安信證券：紫金礦業(yè)(02899)受益有色金屬產(chǎn)銷增加，衛(wèi)生事件不影響企業(yè)長遠投資邏輯

本文源自微信公眾號“齊丁有色研究”。

核心觀點

紫金礦業(yè)(02899)2019年扣非歸母凈利大增30.5%，業(yè)績符合預期。公司近期公布2019年財報，2019年歸母凈利潤約42.8億元，同比+4.65%，扣非歸母凈利約39.96億元，同比+30.5%，EBITDA約147.55億元，同比+21.4%，業(yè)績接近此前預告預測區(qū)間上限，符合預期。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)，預計現(xiàn)金分紅約25.38億元，分紅率為59.24%，繼續(xù)保持著高分紅率。

2019年歸母凈利潤變化源于五點因素，2019Q4業(yè)績環(huán)比增加主因經(jīng)營改善。一是受益黃金業(yè)務量價齊升，以及礦產(chǎn)銅產(chǎn)銷大增，公司2019年毛利潤同比+16.2%，是影響業(yè)績增長的主要因素。其中中塔澤拉夫尚、科盧韋齊、多寶山項目產(chǎn)量略超年初預期，紫金波爾降本扭虧成效超預期，2019年黃金庫存增加1.9噸。

二是營業(yè)稅金和期間費用增加，增幅和收入增幅大致匹配。三是2019年投資收益同比少增10億元，主要是去年偏高。四是2019年資產(chǎn)減值損失為3.68億元，相比前兩年大幅下降。五是因子公司盈利能力增強，所得稅及少數(shù)股東損益小幅增加。2019Q4公司歸母凈利約12.8億元，環(huán)比+10.9%，則主要受益于礦產(chǎn)品產(chǎn)銷增加，礦產(chǎn)金、銀單位成本下降。

公共衛(wèi)生事件不改有色核心資產(chǎn)價值。公司是當之無愧的有色核心資產(chǎn)，一是其高品位、低成本的基礎資產(chǎn)具備較強的抗風險能力，二是高IRR項目漸次投產(chǎn)使其具備極佳的成長性，重在2021-2022年的產(chǎn)量和業(yè)績放量。考慮到一是貨幣寬松浪潮席卷全球，金價長?？善?，當前銅價跌破成本90分位線重要支撐位，銅價中期看漲;二是公司提前防控，境外項目運行平穩(wěn)，四大新增項目推進順利;三是當前公司現(xiàn)金流風險仍較可控;安信證券預計2021-2022年公司業(yè)績?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L，2022年歸母凈利仍有望突破百億大關。

投資建議：該行預計2020~2022年公司歸母凈利潤分別為37.3億元、74.3億元、122.9億元，對應PE分別為23.5x、11.8x、7.14x，考慮到公共衛(wèi)生事件的影響，該行下調(diào)了2020~2021年盈利預測。在當前股價下，公司仍具備較大的估值吸引力，維持公司“買入-A”的投資評級，6個月目標價為5元，相當于2021年17x的動態(tài)市盈率。

風險提示：全球需求復蘇不及預期;公司海外項目進展不及預期;礦山生產(chǎn)成本上升超預期。

紫金礦業(yè)發(fā)布2019年年報，扣非歸母凈利潤大增30.5%

公司2019年扣非凈利潤大增30.5%，繼續(xù)保持高分紅比例。公司公布2019年財報，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入約1361億元，同比+28.40%，歸屬于母公司凈利潤約42.84億元，同比+4.65%，扣非凈利潤約39.96億元，同比+30.5%，EBITDA約147.55億元，同比+21.4%。此前公司業(yè)績預告預計2019年歸母凈利潤為41~43億元，本次公告業(yè)績接近此預測區(qū)間上限，基本符合預期。此外，公司擬向全體股東更每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)，預計分紅約25.38億元，分紅比例為59.24%，繼續(xù)保持著高分紅比例。

