(yǎng)新生代，以推動(dòng)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。相關(guān)目標(biāo)是在未來(lái)三年將核心人力的占比從現(xiàn)在的25%提升至40%，將旗下全球頂尖績(jī)優(yōu)隊(duì)伍人數(shù)從現(xiàn)在的600提升至2000以上，將新生代占比從現(xiàn)在的15%提升至30%。

我們現(xiàn)在用數(shù)據(jù)佐證近年來(lái)中國(guó)太保的轉(zhuǎn)型效果。

4.2 定量分析（壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)）：代理人渠道的實(shí)力正大幅提升

當(dāng)下，對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)而言，擁有批量培養(yǎng)高產(chǎn)能代理人的能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。正如我們?cè)凇队寻畋ｋU(xiǎn)深度：百年問(wèn)鼎，十年磨劍》中所闡述的，壽險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)格局在迅速變化，隨著中小壽險(xiǎn)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)紀(jì)商及獨(dú)立代理人在未來(lái)或可以撼動(dòng)大型壽險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)份額。在這個(gè)背景之下，如太保壽險(xiǎn)一般的大型壽險(xiǎn)企業(yè)，需要擁有批量培養(yǎng)精英代理人的能力。

在這一方面，我們看到中國(guó)太保的實(shí)力在迅速提升：首先，我們統(tǒng)一指標(biāo)，以百萬(wàn)圓桌會(huì)（MDRT）會(huì)員數(shù)量為錨，比較各壽險(xiǎn)企業(yè)代理人渠道的質(zhì)量。百萬(wàn)圓桌會(huì)的會(huì)員是超高人力的代表，其在傭金方面的入會(huì)要求如表17所示。對(duì)比同類(lèi)指標(biāo)，包括活動(dòng)人力（平安的要求是月首年傭金達(dá)到500元以上）、健康人力（太保的要求是月首年傭金達(dá)到900元以上）、績(jī)優(yōu)人力（太保的要求是月首年傭金達(dá)到2400元以上），MDRT會(huì)員的年度有效傭金（以首年傭金為主）要求更高。

從結(jié)果來(lái)分析，如表18所示，近年來(lái)中國(guó)太保的代理人渠道實(shí)力確實(shí)提升非常快，其會(huì)員數(shù)量的同比增速在2018年及2019年分別達(dá)到88%和79%。

再看中國(guó)太保近幾年的服務(wù)質(zhì)量數(shù)據(jù)。鑒于中國(guó)平安和中國(guó)太保的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)線(xiàn)比較穩(wěn)定，退保率和保單繼續(xù)率等指標(biāo)可以佐證中國(guó)太保在服務(wù)質(zhì)量方面的提升。

壽險(xiǎn)代理人渠道提升空間仍然較大：如圖13所示，歷年來(lái)中國(guó)平安和中國(guó)太保的代理人數(shù)量在快速增長(zhǎng)。

大型保險(xiǎn)企業(yè)唯有擁有大規(guī)模的精英代理人，才能掌握行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)。中國(guó)太保在該方面的能力在迅速提升，但整體而言其提升空間仍然很大，如表19所示。

從源頭來(lái)分析，如圖14-15所示，中國(guó)太保的壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員在每月人均壽險(xiǎn)新保單件數(shù)方面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)平安的，只是在每月人均首年保費(fèi)收入方面是遠(yuǎn)低于中國(guó)平安的。很明顯，中國(guó)太保的營(yíng)銷(xiāo)員產(chǎn)品賣(mài)得多，但是件均保費(fèi)收入少。所以，中國(guó)太保在銷(xiāo)售效率方面的提升空間也很大。

4.3 定量分析（壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)）：代理人渠道的實(shí)力正在提升

產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，中國(guó)太保自2014年開(kāi)始，風(fēng)控能力逐步上升，使得業(yè)務(wù)賠付率下降明顯。

正如我們?cè)谏衔乃U述的，之前太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的賠付率持續(xù)攀升，反映了產(chǎn)險(xiǎn)在發(fā)展策略、風(fēng)險(xiǎn)選擇、理賠管控等經(jīng)營(yíng)管理方面存在諸多問(wèn)題。但自2014年開(kāi)始，這些問(wèn)題在逐漸得到解決，集團(tuán)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的賠付率在顯著改善。

渠道結(jié)構(gòu)：太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的渠道結(jié)構(gòu)并不如平安產(chǎn)險(xiǎn)均衡，其在交叉渠道及其他渠道方面仍然有較大的規(guī)模提升空間。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，除了中國(guó)平安的保證保險(xiǎn)占比較高，平安和太保并沒(méi)有顯著的差別，車(chē)險(xiǎn)占比都在74%上下。

