央行間外匯互換協(xié)議是如何運(yùn)作的？

本文來自微信公眾號(hào)“市川新田三丁目”。

各國(guó)商業(yè)銀行通過本國(guó)央行動(dòng)用與美聯(lián)儲(chǔ)的互換交易額度借入美元時(shí)須繳納互換交易項(xiàng)下的抵押資產(chǎn)，抵押的如果是非美元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)會(huì)存在與匯率風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的“haircut即估值折價(jià)”的問題。

在歷史上此類央行間美元互換協(xié)議項(xiàng)下的未償余額最高時(shí)曾達(dá)近6000億美元。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)與各國(guó)央行之間的美元互換協(xié)議，上周各國(guó)央行借的美元頭寸余額為1600億美元。

市場(chǎng)將繼續(xù)密切跟蹤此類交易的日常操作狀況。

請(qǐng)多給些美元頭寸吧

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2020年3月20日發(fā)布的公告，自3月23日起美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)交易日均可與各家主要的央行之間敘做為期7天的美元互換交易。

在該公告中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大可敘做央行美元互換協(xié)議的范圍，增加了巴西央行、墨西哥央行以及丹麥和瑞典的央行。

最新的央行交易對(duì)手及額度情況如下：

日本銀行，金額無上限

加拿大央行，金額無上限？確定

歐洲央行，金額無上限

英格蘭央行，金額無上限

瑞士央行，金額無上限？待確定

澳大利亞央行，上限為600億美元

巴西央行，上限為600億美元

韓國(guó)央行，上限為600億美元

墨西哥央行，上限為600億美元

新加坡央行，上限為600億美元

瑞典央行，上限為600億美元

新西蘭央行，上限為300億美元

丹麥央行，上限為300億美元

挪威央行，上限為300億美元該舉措是對(duì)近日交叉貨幣基差互換市場(chǎng)上短期限的基差水平出現(xiàn)大幅波動(dòng)所做出的反應(yīng)。

本文將對(duì)這些央行間的外匯互換協(xié)議是什么，如何進(jìn)行運(yùn)作以及影響其運(yùn)作的市場(chǎng)因素都有哪些這幾個(gè)問題進(jìn)行說明。

央行間的交叉貨幣互換交易

與通常意義上的外匯互換交易相比，這些央行間的外匯互換協(xié)議更像是一種交叉貨幣互換交易，盡管我在這一點(diǎn)上有點(diǎn)過于較真了。對(duì)于一家需要通過本國(guó)央行動(dòng)用與美聯(lián)儲(chǔ)的外匯互換協(xié)議借入美元頭寸的非美國(guó)家的商業(yè)銀行來講，必須按以下步驟進(jìn)行操作：

把手中的本國(guó)貨幣借給本國(guó)央行。交易項(xiàng)下提交的抵押品可以是符合抵押標(biāo)準(zhǔn)的任何一類資產(chǎn)，如果提交給本國(guó)央行的是非美元的資產(chǎn)，會(huì)對(duì)抵押品進(jìn)行“估值折價(jià)”，折價(jià)的比例高于市場(chǎng)上此類交易通常的折價(jià)水平。

反過來，本國(guó)的央行比如歐洲央行，會(huì)在美元隔夜指數(shù)互換利率OIS的基礎(chǔ)上加25個(gè)基本點(diǎn)把美元頭寸借給本國(guó)的商業(yè)銀行。

本國(guó)央行在美元互換交易的初始日會(huì)確定一個(gè)匯率水平，用于期初本金的互換時(shí)計(jì)算現(xiàn)金流的金額。我剛從歐洲央行的說明中了解到這個(gè)美元互換交易需要每星期重新確定一次互換匯率，見以下附件。這就意味著，歐元區(qū)商業(yè)銀行向歐洲央行抵押的歐元資產(chǎn)的金額也需要每星期重新估值一次。這個(gè)規(guī)定挺有意思！

以歐元/美元的互換交易為例，如果不考慮每周重新確定一次匯率以及每周支付一次歐元利息的情況，那么該筆互換交易的現(xiàn)金流狀況如下：

該表是基于美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)

這個(gè)現(xiàn)金流的收支情況與通常意義上的交叉貨幣互換交易非常相似。

請(qǐng)注意以下幾點(diǎn)：

這筆交易中美元利息的金額在交叉貨幣互換的第一天就被固定下來。美元的票息=美元隔夜指數(shù)互換利率OIS+25個(gè)基本點(diǎn)。2020年3月18日的交易顯示，三個(gè)月期限的美元隔夜指數(shù)互換利率OIS（OIS利率為一端，聯(lián)邦基金利率為另一端）的水平為0.13%，加上25個(gè)基本點(diǎn)后總水平就成成了0.38%，見上圖中紅圈處。

