下一場(chǎng)風(fēng)暴是美元嗎?關(guān)注這幾個(gè)問(wèn)題

作者: 中信證券 2020-03-19 09:30:31
美元指數(shù)破百,為什么美股暴跌,而美元走強(qiáng)?

本文源自“明晰筆談”微信公眾號(hào)。

報(bào)告要點(diǎn)

3月中旬美元指數(shù)大幅上漲4.77%,昨日更是走出破100行情。而就在前天,美聯(lián)儲(chǔ)的商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)也在次貸危機(jī)之后再一次回到大家的視野當(dāng)中,美元流動(dòng)性似乎成為了目前影響資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的核心因素,而匯率也理所當(dāng)然成為了當(dāng)下的主戰(zhàn)場(chǎng)。如何看待目前面臨的美元流動(dòng)性緊張問(wèn)題?

第一,美元指數(shù)破百,為什么美股暴跌,而美元走強(qiáng)?3月中旬美元指數(shù)大幅走強(qiáng),美元指數(shù)走強(qiáng)的直接原因在于美元流動(dòng)性的緊張,長(zhǎng)期視角下歐元表現(xiàn)不佳也是美元走強(qiáng)的背景。美元流動(dòng)性的緊張也意味著當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)由情緒危機(jī)的第一階段邁向了流動(dòng)性危機(jī)的第二階段。

第二,為何在美聯(lián)儲(chǔ)提供政策支持的背景下美元仍舊面臨流動(dòng)性緊張?其背后的原因或在于一方面本次美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性支持相較次貸危機(jī)時(shí)期仍有不足,另一方面銀行在持有大量超額準(zhǔn)備金的情況下放款仍舊較為謹(jǐn)慎。在美元流動(dòng)性收緊的背景下應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注杠桿風(fēng)險(xiǎn),杠桿風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的連鎖反應(yīng)或?qū)⑿纬擅涝袌?chǎng)流動(dòng)性的黑洞,帶來(lái)“衰退性的強(qiáng)勢(shì)美元”。

正文

美元指數(shù)破100,為什么美元走強(qiáng)?

3月中旬美元指數(shù)大幅走強(qiáng),美元指數(shù)走強(qiáng)的直接原因在于美元流動(dòng)性的緊張,流動(dòng)性收縮推高美元價(jià)格,長(zhǎng)期視角下歐元表現(xiàn)不佳也是美元走強(qiáng)的背景。3月中旬以來(lái),美元指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈,由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935,3月18日一度突破100大關(guān),這也是2017年4月以來(lái)的首次。而從2月下旬以來(lái)的走勢(shì)上來(lái)看,美元指數(shù)呈現(xiàn)出了“V”型走勢(shì),短短一個(gè)月時(shí)間美元指數(shù)大起大落,美元走勢(shì)的反轉(zhuǎn)也意味著美元指數(shù)背后交易因素的轉(zhuǎn)變。從反映離岸美元流動(dòng)性的指標(biāo)來(lái)看,3月初以來(lái)LIBOR-OIS利差迅速擴(kuò)大,大幅上行約70BP,這反映出當(dāng)前美元離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的迅速收縮,而從LIBOR-OIS利差與美元指數(shù)之間的關(guān)系來(lái)看,伴隨著利差的走擴(kuò),美元指數(shù)也快速反彈,因此當(dāng)前美元指數(shù)的走強(qiáng)直接原因在于美元流動(dòng)性的緊張,流動(dòng)性的收縮推高了美元價(jià)格。而從長(zhǎng)期視角來(lái)看,作為美元指數(shù)權(quán)重占比最高的貨幣,歐元的走勢(shì)也對(duì)美元影響重大,當(dāng)前歐元持續(xù)表現(xiàn)疲軟,同時(shí)歐元區(qū)衛(wèi)生事件在海外方面最為嚴(yán)重,意大利、西班牙、德國(guó)和法國(guó)新冠肺炎確診人數(shù)均快速攀升,因此歐元表現(xiàn)出的壓力也是美元走強(qiáng)的背景。

美元流動(dòng)性的緊張也意味著當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)由情緒危機(jī)的第一階段邁向了流動(dòng)性危機(jī)的第二階段。在之前的報(bào)告《債市啟明系列20200316—金融危機(jī)會(huì)到來(lái)嗎?》當(dāng)中,我們?cè)鴮?duì)危機(jī)的形成機(jī)制以及傳導(dǎo)邏輯進(jìn)行了分析,同時(shí)對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)當(dāng)前所處的階段進(jìn)行了判斷。我們認(rèn)為從危機(jī)的形成機(jī)制和傳導(dǎo)邏輯來(lái)看,經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往由黑天鵝事件觸發(fā),引發(fā)投資者情緒大幅波動(dòng),以致股市暴跌,銀行遭遇擠兌,使金融市場(chǎng)的融資功能受損,最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)而傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從貨幣政策的角度來(lái)看,當(dāng)前相較于大蕭條和次貸危機(jī)時(shí)期,美聯(lián)儲(chǔ)相比于過(guò)去兩次也更富經(jīng)驗(yàn),通過(guò)政策的執(zhí)行企圖為市場(chǎng)提供大量的流動(dòng)性支持,包括連續(xù)兩次緊急降息將基準(zhǔn)利率降至零,同時(shí)推出7000億美元的QE,希望切斷第一階段情緒危機(jī)向第二階段流動(dòng)性危機(jī)的傳導(dǎo)鏈,然而從目前市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看,當(dāng)前美元流動(dòng)性的緊張也意味著美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)已由情緒危機(jī)的第一階段邁向了流動(dòng)性危機(jī)的第二階段。