經(jīng)營性現(xiàn)金流及投資性現(xiàn)金流維持穩(wěn)健擴張態(tài)勢。2019年紫金礦業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約106.7億元，同比小幅增長約4.2%，投資性現(xiàn)金流凈流出約141億元，同比增長3.4%，2018-2019年大型項目進入建設期，資本開支維持相對高位。

2019Q4單季度歸母凈利潤同比大增約72%，環(huán)比增加約11%，連續(xù)四個季度實現(xiàn)環(huán)比正增長。公司2019年單季度實現(xiàn)歸母凈利潤約12.78億元，同比去年大增72.4%，環(huán)比2019Q3增長10.9%，也是自2018Q4以來連續(xù)四個季度實現(xiàn)環(huán)比正增長。

2019年歸母凈利潤變化源于五點因素

2019年歸母凈利潤變化主要源于五點因素。利潤增厚項主要是兩個，一是毛利潤顯著增加，該行的測算表明，公司2019年實現(xiàn)毛利潤155.15億元，同比增加16.2%，約21.7億元。二是減值損失大幅減少，2019年資產(chǎn)減值損失約3.68億元，同比減少75%。利潤減項主要是三個，一是營業(yè)稅金及期間費用的增加，二是投資收益去年的10.6億的水平回落至0.3億，三是所得稅和少數(shù)股東損益項的增加。

2.1. 毛利潤同比增加16.2%，是影響業(yè)績變化的主要因素

2.1.1. 黃金業(yè)務量價齊升，礦產(chǎn)銅產(chǎn)銷大增拉動毛利潤增長

礦產(chǎn)金及礦產(chǎn)銅業(yè)務的增長助力2019年毛利潤增長，礦產(chǎn)金毛利占比大幅提升。該行的測算表明，2019年公司礦產(chǎn)金業(yè)務毛利潤約48.65億元，同比大增70%，礦產(chǎn)銅業(yè)務毛利潤約54.43億元，同比大增23.56%，是2019年毛利潤實現(xiàn)增長的核心因素。公司礦產(chǎn)金業(yè)務毛利潤占比從18年的20%大幅提升至28%，已較為接近礦產(chǎn)銅業(yè)務占比。

黃金業(yè)務量價齊升，2019年礦產(chǎn)金毛利潤占比大幅提升。2019年公司礦產(chǎn)金銷售均價約296.8元/g，同比+17.75%，冶煉加工金約310.33元/g，同比+14.69%;黃金產(chǎn)量約301.29噸，同比+24.69%，其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量約40.83噸，同比+11.9%，礦產(chǎn)金銷量約39.2噸，同比+8.49%

2.1.2. 產(chǎn)量：礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金產(chǎn)量超額完成目標

礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量略超預期，礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量基本符合預期。公司2018年年報中曾披露2019年礦產(chǎn)品產(chǎn)量計劃，礦產(chǎn)金產(chǎn)量約40噸，礦產(chǎn)銅約35萬噸，礦產(chǎn)鋅約38萬噸。2019年公司礦產(chǎn)品產(chǎn)量整體符合此前計劃，其中礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金均超額完成目標。

礦產(chǎn)金：波格拉及諾頓金田產(chǎn)金量恢復明顯，中塔項目增產(chǎn)可觀。地震沖擊過后，巴新波格拉金礦2019年產(chǎn)金量已恢復至8.8噸，甚至超過2017年水平。諾頓金田此前受剝離難度和品位影響2018年產(chǎn)量下降明顯，直到2019年上半年，諾頓金田的產(chǎn)量和盈利水平依然偏低，截至2019年底諾頓金田全年產(chǎn)金約5.75噸，實現(xiàn)凈利潤3.1億元，經(jīng)營情況已明顯好轉。中塔澤拉夫尚吉勞，2019年產(chǎn)金量達5.7噸，同比大增34%，且超出年初公司預期，說明10000t/d選礦項目進展較為順利。此外，貴州水銀洞項目產(chǎn)金量亦有明顯增加，福建紫金山金銅礦則因黃金資源衰竭，產(chǎn)金量如期下滑。

