中國飛鶴(06186)盈利大幅增長，衛(wèi)生事件是塊試金石

本文來自國盛海外。

報告摘要

中國飛鶴(06186)盈利大幅增長超預期，公共衛(wèi)生事件之下Q1收入預期增長強勁。受超高端星飛帆和臻稚有機產品系列驅動，公司2019年收入達137億，同比+32%;經營效率持續(xù)提升，歸母凈利潤39億，大幅增長76%。公司現金流健康，2019年經營現金流入52億元，在手現金74億。董事會建議每股派息 0.19港元，分紅率為40%，公司預計未來分紅率不低于30%。公司經受住公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，管理層預估Q1收入增長不低于30%，穩(wěn)步前行。

產品高端化驅動收入增長、毛利率提升，規(guī)模經濟促費用率降低。公司2019年高端嬰配粉/普通嬰配粉/其他乳制品/營養(yǎng)補充品收入分別為94.1/31.3/6.1/5.8億元，同比增長41.4%/23.0%/10.0%/-10.0%，占比68.6%/22.8%/4.4%/4.2%，YoY變動4.5/-1.7/-0.9/-2 pct。由于高端嬰配粉的毛利率高達75.9%，遠高于普通嬰配奶粉62%，產品結構升級推動公司毛利率同比提升2.5個pct至70%。受益于規(guī)模效應及良好的費效比控制，銷售費用率28%，YoY-7.2pct。由于員工成本增加和IPO開支影響，行政費用率同比上升1.1pct至6.7%。凈利潤率達到28.7%，較2018年21.6%和2017年19.7%大幅攀升，未來有望保持在30%水平。

公共衛(wèi)生事件加速行業(yè)集中度提升，公司快速反應與卓越執(zhí)行力助其強化龍頭優(yōu)勢、加速提升市占率。奶粉行業(yè)需求端較為剛性，公共衛(wèi)生事件對供給端的原材料供應、生產、運輸、線下銷售服務都帶來嚴峻挑戰(zhàn)，不具備供應鏈保障能力和線下服務能力的中小品牌受到明顯沖擊，行業(yè)集中度將進一步向頭部公司集中。

作為行業(yè)龍頭，公司面對公共衛(wèi)生事件迅速反應，在確保生產運輸的高效運行的同時，率先啟動送貨上門、營銷線下轉線上等舉措，尤其是率先開啟直播帶貨等線上活動有力推動終端銷售，不僅實現當季良好收入表現，公共衛(wèi)生事件間所展現的強大執(zhí)行力和快速反應能力將進一步贏得渠道和客戶的認可和信賴，增強未來推動力。此外，公司在公共衛(wèi)生事件期間捐贈1億現金和1億金額物資進一步提升公司品牌形象，獲得良好評價。

盈利預測：我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤為53.1/67.6/81.9億元，同比增長34.8%/27.4%/21.1%。當前股價對應18.8/14.7/12.2倍PE。在國產奶粉市占率強勢提升的背景下，考慮到飛鶴在中國嬰幼兒奶粉市場的龍頭地位、強大的綜合競爭力及良好成長性，我們給予公司目標價16.5港元，對應25倍 2020 年 PE，首次覆蓋，予以“買入”評級。

風險提示：公共衛(wèi)生事件影響超預期風險、食品安全風險、競爭加劇風險等。

盈利大幅增長，穩(wěn)坐國產奶粉領軍寶座

收入快速增長，盈利大幅增長。受超高端星飛帆和臻稚有機產品系列驅動，公司2019年收入達137億，同比+32%;經營效率持續(xù)提升，歸母凈利潤39億，大幅增長76%。公司2016-2019年持續(xù)高速增長，營業(yè)收入年復合增速約54.4%，歸母凈利潤年復合增速約111.4%，在同業(yè)中處于領先水平，從規(guī)模和市占率看，公司穩(wěn)坐國產奶粉領軍寶座。

公司現金流健康，擬分紅40%。公司2019年經營性現金流為51.8億元，較2018年大幅增長66%。公司董事會建議每股派息0.19港元，分紅率為40%，我們預計未來有望穩(wěn)定在30%以上。

