中國鐵塔(00788)2019年度業(yè)績點(diǎn)評：等待塔類業(yè)務(wù)環(huán)比改善，穩(wěn)定分紅兌現(xiàn)有助估值抬升

本文來自微信公眾號“ EBoversea”，作者：付天姿、吳柳燕。

【文章摘要】

2019年?duì)I收增速略低于預(yù)期，成本端有效控制實(shí)現(xiàn)較好盈利

中國鐵塔（00788）2019年實(shí)現(xiàn)總營收764億元人民幣，同比增速6.4%低于彭博一致預(yù)期的6.8%，主要由于塔類業(yè)務(wù)繼續(xù)環(huán)比下降表現(xiàn)不及預(yù)期。新會計(jì)準(zhǔn)則下全年EBITDA利潤率為74.2%，可比口徑EBITDA利潤率為57.9%相比2018年的58.2%輕微下降。得益于成本端有效把控，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53億元，同比上升97%，對應(yīng)凈利率6.8%。

4Q19塔類業(yè)務(wù)繼續(xù)環(huán)比下降，2Q20有望恢復(fù)環(huán)比上升

4Q19公司核心塔類業(yè)務(wù)繼續(xù)環(huán)比輕微下降0.3%，主要來自兩方面原因：1)維護(hù)及發(fā)電成本項(xiàng)下降對應(yīng)成本傳導(dǎo)機(jī)制下公司塔類租戶價(jià)格被動輕微下調(diào);2)5G發(fā)展初期5G基站建設(shè)-起租時(shí)間差較長，對應(yīng)導(dǎo)致正式開始收租貢獻(xiàn)收入的5G基站規(guī)模不及預(yù)期。一季度受衛(wèi)生事件影響，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)拓展受到一定影響，但與此同時(shí)國內(nèi)三大運(yùn)營商加快年內(nèi)5G基站建設(shè)、有望于二三季度集中上量;疊加運(yùn)營商5G基站配電問題解決帶來5G基站開始規(guī)模化貢獻(xiàn)租金，有助公司塔類業(yè)務(wù)恢復(fù)環(huán)比上升。

塔類業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定，新業(yè)務(wù)放量有助提升整體成長性

塔類業(yè)務(wù)發(fā)展面臨兩大核心限制因素：1)場租、電力等部分成本項(xiàng)繼續(xù)下滑帶來租戶價(jià)格被動下調(diào)趨勢或?qū)⒊掷m(xù);2)前期5G基站建設(shè)模式以原址升級為主限制增量租金空間;后續(xù)網(wǎng)絡(luò)密度加大后更多5G基站將采取新建站址模式帶來更多增量租金貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)塔類業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)相對穩(wěn)定，室分、跨行業(yè)、能源等新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略逐步清晰、積極放量有助提升其整體成長性。

估值與評級

基于塔類業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，下調(diào)20-21年舊會計(jì)準(zhǔn)則下EBITDA利潤1.6%/5.5%至471/510億元，新增22年預(yù)測為548億元;預(yù)計(jì)新會計(jì)準(zhǔn)則下20-22年EBITDA分別為605/653/702億元，對應(yīng)19-22E CAGR約7.4%。鐵塔類資產(chǎn)估值的核心影響因素包括當(dāng)?shù)刭Y本市場利率和鐵塔股息率對比、EBITDA成長性。我們預(yù)計(jì)中國鐵塔成長性維持穩(wěn)定，未來估值抬升機(jī)會將來自股息率加大，考慮到19年分紅比例擴(kuò)大、穩(wěn)定分紅機(jī)制逐步兌現(xiàn)，維持“買入”評級，基于DCF估值法，維持目標(biāo)價(jià)2.2港幣(對應(yīng)20/21年7.7/7.0倍EV/EBITDA)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：5G商用推遲;定價(jià)協(xié)議調(diào)整;室分及跨行業(yè)拓展放緩。

【附錄】

（編輯：張金亮）