多項目齊頭并進，保障礦產(chǎn)金產(chǎn)量持續(xù)增長。公司《2020-2022年工作指導意見》顯示，2020-2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標為44噸、42~47噸、49~54噸，年復合增長率達到6.3%~9.8%，除了哥倫比亞武里蒂卡金礦的投產(chǎn)外(預計達產(chǎn)可年產(chǎn)金7.8噸)，公司正在加快實施隴南紫金、山西紫金、貴州紫金的黃金增產(chǎn)計劃，同時還在實施澳大利亞諾頓金田黃金公司低品位金礦和難處理金礦的技改擴能，以及Timok銅金礦的建設。公司年報稱，武里蒂卡金礦2020年一季度完成交割試生產(chǎn)，Timok銅金礦預計2021Q2投產(chǎn)，隴南紫金的李壩金礦1萬噸/日采選工程于2019年12月已取得環(huán)評批復。

值得注意的是，2019年公司礦產(chǎn)金庫存為3.98噸，同比增約1.9噸，相比前兩年庫存增幅明顯。

礦產(chǎn)銅：科盧韋齊及多寶山銅礦產(chǎn)量略超預期。2019年科盧韋齊穆索諾伊銅礦產(chǎn)銅約8.4萬噸，同比大增58.3%，多寶山銅礦產(chǎn)銅7.1萬噸，同比大增78.8%，兩大項目產(chǎn)量均超出年初公司預期，顯示出公司一貫出色的工程建設能力。此外，琿春曙光、紫金山金銅礦以及紫金波爾銅產(chǎn)量均有小幅增長。

礦產(chǎn)鋅：圖瓦龍興產(chǎn)量有所下滑，Bisha并表帶來整體礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量增長。2019年圖瓦龍興產(chǎn)鋅約7.5萬噸，同比下降24.9%，但全年產(chǎn)量基本符合年初公司預期，產(chǎn)量下滑可能是受到露采轉地采影響。2019年Bisha礦產(chǎn)鋅12.1萬噸，則略低于年初公司預期(13.8萬噸)。

礦產(chǎn)銀：并表Bisha帶來產(chǎn)量增長。2019年礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長主要來自新并表的Bisha礦，其2019年產(chǎn)銀約44.8噸，此外阿舍勒產(chǎn)銀量微増，武平紫金和紫金山金銅礦產(chǎn)銀產(chǎn)量下滑。

鐵精礦：金寶和馬坑項目均小幅增長。

2.1.3. 成本：礦產(chǎn)金成本微降，礦產(chǎn)銅及礦產(chǎn)鋅成本上升

礦產(chǎn)金成本微降，礦產(chǎn)鋅成本上升。2019年公司礦產(chǎn)金單位生產(chǎn)成本為172.69元/g，同比去年微降0.2%，礦產(chǎn)金業(yè)務成本管控情況較好，部分受益于諾頓金田和波格拉金礦生產(chǎn)經(jīng)營的好轉。2019年礦產(chǎn)鋅單位生產(chǎn)成本為6478元/噸，同比上升32%，可能與圖瓦龍興礦露采轉地采導致產(chǎn)量下降，單位成本上升有關。

礦產(chǎn)銅整體單位成本上升相對可控，紫金波爾效益改善超預期。2019年紫金波爾全年并表，部分導致整體礦產(chǎn)銅單位成本上升。分開來看，2019年銅精礦單位成本約1.83萬元/噸，同比微増9%，礦產(chǎn)陰極銅(主要是科盧韋齊和紫金山銅礦部分產(chǎn)品)單位成本為2.53萬元/噸，同比下降11%。紫金波爾電解銅相對成本雖然高，但相較收購前，成本費用已出現(xiàn)明顯下降。2019年紫金波爾實現(xiàn)凈利潤2.29億元，而收購前紫金波爾(當時還是RTB Bor)2018H1凈利虧損2130萬美金，2019年扭虧成果超預期。