高端產品驅動收入增長、毛利率提升

高端嬰幼兒配方奶粉產品是公司收入增長核心驅動。2019年公司高端嬰配奶粉產品收入為94.1億元，同比增長41%，占公司總銷售收入達69%，是收入增長的主要動力。公司普通嬰配奶粉產品收入占比為23%，同比增長23%。其他乳制品和營養(yǎng)補充品分部收入占比分別為4.4%/4.2%，同比增長10%/-10%。

產品結構優(yōu)化促進毛利率持續(xù)上行，領跑行業(yè)。2019年，公司綜合毛利率達70%，較18年同比提升2.5pct，處于行業(yè)領先水平。公司毛利率提升主要原因是公司產品結構持續(xù)優(yōu)化，高毛利的高端嬰配粉占比上升。2019年公司高端奶粉占比達68.6%，較2018年提升4.5pct。

公司新品儲備豐富，提前布局羊奶粉及有機奶粉等新賽道。公司在四段奶粉、羊奶粉、有機奶粉及成人奶粉等新市場皆有布局，預計未來將有序推出新品，擴充高端奶粉產品矩陣。以羊奶粉產品為例，目前公司在黑龍江省泰來縣投建年產值約2萬噸的工廠已完工，部分產能計劃分配給羊奶粉業(yè)務，同時公司于加拿大金斯頓投資的奶粉加工廠房也配有年產值2萬噸的羊奶粉生產線。

銷售費用率大幅降低，研發(fā)投入加大

規(guī)模效應促進銷售費用明顯下降。公司2019年銷售費用為38.5億，銷售費用率為28%，同比2018年大幅下降7.2pct。我們認為銷售費用下降的主要原因是營收增長帶來的規(guī)模效應。由于銷售費用中占比最大的為廣告開支，我們認為隨著公司經營規(guī)模增長，明星產品影響力提升，公司廣告費用占比將持續(xù)下降，從而帶動總體銷售費用占比下降。此外，公司市場開拓和營銷過程中對費效比控制較好，也有效控制了銷售費用的增長。

截至2019年底，公司經銷商客戶超1800個，覆蓋終端網點超10.9萬個，除大型商超外，公司已與絕大多數頭部母嬰連鎖店合作。依托公司強大的執(zhí)行力，2019年舉辦超過50萬場面對面研討會。2019年公司線下銷售占乳制品總收入91.3%。與此同時，公司也在積極布局線上渠道，公共衛(wèi)生事件的發(fā)生進一步加快線上步伐。

管理費用率提升主要受工資增長及上市費用所致。公司2019年管理費用為9.13億元，管理費用率為6.7%，同比上升1.1pct。管理費用率上升的主要原因為工資增長及公司于2019年登陸港交所，產生了一次性上市費用。

研發(fā)費用占比提升，研發(fā)投入明顯增大。公司2019年研發(fā)費用為1.71億元，較2018年增長0.62億元，同比增長58.3%，占營收比重提升0.2pct至1.25%。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，為開發(fā)新配方、未來推出具有競爭力的新品打好基礎。

產能擴張有序，保障未來持續(xù)快速成長

2019年產能增至12.7萬噸，保障未來持續(xù)快速成長。截止2019年，飛鶴共有6家工廠參與生產，分別為甘南工廠、龍江工廠、克東工廠、鎮(zhèn)賚工廠、拜泉工廠及泰來工廠，皆位于齊齊哈爾市周邊，年產能達12.7萬噸。為配合公司的高速發(fā)展戰(zhàn)略，公司已計劃新建吉林及加拿大金斯頓工廠，新建產能達6萬噸。同時，公司計劃增加龍江、克東及鎮(zhèn)賚工廠的生產線，預計將新增9.1萬噸產能，并預計于2020-2023年逐步完工。我們預期，公司未來產能將有序擴張，為生產提供充分保障。