在歐洲央行制定的操作說明中，沒說清楚對(duì)歐元標(biāo)價(jià)的抵押品使用的是什么利率水平。但可以這么認(rèn)為歐元區(qū)的商業(yè)銀行向歐洲央行提交的抵押品與歐洲央行其他操作項(xiàng)下抵押品的待遇相同。因此如果商業(yè)銀行向歐洲央行每周一次提交互換交易項(xiàng)下的抵押品，這個(gè)頻率與匯率水平每周一次的重估保持一致，因此該抵押品所適用的利率水平與提交日當(dāng)天歐洲央行操作的Main RefinancingOperation 項(xiàng)下的抵押品一致，目前該水平為0%。因此該互換交易的歐元端所使用的也是浮動(dòng)利率，因此以上現(xiàn)金流的表格里真的應(yīng)該把全部12個(gè)星期的現(xiàn)金流收支情況都包括進(jìn)去才能看得更清楚。

抵押品的“估值折價(jià)”

要注意，非美國(guó)的商業(yè)銀行向本國(guó)央行提交互換交易項(xiàng)下的抵押品時(shí)存在“估值折價(jià)”的問題。

商業(yè)銀行在向本國(guó)央行提交美元標(biāo)價(jià)的抵押品并支付OIS +25個(gè)基點(diǎn)的利率成本之外，還需要承受抵押品估值折價(jià)0.5-1.5%的負(fù)擔(dān)以獲得美元融資，這多少有點(diǎn)不太好理解。

因此，我認(rèn)為商業(yè)銀行在向本國(guó)央行提交的抵押品都不是美元標(biāo)價(jià)的，這就意味著本國(guó)央行需要對(duì)本國(guó)商業(yè)銀行提交的這些抵押品的價(jià)值進(jìn)行與匯率有關(guān)的折價(jià)計(jì)算。

根據(jù)英格蘭銀行網(wǎng)站公布的以下信息，估值折價(jià)的比率最低為6.5%：

我想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下表中的文字說明部分：

在公布的折價(jià)比率的基礎(chǔ)上至少需要再加6個(gè)百分點(diǎn)以防范美元回購(gòu)融資交易中所提交的非美元標(biāo)價(jià)資產(chǎn)與匯率波動(dòng)有關(guān)的估值風(fēng)險(xiǎn)。

但是但是但是，歐洲央行對(duì)與匯率波動(dòng)有關(guān)的估值折價(jià)的比率卻是12%！

風(fēng)控措施：此外，除非在相關(guān)交易招標(biāo)時(shí)中特別說明對(duì)折價(jià)的比率需要增加一個(gè)百分點(diǎn)，否則為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)抵押品的折價(jià)比率一律為12%。

歐洲央行關(guān)于美元融資招標(biāo)程序的說明

如果一家商業(yè)銀行同時(shí)具有與英格蘭銀行和歐洲央行敘做美元互換的資質(zhì)，我猜該行會(huì)選擇英格蘭銀行，因?yàn)閷?duì)歐元標(biāo)價(jià)的抵押品的估值只需要打折6%，這樣歐元/美元交叉貨幣互換的成本會(huì)便宜得多,但這有點(diǎn)蹊蹺。。。！

姑且假設(shè)商業(yè)銀行不會(huì)耍小聰明，鉆這個(gè)空子。但這個(gè)對(duì)抵押品估值打折的做法實(shí)際上會(huì)增加交叉貨幣互換的成本。歐元區(qū)的商業(yè)銀行通過與歐洲央行敘做歐元/美元交叉貨幣互換借入美元頭寸的利率成本不是美元隔夜指數(shù)互換利率OIS+25個(gè)基本點(diǎn)，真正需要加的點(diǎn)差要高得多。當(dāng)前歐元隔夜平均利率指數(shù)EONIA的水平已經(jīng)跌至-50個(gè)基本點(diǎn)，按照歐洲央行對(duì)抵押品打折12.5%的比率來估算，歐元區(qū)的商業(yè)銀行通過與歐洲央行敘做歐元/美元交叉貨幣互換借入美元頭寸的利率成本應(yīng)該是美元隔夜指數(shù)互換利率OIS+31個(gè)基本點(diǎn)。