2.2. 營業(yè)稅金和期間費用增幅整體可控

銷售費用下降明顯，其余費用和營業(yè)稅金及附加均有所增加。2019年公司銷售費用同比下降35%，主要是部分運輸費用計入營業(yè)成本，運輸費用同比下降約3.5億。管理費用、研發(fā)費用、營業(yè)稅金及附加均有所增加，整體增幅和收入增幅接近。

2019年財務費用小幅增加，但有息債務規(guī)模下降。2019年公司財務費用同比增加2.1億，主要是利息支出同比增加約4億所致。不過，該行的測算表明，2019年公司有息債務同比小幅下降1.5%，特別是2019Q4短期借款和長期借款均環(huán)比下降，或許是2019Q4公司完成公開增發(fā)后適當降低了付息債務的規(guī)模。

2.3. 投資收益回歸正常

2019年投資凈收益約0.34億元，同比減少約10億。受紫金銅冠并表等因素影響，2018年公司投資收益達10.6億元，2019年公司投資收益明顯回落，僅為0.34億元。值得注意的是，2018年公司扣非凈利為30.6億元，和當年歸母凈利潤差距多達10億，一定程度也和紫金銅冠公允價值重估有關，而2019年公司歸母凈利約42.84億元，扣非歸母凈利約39.96億元，差距縮窄至2.88億元。

2.4. 資產(chǎn)減值損失大幅下降

2019年資產(chǎn)減值損失約3.68億元，回到歷史正常年份水平。2017-2018年公司大量計提資產(chǎn)減值損失，主要是跟固定資產(chǎn)剝離以及部分礦權減值影響。2019年資產(chǎn)減值大幅下降，和2017年之前的歷史年份比，已屬于相對正常的水平。

2.5. 所得稅及少數(shù)股東損益小幅增加

所得稅及少數(shù)股東損益小幅增加。2019年公司所得稅約19.1億元，同比增長32.2%，所得稅率也從2018年的23.6%增加至27.4%，主要是受子公司盈利能力增加所致。2019年公司少數(shù)股東損益約7.8億元，同比增長31.9%，少數(shù)股東損益/凈利潤比值從2018年的13%上升至15%，主要是受非全資子公司盈利上升所致。

2019Q4業(yè)績環(huán)比改善主要源于經(jīng)營因素

3.1. 銷售費用口徑調(diào)整，不掩毛利潤環(huán)比改善

2019Q4實現(xiàn)歸母凈利潤約12.8億元，環(huán)比增長10.9%，主要源于經(jīng)營因素。表面上看，2019Q4銷售費用環(huán)比下降5.5億元，是公司業(yè)績環(huán)比改善和主要增量因素。但銷售費用下降主要或是運輸費用計入營業(yè)成本，因此本質(zhì)核心仍在于公司2019Q4毛利潤環(huán)比改善。而公司2019Q4礦產(chǎn)品產(chǎn)銷環(huán)比普遍增長，是公司經(jīng)營業(yè)績環(huán)比改善的重要因素。

3.2. 2019Q4單季度礦產(chǎn)品產(chǎn)銷環(huán)比均增長，金銀單位生產(chǎn)成本下降明顯

2019Q4單季度礦產(chǎn)銷環(huán)比均增長，礦產(chǎn)銀、鐵精礦增幅較大。公司2019Q4單季度礦產(chǎn)金產(chǎn)量約11.4噸，同環(huán)比均實現(xiàn)超過10%的增長，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量約10.6萬噸，同比大增59.8%，環(huán)比增13.4%。礦產(chǎn)銀和鐵精礦增長較為突出，2019Q4礦產(chǎn)銀產(chǎn)量99.6噸，同比大增94.8%，環(huán)比+84.1%，鐵精礦產(chǎn)量133.8萬噸，同比+30.6%、環(huán)比大增152.3%。