為何在美聯(lián)儲(chǔ)提供政策支持的背景下美元仍舊面臨流動(dòng)性緊張?其背后的原因或在于一方面本次美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性支持相較次貸危機(jī)時(shí)期仍有不足,另一方面銀行在持有大量超額準(zhǔn)備金的情況下放款仍舊較為謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲(chǔ)在短短兩周時(shí)間內(nèi)連續(xù)兩次采取inter meeting cut的方式緊急降息合計(jì)175bp,同時(shí)在3月15日第二次緊急降息的同時(shí)還宣布將開(kāi)展新一輪7000億美元的量化寬松計(jì)劃,即QE4。那么為何在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)提供貨幣政策支持的背景下美元流動(dòng)性仍舊面臨緊張?我們認(rèn)為其背后的原因在于,一方面從當(dāng)前已采用的寬松政策上來(lái)看,當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性支持相較2008年而言仍有不足,另一方面目前美國(guó)存款機(jī)構(gòu)持有的超額準(zhǔn)備金持續(xù)上升,銀行放款可能仍舊較為謹(jǐn)慎。

從流動(dòng)性支持的程度來(lái)看,本次美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度與QE規(guī)模均不及次貸危機(jī)時(shí)期,因此后期或需要美聯(lián)儲(chǔ)推出更多的流動(dòng)性支持政策。從降息的幅度來(lái)看,本次美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度相較次貸危機(jī)時(shí)期有較大的差距,在次貸危機(jī)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)自2006年年中開(kāi)始,經(jīng)過(guò)先后多次調(diào)降將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限由5.25%下調(diào)至0.25%,下調(diào)幅度達(dá)500bp。而對(duì)于本輪降息,美聯(lián)儲(chǔ)在2008年次貸危機(jī)以后,通過(guò)前幾年的加息進(jìn)程,一共累積了225bp的常規(guī)降息空間,而這225bp的常規(guī)降息空間分別通過(guò)去年前后三次合計(jì)75bp的保險(xiǎn)性降息和今年3月份兩次合計(jì)150bp的緊急降息消耗完畢,因此降息帶來(lái)的影響相較次貸危機(jī)時(shí)期有所不足。而從QE的規(guī)模上來(lái)看,2008年QE1時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)累計(jì)購(gòu)買(mǎi)了1.725億美元資產(chǎn),而本輪開(kāi)啟的QE4目前宣布的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模為7000億美元,相較QE1的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模有較大差距。因此從流動(dòng)性支持的角度來(lái)看,后期美元流動(dòng)性壓力的緩解或需要美聯(lián)儲(chǔ)推出更多的流動(dòng)性支持政策,包括3月17日其推出的一級(jí)交易商信貸機(jī)制(PDCF)和商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)。

從美國(guó)存款機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的情況來(lái)看,當(dāng)前美國(guó)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金余額仍在持續(xù)上升,反映出當(dāng)前銀行放款仍舊較為謹(jǐn)慎。從超額準(zhǔn)備金持有情況來(lái)看,目前美國(guó)存款機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金持有量為1.58萬(wàn)億美元,存款機(jī)構(gòu)手中仍舊持有大量的超額準(zhǔn)備金,在這樣的背景之下美元流動(dòng)性的嚴(yán)重短缺或反映出了銀行由于其對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量,在為市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性方面的動(dòng)力不足,在放款的過(guò)程中仍舊較為謹(jǐn)慎。

在美元流動(dòng)性收緊的背景下應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注杠桿風(fēng)險(xiǎn),杠桿風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的連鎖反應(yīng)或?qū)⑿纬擅涝袌?chǎng)流動(dòng)性的黑洞,帶來(lái)“衰退性的強(qiáng)勢(shì)美元”。當(dāng)前美股的牛市行情被衛(wèi)生事件這一2020年最大的黑天鵝事件所打破,市場(chǎng)恐慌情緒下基金管理機(jī)構(gòu)或需要面對(duì)大量的贖回問(wèn)題,而在這種背景之下基金管理機(jī)構(gòu)紛紛保護(hù)自身流動(dòng)性,也因此將杠桿風(fēng)險(xiǎn)推高,高杠桿機(jī)構(gòu)的爆倉(cāng)會(huì)帶來(lái)連鎖反應(yīng),使得本就收緊的美元流動(dòng)性更加緊張,這也是美元市場(chǎng)流動(dòng)性的黑洞,形成“衰退性的強(qiáng)勢(shì)美元”,因此后續(xù)美國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注。

(編輯:任白鴿)

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