蔚來(lái)汽車(NIO.US)：終端需求恢復(fù)快于行業(yè)，新車EC6定價(jià)是關(guān)鍵

本文源自微信公眾號(hào)“金車研究”。

2019業(yè)績(jī)低于預(yù)期

蔚來(lái)汽車(NIO.US)公布2019業(yè)績(jī)：營(yíng)收78.2億元，同比增長(zhǎng)58.0%;歸母凈虧損114.1億元，同比減虧51.1%。因四季度組織優(yōu)化的一次性費(fèi)用影響，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

發(fā)展趨勢(shì)

不必糾結(jié)在手現(xiàn)金和四季度費(fèi)用提升。公司在一季度順利完成4.35億美元可轉(zhuǎn)債發(fā)行，約合人民幣30.2億元。同時(shí)公司與合肥市政府的合作協(xié)議穩(wěn)步推進(jìn)，有望在四月底落地。多融資手段并舉，為公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)形成有力支撐。而公司四季度銷管費(fèi)用環(huán)比增加3.8億元，中金認(rèn)為，一方面來(lái)自于組織精簡(jiǎn)帶來(lái)的一次性費(fèi)用，對(duì)后續(xù)費(fèi)用減少有積極作用;另一方面則來(lái)自銷量大幅增加帶來(lái)的交付費(fèi)用正常增加。往前看，該行預(yù)計(jì)公司一季度虧損有望縮減至18.6億元，對(duì)應(yīng)月均管銷研費(fèi)用約5億元，為上市以來(lái)最低。

蔚來(lái)終端需求恢復(fù)顯著快于行業(yè)。公司近30天的訂單達(dá)到2,100臺(tái)，已恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前的70%，顯著高于行業(yè)40%的恢復(fù)程度。該行認(rèn)為主要有如下原因：1)老客戶推薦占比達(dá)到新訂單的七成，口碑傳播帶動(dòng)的需求受公共衛(wèi)生事件影響小，也是蔚來(lái)優(yōu)秀用戶體驗(yàn)的證明;2)近期與合肥市政府簽約帶來(lái)的生存概率提升，削弱了購(gòu)車后維保的不確定性，提振了消費(fèi)者信心。該行預(yù)計(jì)隨著公共衛(wèi)生事件緩解，蔚來(lái)的終端需求將伴隨車市整體復(fù)蘇而進(jìn)一步提升。

公司指引2020毛利率持續(xù)向好，該行認(rèn)為EC6定價(jià)是關(guān)鍵。該行測(cè)算公司單車成本中電池/其他零件/制造等其他成本占比分別為30%/40%/30%。在新車EC6售價(jià)達(dá)到35萬(wàn)元的假設(shè)下，三項(xiàng)成本到年底有望分別減少20%/10%/20%，帶來(lái)16ppt的毛利率增長(zhǎng)，即車輛銷售毛利率達(dá)到兩位數(shù)、接近當(dāng)前主流車企，是公司持續(xù)自主運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。但是，該行預(yù)期EC6新車定價(jià)與特斯拉Model Y定價(jià)將有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，伴隨國(guó)產(chǎn)特斯拉零部件本地化率進(jìn)一步提升，若Model Y定價(jià)進(jìn)入35萬(wàn)元內(nèi)區(qū)間，則可能會(huì)對(duì)蔚來(lái)毛利率形成5-10ppt的抑制。

盈利預(yù)測(cè)與估值

因公共衛(wèi)生事件影響，該行調(diào)整公司2020/21歸母凈虧損增加28.5%/減少7.5%?；诠旧娓怕实腄CF模型，該行維持公司中性評(píng)級(jí)和4.1美元目標(biāo)價(jià)，較當(dāng)前股價(jià)有41%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

銷量不及預(yù)期，融資項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。

(編輯：宇碩)