2019Q4礦產(chǎn)金、銀單位成本下降明顯，礦產(chǎn)銅成本小幅微増，礦產(chǎn)鋅成本繼續(xù)增加。公司2019Q4礦產(chǎn)金單位成本約162.96元/g，同比下降11.7%，環(huán)比下降9.1%，該行判斷成本的下降或許與諾頓金田的產(chǎn)銷恢復有一定關系。礦產(chǎn)銀單位成本約1.17元/g，同比下降33.5%，環(huán)比下降25.8%。2019Q4礦產(chǎn)銅單位成本約2.16萬元/噸，同比上升11.5%，環(huán)比微増2.8%，礦產(chǎn)鋅單位成本約7819.3元/噸，同比增加68.3%，環(huán)比增加26.3%。

公共衛(wèi)生事件不改有色核心資產(chǎn)價值

公共衛(wèi)生事件發(fā)酵后，市場對紫金礦業(yè)有三個方面的擔憂。今年1月份公共衛(wèi)生事件發(fā)酵并逐步向全球蔓延，截至3月20日收盤，紫金礦業(yè)股價自1月高點回落27.92%。市場擔心公共衛(wèi)生事件對公司產(chǎn)生三個方面的影響，一是產(chǎn)品價格，隨著公共衛(wèi)生事件的發(fā)酵，需求預期惡化，銅價出現(xiàn)了較為明顯的下降。二是現(xiàn)有項目生產(chǎn)及新項目進展，一方面是公共衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵，海外項目的生產(chǎn)可能受到影響，另一方面是公共衛(wèi)生事件導致運輸原輔料供應、設備運輸包括人員流動受阻，影響項目建設。三是現(xiàn)金流風險，公司正處于項目建設關鍵年，資本開支較大，較低的產(chǎn)品價格和下游需求不暢可能導致現(xiàn)金流惡化，進而出現(xiàn)現(xiàn)金流風險。

4.1. 價格：繼續(xù)看好金價長牛，銅價跌破90分位成本支撐位

10年期美債收益率創(chuàng)新低，但實際利率沒有。公共衛(wèi)生事件發(fā)酵以來，美國名義利率(10年期美債收益率)持續(xù)創(chuàng)出歷史新低，但油價暴跌，需求預期悲觀，通縮預期升溫，近期實際利率出現(xiàn)階段性上升，金價下跌。誠然，目前市場利率(10年期美債收益率)和政策利率(聯(lián)邦基金利率)下行空間相對有限，市場部分觀點因此認為金價的上行空間有限。但需注意的是，目前實際利率(10年美債Tips收益率)水平(0.17%)距離歷史最低(-0.86%)仍有103個BP的空間。因此，盡管政策利率下行空間有限，但如后續(xù)通脹預期有所升溫，實際利率仍然存在可觀的下行空間，08年金融危機時期就出現(xiàn)過這種情況。

08年金融危機時聯(lián)儲啟動QE之后，通脹預期逐步回升，金價持續(xù)走強。08年金融危機可大致分為三個時期，一是在2007年底到2008年8月，次貸危機處于逐步蔓延階段，部分金融機構出現(xiàn)流動性問題，但在美聯(lián)儲的干預之下，市場并沒引起過多的恐慌。二是在2008年8月-11月，雷曼破產(chǎn)，金融危機全面爆發(fā)，流動性指標Libor-Ois達到歷史最高水平，美聯(lián)儲于2008年10月緊急降息至零利率，但無法阻止實際利率的上行和金價的大跌。第三個階段是2008年11月首次啟動QE之后，盡管政策利率無下降空間，但美聯(lián)儲通過QE持續(xù)為市場提供流動性支持，市場恐慌情緒有所緩和，通脹預期升溫，帶動實際利率下行，金價開始持續(xù)走強。

當前市場也顯現(xiàn)出一定的流動性擔憂，與08年金融危機第二階段類似，金價近期小幅下跌，但好戲還在后頭。近期Libor-Ois等流動性指標明顯走高，聯(lián)儲緊急降息50個BP，通脹預期下降，實際利率上行，金價出現(xiàn)大跌，市場特征和08年金融危機第二階段有些類似。

