透過財報看閱文（00772），2019轉(zhuǎn)型成色幾何？

近日資本市場劇烈波動，美股跌完港股跌。3月18日，香港恒指收跌4.18%，重挫972點。一片血雨腥風之中，國內(nèi)網(wǎng)文龍頭閱文集團（00772）卻憑借前一日公布的超預期業(yè)績，逆勢收漲6.31%，萬綠叢中一點紅。

3月17日，閱文公布2019全年業(yè)績，實現(xiàn)收入為83.48億元，同比增長65.7%，毛利潤為36.9億元，同比增長44.3%，股東凈利潤為10.96億元，同比增長20.4%，高于市場預期，毛利率及凈利率分別為44.2%和13.13%。

作為高成長性的網(wǎng)文龍頭公司，閱文歷年業(yè)績均保持高增長水平，近三年收入及股東凈利潤復合增長率分別為42.8%和40.4%。但最近一年多來，閱文在前進路上也屢遭沖擊——行業(yè)監(jiān)管趨嚴、短視頻崛起、免費閱讀搶流量等。

發(fā)展路上的瓶頸，倒逼閱文不斷升級發(fā)展戰(zhàn)略、調(diào)整業(yè)務結(jié)構。透過2019年年報，我們能看到閱文的哪些轉(zhuǎn)型成績？其未來的想象空間在哪里？

在線閱讀“模式升級”

智通財經(jīng)APP了解到，閱文是騰訊旗下附屬公司，前身為騰訊文學，目前主要從事在線閱讀以及版權運營業(yè)務。公司擁有包括QQ閱讀APP、起點中文網(wǎng)、紅袖添香、小說閱讀網(wǎng)、瀟湘書院等網(wǎng)站，版權運營為打通IP產(chǎn)業(yè)鏈，2018年10月，完成收購新麗傳媒，完善了產(chǎn)業(yè)鏈布局。

閱文的成長性非常好，往年的收入基本實現(xiàn)了中高雙位數(shù)的增長，2019年的增速為近4年的最高。

閱文收入來源于兩大核心業(yè)務，在線業(yè)務和版權運營業(yè)務，其中在線業(yè)務包括自有平臺產(chǎn)品、騰訊產(chǎn)品自營渠道以及第三方業(yè)務。該公司保持成長性，得益于版權運營的高增長。以最近3年的數(shù)據(jù)看，版權運營業(yè)務呈翻倍增長，收入復合增長率高達238.7%。

由此，閱文收入結(jié)構實現(xiàn)了主動調(diào)整，版權運營逐漸成為收入核心。2019年，版權運營業(yè)務收入貢獻53%，較2017年提升了43.6個百分點，而在線業(yè)務收入貢獻為44.4%，較2017年占比90.6%下降了40.8個百分點，其中第三方平臺收入貢獻占比下降至個位數(shù)，這說明閱文對第三方渠道的依賴逐年降低。

在線閱讀是最早出現(xiàn)的在線娛樂方式之一，發(fā)展到現(xiàn)在，經(jīng)過數(shù)輪互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利之后，在線閱讀用戶規(guī)模占互聯(lián)網(wǎng)用戶半數(shù)以上，用戶增長已經(jīng)過了爆發(fā)期。但頭部玩家憑借先發(fā)優(yōu)勢、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的積累，占據(jù)絕大市場份額。閱文作為頭部玩家，目前擁有網(wǎng)絡文學市場70%的內(nèi)容、50%的創(chuàng)作者、主要頂尖網(wǎng)絡作家和50%左右的用戶。

2019年，閱文自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道平均月活躍用戶2.197億戶，同比增加620萬戶，平均月付費用戶為980萬戶，環(huán)比2019H2增加10萬戶，付費比例為4.5%，每名付費用戶平均每月收入25.3元，同比增長5%。變化的背后，是公司主動升級商業(yè)模式的結(jié)果。

在線閱讀業(yè)務，2019年上半年，閱文推出免費閱讀 APP“飛讀”。免費模式盈利比較單一，主要為廣告收入，穩(wěn)住了用戶流量，對付費用戶有一定的分流，但付費用戶一般粘性較強，分流影響不大。

用戶粘性強及人均付費提升，主要得益于公司內(nèi)容供給端的龐大。經(jīng)過多年的積累，閱文目前擁有網(wǎng)絡文學行業(yè)最大的內(nèi)容庫，2019年，平臺上共有810萬位作家，作品總數(shù)達到1220萬部，相比2017年分別增加了120萬位作家和210萬部作品。

閱文平臺作家粘性強，建立了系統(tǒng)的作家簽約、保障及激勵機制，吸引各個級別的作家，并重點打造明星作家。

根據(jù)披露，平臺相當一部分的內(nèi)容創(chuàng)新來自于90后新生代作家，90后新生代作家在閱文白金和大神作家的人數(shù)占比達到25%。此外，該公司每年都會對若干新內(nèi)容題材進行測試，以了解用戶喜好，今年科幻、輕小說、歷史以及短篇小說，這些題材的用戶流量增長顯著高于其他品類。

總體觀之，閱文在線閱讀板塊做對了兩件事：一是通過升級模式保住了用戶流量，特別是對付費敏感性較高的用戶，二是優(yōu)質(zhì)且覆蓋廣的內(nèi)容供給、優(yōu)化內(nèi)容組合，提高了平臺的吸引力，進而吸引了一批高粘性的用戶。