關(guān)鍵點(diǎn)在于，這個(gè)成本仍然遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平。我強(qiáng)調(diào)的是遠(yuǎn)低于。上周，歐元/美元交叉貨幣互換市場(chǎng)的成交價(jià)所隱含的在美元隔夜指數(shù)互換利率OIS的基礎(chǔ)上需要加的點(diǎn)差已經(jīng)超過了100個(gè)基點(diǎn)，如果是在歐元EONIA端加點(diǎn)的話，這個(gè)點(diǎn)差相當(dāng)于-140個(gè)基點(diǎn)。

從表面上來看，這是市場(chǎng)參與者打著燈籠都難找到的廉價(jià)資金。

外匯互換協(xié)議項(xiàng)下各國(guó)央行的美元借款情況

假設(shè)所有具有資質(zhì)參與互換交易資質(zhì)的商業(yè)銀行都了解以上介紹的運(yùn)行機(jī)制，那么如果他們參與交易的積極不高是否意味著這些銀行在犯傻呢？

是這樣的，如果一家商業(yè)銀行與本國(guó)央行不是直接在公開的市場(chǎng)上敘做交叉貨幣互換借美元還是會(huì)引起一些爭(zhēng)議的。我真的搞不懂為啥會(huì)有這種觀點(diǎn)存在，如果央行愿意以如此低的利率成本向市場(chǎng)提供美元頭寸，市場(chǎng)應(yīng)該“順著桿往上爬”趕緊找央行借錢，然后把拿到手的美元在市場(chǎng)上再借出去才對(duì)。

那么上周的交易情況如何呢？在圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的FRED數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)站上可以看到央行間外匯互換協(xié)議項(xiàng)下的美元借款余額，該數(shù)據(jù)每星期三更新。

FRED數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示：

美聯(lián)儲(chǔ)向所有各家簽署有外匯互換協(xié)議的央行提供的美元借款金額的峰值為2008年年末的6000億美元。

但該指標(biāo)體現(xiàn)的是未到期交易的總量，因此隨著各家銀行在年底的時(shí)候借的美元越來越多，該數(shù)字會(huì)連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)增加，因此這個(gè)金額體現(xiàn)的不是單周外匯互換協(xié)議項(xiàng)下外國(guó)央行美元借款的峰值。

即使在2008年之后的市場(chǎng)緊張時(shí)期，比如歐債危機(jī)期間，外匯互換協(xié)議項(xiàng)下外國(guó)央行美元借款余額最多的時(shí)候也只有1000億歐元。

近幾周外國(guó)央行美元借款的發(fā)生額為1600億歐元，因此這個(gè)規(guī)?？隙ú凰阈×?。

關(guān)鍵是本周各家央行是否會(huì)決定多動(dòng)用外匯互換的額度多借些美元。

要點(diǎn)

各國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)之間的外匯互換交易協(xié)議被認(rèn)為是應(yīng)對(duì)美元流動(dòng)性危機(jī)的一個(gè)重要舉措

這個(gè)央行間的外匯互換交易協(xié)議更像是一個(gè)期限為3個(gè)月的交叉貨幣互換交易，美元端和外幣端都是以隔夜回購(gòu)利率為基準(zhǔn)

歐元區(qū)的商業(yè)銀行與歐洲央行敘做歐元/美元交叉貨幣互換借入美元頭寸的利率成本是美元隔夜指數(shù)互換利率OIS+31個(gè)基本點(diǎn)，這是當(dāng)前成本最低的美元借款方式。

說得再清楚一點(diǎn)就是，各國(guó)央行以遠(yuǎn)低于交叉貨幣互換市場(chǎng)報(bào)價(jià)所隱含的利率水平向市場(chǎng)提供美元頭寸，比如歐元/美元交叉貨幣互換的美元借款成本為美元隔夜指數(shù)互換利率OIS+31個(gè)基本點(diǎn)，而市場(chǎng)水平是需要加100個(gè)基本點(diǎn)。

有14個(gè)國(guó)家的央行可以與美聯(lián)儲(chǔ)敘做央行間的外匯互換交易，對(duì)美元融資市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一些安撫作用。市場(chǎng)上3個(gè)月期限的歐元/美元交叉貨幣基差互換的報(bào)價(jià)水平有所收窄，但收窄的幅度有限，下圖中淺藍(lán)線為以EONIA為歐元/美元交叉貨幣基差互換的歐元端基差報(bào)價(jià)的走勢(shì)，深藍(lán)線為以EURIBOR為歐元/美元交叉貨幣基差互換的歐元端基差報(bào)價(jià)的走勢(shì)。

市場(chǎng)正在密切關(guān)注未來幾周各國(guó)央行動(dòng)用互換協(xié)議額度的情況。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))