在極低的名義利率和通脹預期之下，實際利率后續(xù)創(chuàng)新低以及金價后續(xù)創(chuàng)歷史新高的概率較大。目前國際原油價格已跌破30美元/桶，遠低于歷史均值，甚至低于08年金融危機時期，10年期TIPS隱含的通脹預期達到0.5%，直逼08年金融危機水平，客觀上已經(jīng)處于歷史極低的位置。08年金融危機時，通脹預期的企穩(wěn)時點與QE的啟動吻合，而本輪美聯(lián)儲在3月16日已啟動了7000億QE。

盡管歷史不會完全相似，金價也不見得在本輪QE重啟后就立馬開啟大幅上漲之勢，但有一點應該是相似的，就是如果經(jīng)濟還在惡化，美聯(lián)儲進一步加大QE幾乎是必然，美聯(lián)儲主席鮑威爾也明確表態(tài)QE是沒有上限的。更為重要的是，如果不見到公共衛(wèi)生事件得到解決，不看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)特別是通脹數(shù)據(jù)沖過目標2%一段時間，聯(lián)儲貨幣寬松是很難收手的，而這一過程恰恰對應的就是通脹持續(xù)上行，名義利率相對剛性，實際利率下行，金價上漲?？紤]到目前名義利率為歷史最低區(qū)間，通脹預期后續(xù)稍微回升，就有望帶動實際利率創(chuàng)出歷史最低水平，金價也因此有創(chuàng)新高的可能。

銅價已跌破90分位成本支撐位，低價狀態(tài)難以長期持續(xù)。3月20日Comex銅價跌至2.15美元/磅，這一數(shù)據(jù)已基本跌破銅90分位成本線。歷史上銅價長期處于90分位成本線上方，只在1993、1998、2001-2003、2015年跌破過90分位成本線。事實上，隨著近期公共衛(wèi)生事件的發(fā)酵，南美銅礦生產(chǎn)和運輸已受到部分影響，在全球銅新增供應本就不足的背景下，現(xiàn)有項目的供應風險加劇或部分抵消需求預期下降的風險，對銅價形成支撐。

4.2. 生產(chǎn)：提前布局防控，境外項目運行平穩(wěn)

4.2.1. 境外在產(chǎn)項目：未雨綢繆，提前布局防控

海外項目對紫金礦業(yè)至關重要。紫金礦業(yè)在海外11個國家擁有13個重要礦業(yè)投資項目，其中在產(chǎn)項目有8個，在建項目有5個。不論從目前產(chǎn)量、利潤構成還是從未來成長性來看，海外礦業(yè)項目對公司意義重大。目前，國內(nèi)公共衛(wèi)生事件已相對可控，而海外公共衛(wèi)生事件持續(xù)爆發(fā)，對紫金礦業(yè)經(jīng)營管理形成一定挑戰(zhàn)。

提前布局，“一企一策”防控風險。據(jù)公司官網(wǎng)報道，早在今年1月底，公司就提前專門針對海外項目下發(fā)了應對公共衛(wèi)生事件的緊急通知，制定了“一企一策”的應急預案。各海外項目已趕在公共衛(wèi)生事件全球大流行之前，科學、有序組織人員進場，打通國際物流渠道，提前做好3-6個月的物資儲備，并根據(jù)公共衛(wèi)生事件形勢發(fā)展來不斷調(diào)整和加強防控舉措。

目前境外礦山生產(chǎn)經(jīng)營正常。據(jù)公司官網(wǎng)報道，截至3月16日，紫金礦業(yè)境外13家礦山均未出現(xiàn)病例或疑似病例，生產(chǎn)經(jīng)營和項目建設按計劃進行，境外在產(chǎn)礦山企業(yè)礦產(chǎn)金同比增長17%，礦產(chǎn)銅同比增長90%。