在2018年，平安財(cái)險(xiǎn)的保費(fèi)收入達(dá)到2479億元，前五大業(yè)務(wù)線(xiàn)分別是車(chē)險(xiǎn)（占比73.3%）、保證險(xiǎn)（13.3%）、責(zé)任險(xiǎn)（3.4%）、意外傷害保險(xiǎn)（3.4%）及企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)（2.3%），合計(jì)占總收入的95.9%；太保財(cái)險(xiǎn)的保費(fèi)收入達(dá)到1178億元，前五大業(yè)務(wù)線(xiàn)分別為車(chē)險(xiǎn)（占比74.6%）、責(zé)任險(xiǎn)（4.5%）、企財(cái)險(xiǎn)（4.4%）、農(nóng)業(yè)險(xiǎn)（3.6%）和保證險(xiǎn)（3.0%），合計(jì)占總收入的90%。

4.4 定量分析（投資業(yè)務(wù)）：投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健

分析完中國(guó)太保的負(fù)債端，即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我們最后需要分析中國(guó)太保的資產(chǎn)端。擁有強(qiáng)健的資產(chǎn)端以及穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)是優(yōu)秀壽險(xiǎn)企業(yè)的必備條件。只有負(fù)債端和資產(chǎn)端都非常強(qiáng)健的公司，才能更好地面對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。

投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定：凈資產(chǎn)投資收益分為三項(xiàng)，分別為固定息投資利息收入、權(quán)益投資資產(chǎn)分紅收入和投資性房地產(chǎn)租金收入，是投資業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)，其穩(wěn)定性要比收益率更重要?？偼顿Y收益是在凈投資收益的基礎(chǔ)上加上證券買(mǎi)賣(mài)損失、公允價(jià)值變動(dòng)、計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及其他收益等，短期波動(dòng)性較大，最好的表現(xiàn)是虧少贏(yíng)多。

如圖18所示，受益于非標(biāo)資產(chǎn)的大量配置，在凈資產(chǎn)收益率方面，中國(guó)太保表現(xiàn)不俗，自2012年開(kāi)始長(zhǎng)期穩(wěn)定在5%以上；如圖20所示，在總資產(chǎn)收益率方面，中國(guó)太保與中國(guó)平安基本不分伯仲，在最高點(diǎn)和最低點(diǎn)都有過(guò)勝負(fù)。

資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)?。赫邕@次衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)及保險(xiǎn)企業(yè)造成的沖擊一樣，保險(xiǎn)企業(yè)必須擁有強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表，才能更好地抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。中國(guó)太保在資產(chǎn)端非常強(qiáng)健，以高投資等級(jí)且久期較長(zhǎng)的固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主要品種，夯實(shí)了資產(chǎn)端的強(qiáng)度。（同時(shí)，正如我們?cè)谏衔闹兴U述的，中國(guó)太保在負(fù)債端以分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)險(xiǎn)為主，所以其負(fù)債端的強(qiáng)度預(yù)計(jì)要遠(yuǎn)高于同業(yè)。）

根據(jù)中國(guó)太保2019年年中的財(cái)務(wù)報(bào)表，截止于6月末，集團(tuán)固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比82.6%，權(quán)益投資類(lèi)資產(chǎn)占比13.7%，其中固收類(lèi)資產(chǎn)久期長(zhǎng)，且基本都是投資級(jí)以上：

（1）債券：債券投資占總投資資產(chǎn)的43.8%，其中國(guó)債、地方政府債、政策性金融債占債券投資的比重為36.2%，較上年末增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)，平均久期為15.1年；在企業(yè)債及非政策性銀行金融債中相關(guān)的投資評(píng)級(jí)在A(yíng)A/A-1級(jí)及以上占比達(dá)99.8%，其中AAA級(jí)占比達(dá)92.0%；

（2）非公開(kāi)市場(chǎng)融資工具：該類(lèi)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)的21.4%，較上年末上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，其中具有外部信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)占比為98.9%，AAA級(jí)占比93.7%，AA+級(jí)及以上占比達(dá)99.9%。

4.5 定量分析（行業(yè)地位）：國(guó)有股東加持，資本實(shí)力雄厚

正如我們?cè)谏衔闹兴U述的，資本對(duì)于保險(xiǎn)企業(yè)而言異常重要，如同機(jī)器設(shè)備對(duì)于制造企業(yè)的重要性。資本不足的保險(xiǎn)企業(yè)會(huì)被償付能力制度所限制，難以抵御行業(yè)周期，難以把握戰(zhàn)略機(jī)遇。中國(guó)太保在資本方面具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)：身為A+H股上市企業(yè)，同時(shí)又有國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家財(cái)政部和上海市國(guó)資委作為最終控制人，集團(tuán)可謂享有天時(shí)地利，屹立行業(yè)潮頭。