版權運營放異彩

在保證內(nèi)容供給端及用戶粘性的基礎上，閱文將商業(yè)觸角延伸至網(wǎng)文IP產(chǎn)業(yè)鏈。

閱文的版權運營板塊，主要通過將文學作品版權授權給網(wǎng)絡游戲公司、影視劇制作公司及線下圖書出版商等合作方獲得版權收入，還通過參投、主投影視劇項目獲得收入（如票房分賬收入）。閱文擁有國內(nèi)最大的內(nèi)容庫，包括龐大的作家數(shù)量和作品數(shù)量，而這些正是IP產(chǎn)業(yè)鏈最重要的生產(chǎn)資料。

上文說到，閱文版權運營板塊這幾年翻倍增長，2018年10月收購新麗傳媒，進入影視開發(fā)領域，并表后成長速度加快。2019年，該公司向合作方授權約160部網(wǎng)絡文學作品改編，而2017及2018年分別為100部和130部，IP改編涉及電影、電視劇/網(wǎng)劇、游戲、動畫、紙質(zhì)圖書、音頻聽書等板塊。外部市場對優(yōu)質(zhì)文學作品的需求持續(xù)增長，也反映了市場對閱文優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的認可。

在自主版權運營方面，閱文持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)作品，2019年推出《武動乾坤》及《斗破蒼穹》等多部優(yōu)質(zhì)動畫作品，及首部在國內(nèi)上映的電競題材動畫電影《全職高手之巔峰榮耀》等，改編的自營手游《新斗羅大陸》在發(fā)布后即廣受歡迎，并贏得眾多知名獎項，包括2019金陀螺“年度人氣IP游戲獎和2019金葡萄最受關注游戲獎”。

閱文收購新麗傳媒后，在IP全價值鏈開發(fā)特別是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容影視化方面，擁有更多的話語權，以及內(nèi)容輸出的把控能力。新麗傳媒是國內(nèi)頭部影視劇制片公司，簽約的演員包括胡軍等眾多一線明星，2019年推出的《芝麻胡同》、《驚蟄》、《慶余年》、《精英律師》等多部劇集，收視率在全國同時段均名列前茅。

其中，《慶余年》改編自閱文集團白金作家“貓膩”的同名小說，成為2019年最受歡迎的人氣劇集之一。閱文在財報中稱，新麗傳媒是公司一直尋求的放大IP價值鏈中缺失的關鍵一環(huán)，希望能夠篩選出更多適合改編的作品，復制《慶余年》的成功，進而打造可持續(xù)的產(chǎn)品儲備庫。

據(jù)了解，第一季大獲成功后，《慶余年》第二季的開發(fā)已在進行中。

想象空間疊加價值洼地

閱文在戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向版權運營的同時，也在加強技術投入，強化深度學習、自然語言處理等技術能力，向用戶推薦個性化內(nèi)容，提升用戶滿意度和內(nèi)容分發(fā)效率，從而極大改善資產(chǎn)的運營效率。

2019年，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.32次，同比提升76.8%，經(jīng)營性資產(chǎn)（流動資產(chǎn)）周轉(zhuǎn)率0.68次，同比提升92.6%。

IP產(chǎn)業(yè)鏈正在釋放巨大的市場蛋糕，行業(yè)仍處于快速成長階段。研報數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，網(wǎng)文IP各細分產(chǎn)業(yè)持續(xù)高速增長。2018 年網(wǎng)絡文學作品累計出版8135部紙質(zhì)圖書、1398部電影、1471部電視劇、1281部動漫以及701部游戲，同比分別增長17.19%、16.99%、19.4%、15.87%和79.92%。

閱文布局IP產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)優(yōu)勢明顯：一是內(nèi)容優(yōu)勢，其是國內(nèi)最大的網(wǎng)文內(nèi)容庫；二是平臺優(yōu)勢，流量巨大；三是制作優(yōu)勢，擁有頭部影視公司新麗傳媒，掌握 IP 開發(fā)的自主權，能盡可能地把握IP的開發(fā)質(zhì)量。同時，閱文還和萬達等多家著名影視制作公司都有深度合作，第三方資源強大。

近年來，海外網(wǎng)絡文學需求快速增長，根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，海外在線閱讀用戶規(guī)模年均增長率28.4%，遠高于國內(nèi)的8.5%，且高達 84.2%比例的海外用戶幾乎每天都看網(wǎng)文。著眼于這一趨勢，閱文也在積極推進網(wǎng)文出海戰(zhàn)略，其旗下的起點國際，采用訂閱付費模式，目前累計訪問用戶已近4000萬，累計翻譯了400多部作品。

綜上看來，閱文具有高成長預期，在線閱讀模式升級，付費用戶穩(wěn)定，免費功能升級用戶粘性，而版權運營板塊將持續(xù)受惠于網(wǎng)文IP產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)成長價值的釋放，此外，海外戰(zhàn)略也將成為公司未來的增長發(fā)力點，頗有想象空間。

估值上，根據(jù)相關行情軟件，目前閱文的PE（TTM）為23.5倍，PB為1.39倍，而行業(yè)的PE為35倍，PB為6.8倍。財報發(fā)布后，摩根士丹利、Jefferies、信達證券、交銀國際等多家投行均發(fā)布報告，給予“買入”與“增持”評級，此前多數(shù)評級投行調(diào)高閱文集團目標價。好公司難得，好價格更難求，2019年下半年以來，閱文管理層已耗資數(shù)億元回購股票，值得投資者關注。