4.2.2. 四大新增項目：建設如期推進，Kamoa項目諸多超預期

四大新增項目推進情況良好。公司四大新增項目包括位于塞爾維亞的Timok銅金礦和紫金波爾，位于剛果(金)的卡莫阿銅礦以及位于哥倫比亞的武里蒂卡金礦，這四大項目是公司產(chǎn)量和業(yè)績未來2-3年實現(xiàn)高速增長的關鍵。事實上，紫金波爾2019年凈利潤2.29億元，技改推進效果好于預期;武里蒂卡金礦仍計劃在3月底完成試車投產(chǎn)，Timok上帶礦地表選廠開始平基，Kamoa一期項目穿脈巷道已進入高品位礦體，正在開展選廠和電力設施建設，四大項目目前均如期推進。

Kamoa項目諸多超預期。一是部分實際工程進度超預期，2019年Kamoa一期完成7.8公里地下開發(fā)工作，比計劃進度多出1.7公里。二是一期選礦產(chǎn)能擬提升約27%，據(jù)艾芬豪公告，目前正在進行Kamoa一期Kakula礦段的最終可行性研究(DFS)，預計于2020年三季度完成，計劃將初始選廠產(chǎn)能從之前的300萬噸/年提升27%至380萬噸/年，二階段完成后產(chǎn)能將達到760萬噸/年。三是Kamoa North發(fā)現(xiàn)高品位銅礦，目前項目工程師正在評估開發(fā)方案。

公司官網(wǎng)近期公布了四大新增項目受公共衛(wèi)生事件影響，整體建設運營情況如期推進：

1)塞爾維亞(紫金波爾+Timok)：為外防輸入，紫金礦業(yè)在塞爾維亞的波爾銅礦、佩吉銅金礦按照“中國標準”進行公共衛(wèi)生事件防控，認真做好物資、醫(yī)療資源、隔離點等應急資源準備;實行塞方員工居家辦公和施工現(xiàn)場辦公相結合，實行對進出人員體溫檢測和登記制度，取消員工外出旅行及長距離活動，對施工單位實行封閉式管理，減少人員外出和進入。針對佩吉銅金礦部分施工隊伍人員不足的現(xiàn)狀，通過加大本土人員招聘，招收紫金波爾離崗人員，通過從紫金波爾調(diào)配人員等方式來解決施工隊伍人員不足的問題。

2)剛果(金)(Kamoa-Kakula)：卡莫阿-卡庫拉銅礦的紫金建設團隊表示，在公共衛(wèi)生事件未解除之前，若今后施工單位需要增加施工人員，將會從臨近項目抽調(diào)相關施工力量增援，力爭做到防范、建設兩不誤。

3)哥倫比亞(武里蒂卡金礦)：剛剛交割的武里蒂卡金礦項目受到了該國政府高層的關注為人員進場辦理簽證開辟“綠色通道”，使工作團隊趕在公共衛(wèi)生事件全球蔓延前的“窗口期”抵達武里蒂卡金礦。目前，該礦已完成95%的試車試水工作，可望3月底完成主線試車并產(chǎn)出合質(zhì)金。

4.3. 現(xiàn)金流：當前階段風險仍較有限

2020年客觀上存在一定的現(xiàn)金支出壓力。2020年是項目建設的關鍵年，也是公司資本開支大年，據(jù)公司年報披露，公司預計2020年項目建設計劃投資支出65.75億元，地勘投入需求3.4億元，并購投資68億元，三項合計約137.15億元。此外，公司計劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)，現(xiàn)金總分紅約25.38億元，因此資本開支+分紅兩項支出合計約162.5億元。

該行預計2020年公司歸母凈利潤約37.3億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流約108億元。按照下表中的價格、產(chǎn)量假設，該行預計公司2020~2022年實現(xiàn)歸母凈利潤37.3、74.3、122.9億元，其中2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約107.9億元?？紤]更悲觀的情形，以當前(3月20日)金、銅、鋅價格作為2020年價格均價假設(該行看好后續(xù)金、銅價格中期上漲趨勢)，該行測算表明公司2020年歸母凈利潤約28.8億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流約103億元。