在2018年，太保產(chǎn)險(xiǎn)的實(shí)際資本達(dá)到456億元，相應(yīng)的最低要求資本為149億元，償付能力充足率達(dá)到306%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管層對(duì)償付能力充足率的要求——100%；同期，太保壽險(xiǎn)的實(shí)際資本達(dá)到2986億元，相應(yīng)的最低要求資本為1145億元，償付能力充足率達(dá)到261%。如此，中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)皆擁有足量的存量資本，可以支持業(yè)務(wù)規(guī)模在短期內(nèi)迅速擴(kuò)張。

在總結(jié)完中國(guó)太保的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之后，我們對(duì)中國(guó)太保進(jìn)行估值，并給出投資建議。

05、估值與投資建議

5.1 正常情景下的相對(duì)估值：39元

我們首先按照相對(duì)估值的方法對(duì)中國(guó)太保進(jìn)行估值。中國(guó)太保近年來(lái)的平均PEV在0.9附近。同時(shí)，按照我們的盈利預(yù)測(cè)，集團(tuán)在2019年的每股EV預(yù)計(jì)為43.35元，對(duì)應(yīng)3月20日的收盤(pán)價(jià)，PEV為0.6。如果之后，衛(wèi)生事件能逐漸消退，全球及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能恢復(fù)如常，那么我們認(rèn)為中國(guó)太保的合理股價(jià)或在39元上下。

5.2 保守情景下的存量估值：25元

鑒于投資者對(duì)于長(zhǎng)端利率的不利預(yù)期，我們對(duì)中國(guó)太保進(jìn)行保守估值，不考慮壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，只考慮存量業(yè)務(wù)的價(jià)值。因?yàn)橐坏┰摬焕A(yù)期成真，那么壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈資本將受到不可預(yù)期的折損，如此則太保壽險(xiǎn)會(huì)因?yàn)閮敻赌芰Φ膯?wèn)題而無(wú)法開(kāi)展新業(yè)務(wù)。

我們的估值模型如下（完整的邏輯陳述可見(jiàn)于我們?cè)?019年4月12日發(fā)表的《黃金有價(jià)》）：

即：

（1）α：我們將α設(shè)為0。

（2）β及c：我們假設(shè)10年期國(guó)債的回報(bào)率下降100bp。根據(jù)集團(tuán)2018年的財(cái)報(bào)，如果投資回報(bào)率下降50bp，有效業(yè)務(wù)價(jià)值下降16%。我們假設(shè)投資回報(bào)率如果繼續(xù)下降50bp，有效業(yè)務(wù)價(jià)值下降32%。至此，我們得到β為0.57，同時(shí)，我們假設(shè)c等于0.8。

中國(guó)太保在2018年的集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值為3361億元，有效業(yè)務(wù)價(jià)值為1816億元，調(diào)整后凈資產(chǎn)為1545億元。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們得出集團(tuán)相應(yīng)的每股股價(jià)為25元。

5.3 敏感性分析：

06、投資建議

當(dāng)下，衛(wèi)生事件正在全球擴(kuò)散。資本市場(chǎng)仍無(wú)法合理預(yù)期衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，所以我們采用兩種情景對(duì)中國(guó)太保進(jìn)行估值：（1）假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，十年期國(guó)債收益率的中樞下降100個(gè)基點(diǎn)，則我們預(yù)計(jì)中國(guó)太保的股價(jià)為25元上下；（2）當(dāng)衛(wèi)生事件逐漸消退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，則我們預(yù)計(jì)中國(guó)太保的股價(jià)為39元。當(dāng)下中國(guó)太保的PEV處于歷史底部，與逐漸改善的基本面形成背離，同時(shí)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)仍然非常堅(jiān)實(shí)，能通過(guò)長(zhǎng)期債券的大量發(fā)行以支撐長(zhǎng)端利率向上，所以我們維持“中國(guó)太?！钡馁I(mǎi)入評(píng)級(jí)。

07、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）全球衛(wèi)生事件影響超預(yù)期；

（2）代理人渠道的運(yùn)營(yíng)實(shí)力下降；

（3）衛(wèi)生事件或打亂全球利率周期。因?yàn)樾l(wèi)生事件，全球各主要經(jīng)濟(jì)體加快了降息步伐。如果后續(xù)通貨膨脹率超出預(yù)期，那么全球各主要經(jīng)濟(jì)體或許會(huì)逆周期加息。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))