應對疫情表現優(yōu)異，加速提高市占率

奶粉行業(yè)需求端較為剛性，公共衛(wèi)生事件對行業(yè)的影響主要體現在供給端的原材料供應、生產、運輸、線下銷售服務等環(huán)節(jié)。由于各地采取公共衛(wèi)生事件防控措施，物流交通受阻、工廠開工受阻、商業(yè)門店歇業(yè)，不具備供應鏈保障能力和線下服務能力的中小品牌受到明顯沖擊。

作為行業(yè)龍頭，公司面對公共衛(wèi)生事件迅速反應，首先保證高效的生產和運輸。今年1-2月產成品、原奶消耗量均增長超40%，2月產品配送率達98%。公司率先啟動送貨上門、營銷線下轉線上等舉措，公共衛(wèi)生事件期間線上活動量超過線下活動的2倍，自2020年2月初開始截至3月15日線上活動接近9萬場，覆蓋消費者超210萬人次，成功的線上直播和社群營銷轉型成為公司新的作戰(zhàn)能力，有力地帶動了終端銷售，幫助公司加快市占率提升。管理層預計Q1收入增長30%以上，實現逆勢擴張。當期業(yè)績表現固然重要，但我們認為更重要的是公司在公共衛(wèi)生事件間所展現的強大執(zhí)行力和快速反應能力將進一步贏得渠道和客戶的認可和信賴，增強未來推力。

此外，公司在公共衛(wèi)生事件期間捐贈1億現金和1億金額物資進一步提升公司品牌形象，獲得良好反饋。

盈利預測以及投資建議

收入預測：

公司銷售網絡強大，地推打法豐富，能夠把握母嬰渠道及低線城市市場的高速增長趨勢。同時公司在北方市場根基穩(wěn)固，影響力強，市占率有望對標強勢省份進一步提升，而在南方市場，公司可依靠北方市場成功的打法組合及豐富經驗，快速復制北方市場銷售增長。在公共衛(wèi)生事件期間，公司迅速反應，保證供應的同時率先轉型至線上營銷，有力地帶動了終端銷售，進一步幫助公司加快市占率提升，因此，我們預測公司未來營收將保持快速增長。

我們預計飛鶴2020-2022年營業(yè)收入分別是137.2/179.0/220.2億元，同比增速為30%/23%/20%。

毛利率及費用率預測：

隨著明星產品銷售增長以及新產品不斷推出，公司產品結構有望持續(xù)優(yōu)化，因此我們預測公司2020-2022年毛利率為70.3%/70.8%/71.0%。同時我們認為未來規(guī)模效應將繼續(xù)提升公司經營效率，我們預測公司銷售費用率分別為29.5%/29.3%/29.0%，2019-2021年管理費用率分別為6.2%/6.1%/6.0%。

估值及投資建議：

我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤為53.1/67.6/81.9億元，同比增長34.8%/27.4%/21.1%。當前股價對應18.8/14.7/12.2倍PE。在國產奶粉市占率強勢提升的背景下，考慮到飛鶴在中國嬰幼兒奶粉市場的龍頭地位、強大的綜合競爭力及良好成長性，我們給予公司目標價16.5港元，對應25倍2020 年PE，首次覆蓋，予以“買入”評級。

風險提示

公共衛(wèi)生事件影響超預期風險。當前影響正在全球蔓延，對全球經濟、金融環(huán)境產生不確定性影響，對行業(yè)需求造成壓力。同時，各國管控措施加劇，可能影響關鍵原材料供應鏈正常運行，造成潛在風險。

食品安全風險。國內嬰幼兒奶粉行業(yè)對于食品安全問題極為敏感，2003年大頭嬰兒事件和2008年三聚氰胺奶粉事件都是對國產奶粉行業(yè)的重大打擊，也是導致目前外資品牌主導奶粉市場的原因之一。盡管國家對嬰幼兒行業(yè)的管理趨嚴，但不能完全排除食品安全風險。

競爭加劇風險。奶粉行業(yè)仍然是競爭較為激烈的行業(yè)，國內外品牌眾多，未來市場參與者帶來的競爭壓力可能對公司經營產生不確定影響。

（編輯：郭璇）