2020年確實存在部分現(xiàn)金流壓力，但整體風險較為可控。不論是107.9億還是103億的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，面對162.5億的現(xiàn)金支出壓力，確實存在一定的資金缺口。不過隨著公開增發(fā)完成，2019年底公司資產(chǎn)負債率已降至53.91%，公司目前1238億的總資產(chǎn)體量，如果將資產(chǎn)負債率提升至60%(仍低于2015-2016年水平)對應負債可增加約75億元，基本可以彌補資金缺口。而截至2019年底公司擁有銀行授信總額1590.84億元，未使用額度為1150.4元，未使用額度比例約72.3%。

4.4. 當前時點堅定看好公司價值重估

公司是當之無愧的有色核心資產(chǎn)。一是其高品位低成本的基礎資產(chǎn)具備較強的抗風險能力，即使在2015年大宗商品價格暴跌背景下公司仍具備較強的經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)，以及外延并購的能力。二是高IRR項目漸次投產(chǎn)使其具備極佳的成長性，這本質(zhì)上是公司的阿爾法價值，重要看點則是2021-2022年的產(chǎn)量和業(yè)績放量，而非當下靠短期價格波動帶動業(yè)績彈性的貝塔價值。

該行認為公共衛(wèi)生事件沖擊對公司核心價值的影響是有限的。一是主產(chǎn)品銅金價格后續(xù)中期趨勢向上，主要是目前銅價已低于長期成本曲線支撐位，全球貨幣寬松大浪已至，公共衛(wèi)生事件本身又具備一定可控性，后續(xù)銅價中期走勢大概率向上。黃金則類似08年，隨著貨幣寬松的持續(xù)推進和金融市場恐慌緩釋，后續(xù)有望看到通縮預期逐步向通脹預期過渡，金價具備創(chuàng)歷史新高的可能。

二是公共衛(wèi)生事件現(xiàn)階段對公司現(xiàn)有項目的生產(chǎn)，和新增項目的投產(chǎn)影響仍較為有限，大陸黃金3月投產(chǎn)在即，Kamoa項目則諸多超預期。三是盡管2020年公司資本開支數(shù)額相對較大，但考慮到公司較好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，以及較低的資產(chǎn)負債率，該行判斷公司當前階段現(xiàn)金流風險仍較有限。

投資建議：當前時點公司的動態(tài)估值具備較大吸引力，維持“買入-A”投資評級。該行預計2020~2022年公司歸母凈利潤分別為37.3億元、74.3億元、122.9億元，對應PE分別為23.5x、11.8x、7.14x，考慮到公共衛(wèi)生事件帶來的影響，該行下調(diào)了2020~2021年盈利預測。事實上，不論公共衛(wèi)生事件發(fā)生與否，不論2020年公司業(yè)績多寡，這都并非是紫金礦業(yè)的核心投資邏輯，核心邏輯在于未來，在于2021-2022年的業(yè)績放量?？紤]悲觀一些，即使采用當前(3月22日)較低的金、銅、鋅價格對2020~2022年做盈利預測，該行預計公司2022年歸母凈利將達到77.1億元，對應當前PE也僅有11.4x。維持公司“買入-A”的投資評級，6個月目標價為5元，相當于2021年17x的動態(tài)市盈率。

風險提示

1)全球需求復蘇不及預期

一是通脹預期無法企穩(wěn)，實際利率難以下行，金價表現(xiàn)預計疲弱;二是影響到銅、鉛、鋅、鐵精礦產(chǎn)品的價格和需求，進而影響到公司業(yè)績。

2)公司海外項目進展不及預期

海外項目礦產(chǎn)品產(chǎn)量占據(jù)公司半壁江山，而四大新增項目進度情況則直接決定了公司未來的成長性表現(xiàn)。

3)礦山生產(chǎn)成本上升超預期

生產(chǎn)成本超預期上升直接影響公司業(yè)績表現(xiàn)，在目前金屬價格下跌的背景下，更高的成本意味著更高的經(jīng)營風險。

(編輯：宇碩)